標王與駱駝
　　
　　中央電視臺一年一度的廣告“標王”之戰(zhàn)至今仍在熱鬧上演。然而，從孔府家宴因戰(zhàn)略失策敗北，到秦池古酒因造假而聲名俱毀；從愛多VCD因內(nèi)部管理混亂而被逼上絕路，到熊貓手機因財務問題泥足深陷……歷屆行事激進的央視廣告“標王”們，似乎大多無法擺脫從一夜成名到黯然收場的宿命(圖1)。
　　1997年。秦池投標金額為3，2121.18萬元，當記者問及這個數(shù)字如何計算，時任秦池經(jīng)營廠長的姬長孔回答：“這是我的手機號碼?！本揞~廣告資金投入使得秦池酒廠在產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整、加快發(fā)展時捉襟見肘。盲目增加生產(chǎn)線、擴大生產(chǎn)規(guī)模所導致的“勾兌事件”在1997年初遭媒體曝光后，其銷售額一落千丈。到2002年，山東白酒企業(yè)經(jīng)濟指標披露顯示，秦池銷售額為3819.1萬元，只有1996年9.6億元的三十分之一，利潤一欄則是“空”。
　　再以2004、2010和2011年三次奪得央視廣告“標王”的蒙牛為例。眾所周知，經(jīng)過數(shù)年的高速擴張，中國乳業(yè)已經(jīng)進入了惡性競爭階段，蒙牛一直陷于和伊利等乳企激烈競爭甚至惡性競爭的境地。2008年，蒙牛因三聚氰胺事件損失高達百億元，2010年10月，蒙牛甚至聯(lián)合公關公司惡意攻擊伊利引發(fā)“誹謗門”，導致公眾形象大打折扣，2011年4月22日蒙牛更是陷入“中毒門”事件。
　　與這些營銷風格激進的“標王”截然相反的是，諸如家電業(yè)的志高、互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)盛科技、酒店連鎖業(yè)的維也納、IT數(shù)碼業(yè)的愛國者等一群至少在成長初期嚴格奉行穩(wěn)健保守戰(zhàn)略、被稱做“駱駝”的企業(yè)正越來越引人矚目。
　　“駱駝”公司的生存邏輯可以總結(jié)為：
　　◆利潤比規(guī)模更重要，尤其在企業(yè)成長初期；
　　◆靠高品質(zhì)和口碑而不是廣告拉動銷量，以此在對手強營銷和強品牌的打壓下生存；
　　◆有極強的成本控制力，以自有利潤作為下一步發(fā)展資金；
　　◆量入為出，不急于搶地盤，搶天下；
　　◆創(chuàng)始人家長式作風極強，一股獨大以保證控制力；
　　◆不單純追求數(shù)字指標，不對外界壓力妥協(xié)。
　　可見，“精打細算，量入為出，有多少錢，做多大事”是“駱駝”公司生存的首要邏輯。與央視廣告“標王”的做法不同，“駱駝”公司創(chuàng)立后數(shù)年內(nèi)，都會專注于打造高品質(zhì)的產(chǎn)品與服務，而不熱衷于投入高額費用去打廣告，營銷戰(zhàn)略相對保守。譬如，在2009年7月廣東大學城的現(xiàn)場招標中，志高空調(diào)憑借節(jié)電效率在所有品牌中處于絕對領先地位，輕松擊敗了包括格力和美的在內(nèi)的所有對手，而志高空調(diào)在此前的廣告預算連美的和格力的零頭都不到。
　　
　　央視“標王”和“駱駝”公司在廣告策略方面的差異，很好地代表了激進和保守兩種不同的營銷戰(zhàn)略風格。目前已有不少研究證實，作為相當重要的銷售費用，廣告支出雖然有一定的滯后性和行業(yè)差異性，但總體上仍會顯著提升公司業(yè)績。然而，眾多央視廣告“標王”中標之后的命運卻與這些研究結(jié)論大相徑庭，巨額廣告投入所帶來的似乎是公司業(yè)績的每況愈下。
　　這就引出了我們所要探討的問題：央視廣告“標王”遇到的挫折和“駱駝”公司穩(wěn)步成長的故事，僅僅是個案，還是因為企業(yè)營銷戰(zhàn)略風格(激進或保守)與公司業(yè)績之間存在著某種內(nèi)在聯(lián)系?激進的營銷戰(zhàn)略是否真的會對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響?如果營銷風格與公司業(yè)績之間確實存在聯(lián)系，那么，又是什么因素促使公司在營銷上趨向“激進”或“保守”?
　　
　　控制權導致激進與保守的分野
　　
　　對比“標王”和“駱駝”公司可以發(fā)現(xiàn)，營銷戰(zhàn)略風格較為保守的“駱駝”公司大多呈現(xiàn)“一股獨大、家天下”的狀態(tài)，控股股東(實際控制人)及其家族在公司中有著相當高的卷入程度。在靠自我積累滾動發(fā)展而成為細分行業(yè)領導者之前，“駱駝”公司創(chuàng)始人不傾向于讓其他人分享自己的股份，不愿稀釋自己的話語權和控制力，在上市或引入PE之前，創(chuàng)始人占有的股份幾乎都是100％，控制權(Voting rights or control rights)和現(xiàn)金流權(Cash flow right)高度一致，不存在所謂的第二類代理問題。由于極高的卷入程度，“駱駝”公司的控股股東及其家族不愿拿數(shù)十年的積累去冒風險，因此相對于“標王”而言，他們在諸如廣告投入等存在較大不確定性的方面表現(xiàn)得格外謹慎。
　　與此相反，在中國和其他新興市場上，還有許多公司存在著“第二類代理問題”，其終極控股股東通過金字塔結(jié)構、交叉持股和發(fā)行復式表決權的股票等方式讓控制權和現(xiàn)金流權嚴重偏離。
　　如圖2所示，假定A、B、C、D、E公司注冊資本(股本)均為100萬元，控股股東A公司(或自然人)控股B公司50％，B公司控股C公司50％，C公司控股D公司50％，D公司再控股E公司50％。如此，控股股東A公司(或自然人)在E公司中控制權或投票權為50％；而其實際投入E公司的現(xiàn)金僅為100*(50％)4=100*6.25％=6.25(萬元)，E公司100萬元注冊資本中其他的93.75萬元(=100-6.25)均來源于其他股東。這意味著，控股股東A公司(或自然人)通過控制鏈條，僅以6.25％的現(xiàn)金流量權即可以獲得高達50％的控制權控制E公司，控制權和現(xiàn)金流權的偏離度高達8(=50％／6.25％)。而且，隨著控制鏈條的進一步延伸，控股股東A可以憑更小的現(xiàn)金流權獲得較大的控制權，控制上市公司E?？毓晒蓶|的控制權和現(xiàn)金流權的嚴重偏離，將導致控股股東和小股東之間出現(xiàn)嚴重的利益沖突。
　　那么，從營銷戰(zhàn)略角度看，當公司絕大部分的錢來自其他股東，而不是擁有較高控制權的控股股東時，被第二類代理問題左右的控股股東及其操控的公司管理層是否更傾向于拿中小股東的錢去冒風險，像央視“標王”那樣實施過度激進的營銷戰(zhàn)略呢?我們對此進行了實證研究。
　　
　　“花別人的錢”導致激進營銷
　　
　　我們以銷售費用率和銷售費用率變動衡量公司的營銷戰(zhàn)略風格，考慮到不同行業(yè)上市公司平均的銷售費用率水平可能存在顯著差異，我們采用行業(yè)均值對上市公司銷售費用率和銷售費用率變動分別進行調(diào)整(減去樣本所屬年份該行業(yè)銷售費用率和銷售費用率變動的均值，超過行業(yè)均值越多，則認為公司營銷戰(zhàn)略風格越激進，反之則越保守)；以現(xiàn)金流權比例衡量上市公司控股股東(實際控制人)的卷入程度；而后基于來自中國上市公司2003～2008年的經(jīng)驗證據(jù)進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)：
　　(1)控股股東(實際控制人)在上市公司擁有的現(xiàn)金流權比例越高，銷售費用率越低，銷售費用率變動越小。這意味著，控股股東卷入程度越高，越不愿意拿自己長時間積累的資產(chǎn)去冒風險，上市公司的營銷戰(zhàn)略風格也就顯得越為保守。
　　(2)控股股東控制權和現(xiàn)金流權偏離程度越大，銷售費用率越高，銷售費用率變動越大。這表明，被第二類代理問題左右的控股股東及其操控的公司管理層更可能拿中小股東的錢去冒風險，實施過度激進的營銷戰(zhàn)略。
　　(3)上市公司當期銷售費用率越高，下一期的營業(yè)收入增長率越高。而當期銷售費用率越高，銷售費用率變動越大，上市公司未來的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率越低。具體而言，上市公司當期銷售費用率增加1％，下一期的營業(yè)收入增長率提高0.293％；而當期銷售費用率增加1％，下一期的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率依次分別降低0.772％、0.1 88％和0.899％，當期銷售費用率變動增加1％，下一期的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率依次分別降低0.409％、0.053％和0.259％。這意味著，雖然激進的營銷戰(zhàn)略能在一定程度上促進營業(yè)收入增長，有利于企業(yè)“做大”，卻將顯著損害公司的盈利水平和持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，不利于企業(yè)做強。
　　上述研究發(fā)現(xiàn)在某種程度上，為前述央視“標王”的日漸衰落和“駱駝”公司的穩(wěn)步成長提供了理論解釋和經(jīng)驗證據(jù)。表面上看，是過度激進的營銷戰(zhàn)略損害了央視“標王”未來的業(yè)績和持續(xù)發(fā)展的能力，而更深層次的原因則要歸咎于公司治理層面的缺陷：通過金字塔結(jié)構等控制方式，現(xiàn)金流權比例較小(卷入程度較低)的控股股東獲得了上市公司的控制權，即控制權和現(xiàn)金流權的嚴重偏離，這導致控股股東傾向于拿中小股東的錢去實施激進的營銷戰(zhàn)略，進行“大肆炒作”以追求市場轟動效應。
　　實際上，在中國和其他新興市場，股東和經(jīng)理層之間經(jīng)典的第一類代理問題并不嚴重，更值得關注的是控股股東和中小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴重的利益沖突。中國公司治理問題的主要方面是控股股東與中小股東之間的第二類代理問題，因此，央視廣告“標王”的經(jīng)歷也許是極端例子，但并非個案。
　　
　　關注卷入程度
　　
　　以上的研究結(jié)論對公司管理層、中小投資者和市場監(jiān)管者都有一定的借鑒意義。
　　
　　首先，對于公司管理層而言，為了防止公司盈利水平和持續(xù)發(fā)展?jié)摿κ艿截撁嬗绊懀瑧M量避免過于激進的營銷戰(zhàn)略。在公司成長初期，利潤比規(guī)模更重要：有必要奉行較為保守的營銷戰(zhàn)略、專注于打造高品質(zhì)的產(chǎn)品與服務，主要依靠高品質(zhì)和口碑拉動銷量，而不是熱衷于投入高額費用去打廣告。要盡量控制成本，精打細算，量入為出，有多少錢，做多大事，不急于搶地盤搶天下，不單純追求數(shù)字指標，不對外界壓力妥協(xié)。
　　其次，對于市場監(jiān)管者來說，一方面，可以從改善公司治理的角度人手，積極推進上市公司實現(xiàn)整體上市，提高控股股東(實際控制人)卷入程度(現(xiàn)金流權比例)，降低控制權和現(xiàn)金流權偏離程度，以有效避免上市公司盲目卷入激進的營銷戰(zhàn)略；另一方面，對控股股東卷入程度(現(xiàn)金流杈比例)過低，控制權和現(xiàn)金流權偏離程度較高的上市公司加強信息披露和市場監(jiān)管，抑制控股股東對于激進營銷戰(zhàn)略的偏好，保護中小股東權益。
　　最后，從投資者角度來看，選擇未來盈利能力高的公司進行投資至關重要，除了以往所熟悉的一些評價指標(如市盈率等)之外，營銷戰(zhàn)略風格以及對其存在重要影響的控股股東卷入程度(現(xiàn)金流權比例)和兩權偏離程度，也有必要成為判斷上市公司未來業(yè)績和可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ娘@性指標，納入投資決策當