【摘要】 文章以深、滬上市的842家公司2000—2009年10年組成的平衡面板數(shù)據(jù)為研究樣本，采用描述性統(tǒng)計、混合最小二乘、參數(shù)和非參數(shù)檢驗等方法從中國上市公司營運資金管理績效總體趨勢、行業(yè)特征和營運資金管理績效、上市公司地域分布和營運資金管理績效等方面來分析中國上市公司營運資金管理績效。行業(yè)虛擬變量和地區(qū)虛擬變量顯著影響營運資金管理績效，不同行業(yè)和不同地區(qū)的上市公司營運資金管理績效之間存在顯著差異。變現(xiàn)效率22.2%的變異可以由行業(yè)門類加以解釋。在控制行業(yè)特征下，變現(xiàn)效率4.0%的變異可以由地區(qū)虛擬變量加以解釋。
　　【關鍵詞】 營運資金管理； 變現(xiàn)效率； 參數(shù)和非參數(shù)檢驗
　　
　　一、引言
　　
　　營運資金管理是企業(yè)財務管理的重要內(nèi)容。盡管企業(yè)財務總監(jiān)的大部分時間和精力用于營運資金管理，大量的企業(yè)倒閉仍然要歸因于財務管理人員無法正確地規(guī)劃和控制各自公司的流動資產(chǎn)和流動負債（Smith，1973）。有必要探求可持續(xù)的營運資金管理的方法。國外關于營運資金管理的研究始于20世紀30年代。營運資金管理研究內(nèi)容已經(jīng)從單獨流動資產(chǎn)管理轉移到整體營運資金管理，營運資金管理績效評價也從流動資產(chǎn)周轉率轉移到了營運資金周轉期，而營運資金管理方法則從單純的數(shù)學方法轉向以供應鏈優(yōu)化和管理為重心（王竹泉，2007）。
　　20世紀90年代隨著與國際慣例接軌的會計制度的實施，營運資金概念才開始被引入我國。毛付根（1995）認為要制定合理的營運資金政策應從流動資產(chǎn)與流動負債之間的相互關系著手，從總體上觀察和研究如何將流動資金的存量配置與其相應資金來源聯(lián)系起來。楊雄勝等（2000）認為周轉額應是某一形態(tài)的墊支資金不斷回到其原有狀態(tài)的數(shù)額，并結合中國現(xiàn)實提出了對現(xiàn)行應收賬款周轉率、存貨周轉率指標進行修改和細化補充的若干建議。王竹泉、馬廣林（2005）認為應將跨地區(qū)經(jīng)營企業(yè)營運資金管理的重心轉移到渠道控制上，要將營運資金管理研究與供應鏈管理、渠道管理和客戶關系管理等研究有機結合起來。
　　
　　自1997年始，美國REL咨詢公司和CFO雜志開始對美國最大的1 000家企業(yè)開展營運資金調查（The Working Capital Survey），并采用營運資金周轉期（DWC=DSO+DIO-DPO）①，對企業(yè)營運資金管理績效進行排名。使用同樣的方法Manoj Anand(2002)對印度427家上市公司1999到2001年間營運資金管理績效情況進行調查分析和排名，Mohammad Moniruzzaman Siddiqueet和Shaem Mahmud Khan（2009）則對孟加拉國83家上市公司2003到2007年間營運資金管理績效進行了調查分析和排名。王竹泉等（2007）按營運資金周轉期指標分別發(fā)布了“2006年度中國上市公司營運資金管理績效排行榜”，此后王竹泉等（2010）分行業(yè)考察了2007—2008年中國上市公司營運資金管理的狀況和變化趨勢，并用“經(jīng)營活動營運資金周轉期（按要素）”和“經(jīng)營活動營運資金周轉期（按渠道）”指標對上市公司營運資金管理績效進行了排行。
　　以上對上市公司營運資金管理的調查研究中，一般使用Excel軟件對相關數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，雖然比較全面地反映了我國上市公司營運資金管理績效的實際狀況，但沒有對不同公司營運資金管理績效差異的規(guī)律性作更進一步的系統(tǒng)分析，這難免會影響營運資金管理績效排行在營運資金管理理論研究和實踐應用中的指導意義。本文采用描述性統(tǒng)計、混合最小二乘、參數(shù)和非參數(shù)檢驗等方法對我國上市公司營運資金管理績效作系統(tǒng)研究和實證檢驗，以期發(fā)現(xiàn)不同公司營運資金管理績效差異的規(guī)律性，為我國營運資金管理理論與實踐水平的提升盡綿薄之力。
　　
　　二、樣本選擇與指標選取
　　
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　　本文所使用的數(shù)據(jù)信息來自由北京大學中國經(jīng)濟研究中心和北京色諾芬信息服務公司聯(lián)合開發(fā)的中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)CCER金融數(shù)據(jù)庫。樣本選取遵循以下原則：1.公司上市時間選擇在1999年12月31日之前；2.剔除金融類上市公司；3.剔除在2000—2009年之間無法連續(xù)獲得相關數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)缺損的公司?；谏鲜鲈瓌t，最終得到842家分布12個行業(yè)門類的非金融上市公司，以這842家公司2000—2009年組成的平衡面板數(shù)據(jù)（Balance panel data）為研究樣本。
　　
　　表1是根據(jù)中國證監(jiān)會2001年3月6日頒布的《中國上市公司行業(yè)分類指引》對這842家非金融上市公司，共8 420個樣本觀察值按行業(yè)門類進行分類的結果。中國上市公司大多數(shù)分布在制造業(yè)中，842家公司中有507家公司分布在制造業(yè)中，占總樣本的60.21%。
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　　為了分析我國上市公司營運資金管理績效差異的規(guī)律性，美國REL咨詢公司和CFO雜志開展營運資金調查（The Working Capital Survey）中采用的變現(xiàn)效率（CCE，Cash Conversion Efficiency），也就是現(xiàn)金銷售毛利率，用以表示如何有效地將公司收入轉化為現(xiàn)金流量。它同時也是衡量公司自身增長率的重要指標，這個比率越高，公司增長速度也越快。它從整體上反映了一個公司運營資金管理效率，本文把它作為一個公司營運資金管理效率的重要基準指標。
　　變現(xiàn)效率（CCE）=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/營業(yè)收入
　　公式中的營業(yè)收入來源于上市公司年度利潤表中的“營業(yè)收入”項目金額，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量來源于上市公司年度現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量”。
　　
　　三、趨勢分析
　　
　　本文首先采用描述性統(tǒng)計對這842家非金融上市公司營運資本管理績效趨勢（2000—2009年）進行描述（見表2）。從表2可見，樣本公司（842家公司）在2000年12月31日的變現(xiàn)效率的均值為9.573%，并呈下降趨勢，2005年后波動明顯增大，2008年下降到最低的3.02%，2009年回升至8.13%。圖1進一步形象地描述了樣本公司（2000—2009年）變現(xiàn)效率的年度變化趨勢。另外，混合樣本的平均現(xiàn)金周轉效率為7.93%，中值為8.34?？偟恼f來，中國上市公司的現(xiàn)金周轉和經(jīng)營活動營運資金周轉效率都明顯偏低。
　　
　　
　　四、行業(yè)特征和營運資金管理績效
　　
　　營運資金管理的理論和經(jīng)驗研究表明行業(yè)特征影響營運資金管理的績效，但相關研究只是在回歸模型中加入行業(yè)虛擬變量作為控制變量，沒有對行業(yè)特征和營運資金管理績效之間的關系作系統(tǒng)研究。在本研究中，筆者采用描述性統(tǒng)計、混合最小二乘、參數(shù)和非參數(shù)檢驗等方法對混合樣本行業(yè)特征與營運資金管理績效指標之間的關系作系統(tǒng)研究。
　　
　　表3報告了混合樣本12個行業(yè)門類變現(xiàn)效率的均值、標準差和行業(yè)虛擬變量系數(shù)。從表3可見，混合樣本（2000—2009年）行業(yè)門類中房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金周轉效率為負，是-15.71%，交通運輸業(yè)變現(xiàn)效率最高，為32.31%。為了檢驗行業(yè)門類之間平均運營資金管理績效的差異的統(tǒng)計顯著性，本文采用了Bradley、Jarrell和Kim（1984）的方法，使用行業(yè)虛擬變量的方差標準分析。表3報告了混合樣本12個行業(yè)虛擬變量對變現(xiàn)效率的回歸系數(shù)（由于制造業(yè)和綜合業(yè)的變現(xiàn)效率均值與混合樣本均值接近，為了減緩多重共線性問題，分別被刪去）。表3報告的R統(tǒng)計量表明：變現(xiàn)效率22.2%的變異可以由行業(yè)門類加以解釋。
　　
　　
　　五、上市公司區(qū)域分布和營運資金管理績效
　　
　　在中國，各個省份、自治區(qū)和直轄市在地方政府管制、市場化程度、金融業(yè)發(fā)展水平、經(jīng)濟發(fā)展水平、信用文化甚至是法規(guī)或法律制度環(huán)境等方面存在著相當大的差異。因此，不同地區(qū)的上市公司，他們的營運資金管理效率可能存在差異。
　　
　　表4報告了混合樣本不同地區(qū)上市公司營運資金管理效率指標的均值、標準差和區(qū)域虛擬變量系數(shù)。從表4可見，混合樣本不同地區(qū)上市公司變現(xiàn)效率從最低的-1%（吉林?。┑阶罡叩?3.5%（廣西），地區(qū)之間的平均營運資金管理效率存在較大差異。
　　為了檢驗地區(qū)之間平均營運資金管理績效指標均值所觀察到的差異的統(tǒng)計顯著性，本文使用地區(qū)虛擬變量方差標準分析。表4中的“區(qū)域虛擬變量系數(shù)”欄報告了混合樣本31個地區(qū)虛擬變量對營運資金管理效率結構的混合回歸系數(shù)（為了減緩多重共線性問題，海南省和天津市被刪去)。
　　表4中“地區(qū)虛擬變量系數(shù)”下第Ⅰ欄報告的R統(tǒng)計量表明：變現(xiàn)效率3.4%的變異可以由地區(qū)虛擬變量加以解釋。表4中“地區(qū)虛擬變量系數(shù)”下第Ⅱ欄是在控制行業(yè)特征下的混合回歸結果。在控制行業(yè)特征下，R和F統(tǒng)計量都大大提高，變現(xiàn)效率4.0%的變異可以由地區(qū)虛擬變量加以解釋。變現(xiàn)效率（CCE）的F統(tǒng)計量從10.2上升到11.72，在各地區(qū)虛擬變量回歸系數(shù)中變現(xiàn)效率（CCE）有18個回歸系數(shù)在常規(guī)置信水平上顯著。
　　表5是對2000—2009年混合數(shù)據(jù)進行參數(shù)（多元方差分析——使用行業(yè)門類和地區(qū)為因素）和非參數(shù)檢驗（Kruksal-Wallis H檢驗）的結果。從表5可見，方差分析的F統(tǒng)計量和Kruskal-Wallis檢驗的Chi-Square值都在1%的置信水平上顯著。檢驗結果支持上市公司在不同地區(qū)和行業(yè)之間的營運資金管理績效存在顯著性差異的論點。
　　
　　六、結論
　　
　　西方營運資金管理理論，如代理成本假說、信號傳遞假說和稅收假說等，是在一定時期、一定的制度背景下形成的。這些理論能否解釋中國上市公司的營運資金管理績效，有待經(jīng)驗分析。中國正處于經(jīng)濟轉軌中，由于歷史、體制等原因，中國上市公司存在特殊制度環(huán)境（如股權結構較獨特，投資者法律保護不健全，公司治理結構有缺陷，資本市場發(fā)展不平衡等等）。中國的特殊制度背景可能會使中國上市公司形成其自身特有的營運資金管理績效。
　　
　　本文以深、滬上市的842家公司2000—2009年10年組成的平衡面板數(shù)據(jù)（總共8420個年·公司觀察值）為研究樣本，采用描述性統(tǒng)計、混合最小二乘、參數(shù)和非參數(shù)檢驗等方法對中國上市公司營運資金管理績效進行了系統(tǒng)分析。本文主要從中國上市公司營運資金管理績效總體趨勢、行業(yè)特征和營運資金管理績效、中國上市公司地域分布和營運資金管理績效等方面來分析中國上市公司營運資金管理績效。
　　本文研究發(fā)現(xiàn)，混合樣本的平均現(xiàn)金周轉效率為7.93%，中值為8.34。總的說來，中國上市公司的現(xiàn)金周轉效率偏低。行業(yè)虛擬變量和地區(qū)虛擬變量顯著影響營運資金管理績效，不同行業(yè)和不同地區(qū)的上市公司營運資金管理績效之間存在顯著差異。變現(xiàn)效率22.2%的變異可以由行業(yè)門類加以解釋。在控制行業(yè)特征下，變現(xiàn)效率4.0%的變異可以由地區(qū)虛擬變量加以解釋?！?br/>　　
　　【參考文獻】
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