劉璐

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，湖北 武漢430205）

美國(guó)持續(xù)采用“量化寬松”貨幣政策的原因分析

劉璐

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，湖北 武漢430205）

全球主要經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)階段都處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的復(fù)蘇時(shí)期，但對(duì)于深陷“去杠桿化”的美國(guó)，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然緩慢，信貸萎縮，失業(yè)率居高不下。2008年末開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)“零利率”以及“量化寬松”貨幣政策挽救經(jīng)濟(jì)，卻收效甚微。2010年8月，美聯(lián)儲(chǔ)義無(wú)反顧地開(kāi)始了第二輪“量化寬松”貨幣政策。本文圍繞著美國(guó)持續(xù)采取“量化寬松”貨幣政策的原因進(jìn)行分析，首先回顧了該政策的背景和內(nèi)容；然后，用排除法分析說(shuō)明美國(guó)選擇“量化寬松”貨幣政策的理論原因；接著，通過(guò)分析該政策的失效情況及其原因，得出“量化寬松”貨幣政策不能解決美國(guó)信貸萎縮和高失業(yè)率的問(wèn)題，由此引出美國(guó)第二輪“量化寬松”貨幣政策實(shí)施的深層原因；最后，站在我國(guó)的角度提出應(yīng)對(duì)策略。

“量化寬松”貨幣政策；“流動(dòng)性陷阱”；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁

一、美國(guó)“量化寬松”貨幣政策回顧

所謂“量化寬松”（Quantitative Easing）貨幣政策，由日本中央銀行開(kāi)創(chuàng)，是指在一國(guó)的利率接近或者達(dá)到零的情況下，該國(guó)中央銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)各種債券，向貨幣市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)干預(yù)政策手段。

（一）第一輪“量化寬松”貨幣政策

自2007年次貸危機(jī)后，全美逐步陷入“去杠桿化”的浪潮中無(wú)法自拔；在“零利率”政策下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”。

為了復(fù)興金融市場(chǎng)、抑制經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始采取“量化寬松”貨幣政策，其階段進(jìn)程如表1所示。

表1 ：第一輪“量化寬松”貨幣政策進(jìn)程以及內(nèi)容

（二）第二輪“量化寬松”貨幣政策

QE1政策之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稍有好轉(zhuǎn)，但失業(yè)率仍居高不下，通貨膨脹率也明顯低于預(yù)期。

2010年8月10日，為了緩解過(guò)高的失業(yè)率，美聯(lián)儲(chǔ)決定重啟“量化寬松”貨幣政策，（見(jiàn)表2）：

表2 ：第二輪“量化寬松”貨幣政策進(jìn)程以及內(nèi)容

二、美國(guó)首次選取“量化寬松”貨幣政策的原因分析

針對(duì)第一輪“量化寬松”貨幣政策前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，筆者將在下文分析各種貨幣政策工具是否可以達(dá)到預(yù)期政策目標(biāo)，通過(guò)說(shuō)明傳統(tǒng)貨幣政策工具的不可行性，得出最后采取“量化寬松”貨幣政策的原因。

工具一：存貸款基準(zhǔn)利率

當(dāng)整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系陷入通貨緊縮（通脹率為負(fù)）且央行實(shí)施“零利率”時(shí)，根據(jù)公式：真實(shí)利率=名義利率-預(yù)期通貨膨脹率，所以真實(shí)利率為正。同樣，投資的真實(shí)收益=名義收益-通脹率，可知真實(shí)收益率也是正的，這意味著存款的真實(shí)收益高于一切投資的真實(shí)收益。于是，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系就墮入了“流動(dòng)性陷阱”（John M.Keynes，1883～1944）：盡管流動(dòng)性充足不已，但人們卻把錢(qián)存起來(lái)不愿投資。

即使中央銀行把名義利率降到零水平，通縮情況下，真實(shí)利率還是正的，所有人還是會(huì)繼續(xù)存錢(qián)而不投資消費(fèi)，所以通貨膨脹還是居高不下，利率政策宣布無(wú)效。

工具二：再貼現(xiàn)

盡管宣誓性好，貼現(xiàn)率和票據(jù)貼現(xiàn)政策是十分被動(dòng)的，導(dǎo)致其政策效果力度不夠。

因此，在現(xiàn)階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)萎靡不振之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)即使用票據(jù)貼現(xiàn)政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，亦是收效甚微，再貼現(xiàn)政策宣告無(wú)效。

工具三：存款準(zhǔn)備金率

2007年次貸危機(jī)以后，經(jīng)濟(jì)在“去杠桿化”進(jìn)程中日益蕭條，美聯(lián)儲(chǔ)將存款準(zhǔn)備金率一降再降，竭力釋放流動(dòng)性幫助商業(yè)銀行修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，但銀行體系此時(shí)就如同驚弓之鳥(niǎo)，只專(zhuān)注于控制風(fēng)險(xiǎn)。即使擁有大量流動(dòng)性，對(duì)信貸的態(tài)度也是異常慎重，所以準(zhǔn)備金政策也無(wú)法刺激信貸復(fù)蘇。

工具四：公開(kāi)市場(chǎng)操作

1970年之后，隨著全球 （尤其是美國(guó)華爾街）債券和資產(chǎn)市場(chǎng)越來(lái)越發(fā)達(dá)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家（尤其是美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克為代表的一派經(jīng)濟(jì)學(xué)者）認(rèn)為：央行是可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券來(lái)防止長(zhǎng)期通縮的持續(xù)的。與現(xiàn)金貨幣近乎完全等價(jià)時(shí)，購(gòu)買(mǎi)短期債券無(wú)效，但購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券，是有可能將經(jīng)濟(jì)拉出“流動(dòng)性陷阱”的。此外，央行還可以大量購(gòu)買(mǎi)投資級(jí)別以下的垃圾債券，甚至直接購(gòu)買(mǎi)實(shí)物資產(chǎn)。通過(guò)將這樣大量的流動(dòng)性注入經(jīng)濟(jì)體，擺脫“流動(dòng)性陷阱”完全有可能。

結(jié)合眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的分析，伯南克（Ben Bernanke，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席）得出了這樣的結(jié)論：只要不斷地、大量地購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券、外匯、真實(shí)資產(chǎn)（房地產(chǎn)、股票等）以及以其為基礎(chǔ)的各種商業(yè)金融票據(jù)，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，就能讓所有人都明白，自己手中貨幣已經(jīng)“毛”了，該消費(fèi)投資了，到那時(shí)，經(jīng)濟(jì)體系也就自然而然跳出了“流動(dòng)性陷阱”。

由于該政策持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)、購(gòu)買(mǎi)數(shù)量之大，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了一般意義上的公開(kāi)市場(chǎng)操作的范疇，所以就叫做了 “量化寬松”的貨幣政策，也叫非常規(guī)貨幣政策 （non-conventional monetary policy）。

三、首輪“量化寬松”貨幣政策失效及其原因

（一）“量化寬松”政策失效

圖1 ：近十年美國(guó)GDP增長(zhǎng)狀況

通過(guò)圖1，我們可以看到“量化寬松”政策前后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，這足以說(shuō)明該政策的效果。在2008年末實(shí)行QE1后，急速下行的美國(guó)GDP在2009年初得到了戲劇化的逆轉(zhuǎn)，到2009年11月，GDP環(huán)比增速達(dá)5%。但從2010年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)增速卻持續(xù)放緩，信用也持續(xù)萎縮。2010年底統(tǒng)計(jì)顯示美國(guó)當(dāng)時(shí)失業(yè)率仍然高達(dá)9.6%；09年以來(lái)，美國(guó)核心消費(fèi)價(jià)格僅上升0.9%，遠(yuǎn)低于通脹率在1.5%~2%之間的適當(dāng)水平。

可見(jiàn)，“量化寬松”政策釋放的大量流動(dòng)性對(duì)于刺激真實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇收效甚微。其根本原因在于：決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根本力量，不是貨幣供應(yīng)量或流動(dòng)性，而是私人經(jīng)濟(jì)部門(mén)的真實(shí)信貸，以下進(jìn)行具體分析。

（二）政策失效的原因

首先，貨幣不等于信用，大規(guī)模擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性也不意味著經(jīng)濟(jì)體系的信用增加。如果中央銀行擴(kuò)張的貨幣并不能均勻流入到經(jīng)濟(jì)體系的每一個(gè)決策單位，那么這種貨幣政策就不能刺激信貸。

其次，從消費(fèi)角度來(lái)看，根據(jù)“蒙代爾-托賓效應(yīng)”所說(shuō)：當(dāng)人們的通脹預(yù)期惡化之時(shí)，人們預(yù)期自己的真實(shí)財(cái)富下降，不僅不會(huì)去消費(fèi)和投資，反而可能增加儲(chǔ)蓄。這也解釋了為什么大規(guī)模資金的注入并沒(méi)有促進(jìn)消費(fèi)的增長(zhǎng)。

再次，從信用供需角度看，在通脹預(yù)期惡化時(shí)，未來(lái)還款負(fù)擔(dān)會(huì)因通脹惡化而降低，從而債務(wù)人的信用需求會(huì)上升。相應(yīng)的債權(quán)人為防止賴(lài)債風(fēng)險(xiǎn)的上升，其信用供給也會(huì)下降，無(wú)法增長(zhǎng)。

四、繼續(xù)實(shí)施第二輪“量化寬松”貨幣政策的原因

現(xiàn)實(shí)和理論都已經(jīng)說(shuō)明了“量化寬松”貨幣政策不僅不能完全達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)聲稱(chēng)達(dá)到的預(yù)期效果，而且還會(huì)對(duì)美國(guó)的貨幣地位造成負(fù)面的影響。此次美聯(lián)儲(chǔ)義無(wú)反顧的實(shí)施第二輪政策，此時(shí)的目的已經(jīng)不是刺激信貸、增加就業(yè)了，從深層次來(lái)說(shuō)，手握著占據(jù)絕對(duì)國(guó)際貨幣地位的美元這一有力武器，美國(guó)一直以來(lái)就有著這樣一個(gè)傳統(tǒng)：通過(guò)操縱美元與世界其他貨幣的匯率，從國(guó)外牟取金融貨幣利益來(lái)緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

（一）轉(zhuǎn)移債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

值得一提的是，外匯儲(chǔ)備種類(lèi)在世界各國(guó)的分布具有一個(gè)不均衡的特點(diǎn)：發(fā)達(dá)國(guó)家多持有黃金作為外匯儲(chǔ)備；而發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備還是以貨幣美元為主的。

1.美元貶值縮債

圖2 ：2010年全球外匯儲(chǔ)備貨幣種類(lèi)幣種結(jié)構(gòu)

據(jù)美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）數(shù)據(jù)表明，在2001至2006年，美元相對(duì)世界主要貨幣大幅貶值，美國(guó)累計(jì)對(duì)外借債凈增加3.209萬(wàn)億美元，但凈負(fù)債卻減少了1990億美元，正負(fù)相抵后，同期凈賺了3.408萬(wàn)億美元，這相當(dāng)于美國(guó)6年的國(guó)防軍事開(kāi)支總和。

現(xiàn)階段，截至2010年第三季度，據(jù)國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)，全球外匯儲(chǔ)備是8.4萬(wàn)億美元，其中貨幣種類(lèi)4.7萬(wàn)億美元，其中有65%都是以美元形勢(shì)持有的（如圖2所示），并且在2010年末，美國(guó)的對(duì)外總負(fù)債已接近14萬(wàn)億。在這14萬(wàn)億之中，根據(jù)最近的外匯儲(chǔ)備排行榜統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表3），發(fā)達(dá)國(guó)家持有的貨幣外匯儲(chǔ)備僅占世界的1/3，但其他的2/3是由新興經(jīng)濟(jì)體和石油輸出國(guó)持有的。所以，相對(duì)來(lái)說(shuō)，美元大量增發(fā)帶來(lái)的貶值后果對(duì)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言影響甚小；新興的發(fā)展中國(guó)家才是美國(guó)債務(wù)縮水的最終承擔(dān)者，并且損失慘重。

表3 ：2010年全球外匯儲(chǔ)備排行榜節(jié)選

（資料來(lái)源：全世界國(guó)家外匯儲(chǔ)備排行-維基百科）

2.黃金漲價(jià)增值

美國(guó)持有的黃金在8000噸以上，占本國(guó)外匯儲(chǔ)備總額的70%以上，占全球的黃金儲(chǔ)備30%以上。除美國(guó)外，歐洲的四個(gè)大國(guó)，德國(guó)、法國(guó)、意大利和英國(guó)持有的黃金儲(chǔ)備超過(guò)1萬(wàn)噸，歐美幾個(gè)主要的國(guó)家持有的黃金儲(chǔ)備占全球官方儲(chǔ)備黃金的2/3；而東亞國(guó)家外匯儲(chǔ)備的規(guī)模都比較大，但黃金儲(chǔ)備持有量都很小，比例也很低。中國(guó)的黃金在外匯總額中的比重連3%都不到（如圖3）。

圖3 ：2010年世界主要國(guó)家黃金外匯儲(chǔ)備比

圖4 ：國(guó)際現(xiàn)貨金價(jià)月K線

美元的大幅貶值，勢(shì)必造成金價(jià)的飆升，如圖4所示，從國(guó)際現(xiàn)貨金價(jià)月K線可看出，黃金上漲的勢(shì)頭非常猛，2010年，金價(jià)穩(wěn)健上行，持續(xù)攀升。截至2010年底，國(guó)際黃金現(xiàn)貨價(jià)格已突破1430美元/盎司。

總的來(lái)講，盡管美元貶值了，但美國(guó)外匯儲(chǔ)備卻實(shí)現(xiàn)了增值，從比例上來(lái)看，加權(quán)正負(fù)相抵之后，黃金增值的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)貨幣外匯儲(chǔ)備貶值的損失。而受到凈損失的顯然是那些新興經(jīng)濟(jì)體和OPEC國(guó)家，尤其是東亞國(guó)家外匯儲(chǔ)備的規(guī)模都比較大，黃金儲(chǔ)備持有量都很小，比例也很低，再加上持有的美元外匯的再度縮水，發(fā)展中國(guó)家不堪重負(fù)。就這樣，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家間的貧富差距再度拉大。

（二）提升本土產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)

金融危機(jī)之后，美國(guó)認(rèn)識(shí)到不能再依靠金融和房地產(chǎn)業(yè)來(lái)解決就業(yè)問(wèn)題了；美國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重不堪，財(cái)務(wù)空間也相當(dāng)狹小。為了探尋今后的發(fā)展方向，于是美國(guó)提出了兩個(gè)戰(zhàn)略。

第一，美國(guó)在危機(jī)之后提出了“經(jīng)濟(jì)再平衡”的戰(zhàn)略，就是要縮小赤字占GDP的比例，這顯然要求提高儲(chǔ)蓄率，降低消費(fèi)率，但是這種不利于刺激信貸的方式會(huì)反過(guò)來(lái)會(huì)影響美國(guó)國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)張的步伐和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。因此，美國(guó)必須從國(guó)外尋找市場(chǎng)，從其他國(guó)家爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。但在如今“去全球化”的節(jié)骨眼上，世界其他國(guó)家的需求也不如往日，所以這勢(shì)必影響到其他國(guó)家復(fù)蘇的進(jìn)程。

第二，就是“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，這是重振美國(guó)的制造業(yè)，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)就業(yè)的重要渠道?！傲炕瘜捤伞必泿耪咄ㄟ^(guò)誘導(dǎo)美元貶值使得美國(guó)商品在其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，從而替代大量的國(guó)外進(jìn)口，提高與進(jìn)口商產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，為美國(guó)國(guó)內(nèi)的制造業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更大的市場(chǎng)空間。

所以說(shuō)“量化寬松”貨幣政策簡(jiǎn)直是一石二鳥(niǎo)：美元貶值，增強(qiáng)美國(guó)本土商品與進(jìn)口商品的比較優(yōu)勢(shì)，為美國(guó)國(guó)內(nèi)的制造業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更大的市場(chǎng)空間；除了利于美國(guó)本土產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)外，還增加了美國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）遏制新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展

“量化寬松”的貨幣政策能夠增大美元供應(yīng)量，同時(shí)誘導(dǎo)了美元明顯貶值。2010年以來(lái)，美國(guó)商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備長(zhǎng)期維持在1萬(wàn)億美元以上，現(xiàn)階段全球每天的外匯交易量也超過(guò)4萬(wàn)億美元。這對(duì)世界經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生兩大主要后果（如圖5所示）。

首先，由于美元是國(guó)際上最主要的交易計(jì)價(jià)貨幣，流動(dòng)性的巨大壓力使得美元大幅貶值，化作了熱錢(qián)涌入其他國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)，推動(dòng)貨幣交易量、股價(jià)和大宗商品價(jià)格的激增，迅速惡化了全球通脹預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，加劇了全球匯率動(dòng)蕩和投機(jī)熱錢(qián)對(duì)各國(guó)金融貨幣體系的沖擊；

其次，流向新經(jīng)濟(jì)體以及其他的一些發(fā)達(dá)國(guó)家的熱錢(qián)，在進(jìn)入其他國(guó)家后，顯然有一部分會(huì)混入到當(dāng)國(guó)外匯儲(chǔ)備當(dāng)中，這就會(huì)造成當(dāng)國(guó)央行不得不通過(guò)貨幣杠桿渠道增加本幣的供應(yīng)量，這又進(jìn)一步加大了通脹的壓力。特別是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，物價(jià)的不穩(wěn)定會(huì)影響一國(guó)的正常經(jīng)濟(jì)生活發(fā)展，嚴(yán)重的還會(huì)造成國(guó)內(nèi)風(fēng)波，甚至形成政治壓力。

圖5 ：“量化寬松”貨幣政策效果傳導(dǎo)路徑

五、從我國(guó)角度看美國(guó)“量化寬松”貨幣政策

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“量化寬松”貨幣政策，本質(zhì)上就是美元作為國(guó)際貨幣的霸權(quán)體現(xiàn)，是美元本位制給美國(guó)的特權(quán)。這種權(quán)力的濫用必將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成惡劣影響。

自2010年11月4日美聯(lián)儲(chǔ)重啟“量化寬松”貨幣政策之后，我國(guó)人民幣匯率一直持續(xù)單邊升值，對(duì)出口企業(yè)造成巨大壓力。此外，國(guó)際投機(jī)熱錢(qián)正加速流入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和其他市場(chǎng)，使得房?jī)r(jià)持續(xù)走高和通脹預(yù)期惡化，中國(guó)人民銀行為抑制信貸的過(guò)量擴(kuò)張，不得不多次上調(diào)利率和準(zhǔn)備金率，從而又限制了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，應(yīng)對(duì)美國(guó)“量化寬松”貨幣政策，實(shí)質(zhì)上就是要減少或削弱美元本位制或美元霸權(quán)對(duì)全球尤其是中國(guó)貨幣、金融和經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。我國(guó)最根本的措施就是要積極推進(jìn)以人民幣國(guó)際化為核心的區(qū)域貨幣金融合作，最終實(shí)現(xiàn)人民幣成為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，實(shí)現(xiàn)國(guó)際貨幣體系的多元化，從而打破美元獨(dú)占的霸權(quán)局面。

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