中國人民大學(xué) 劉銘美國巴爾的摩大學(xué) 姚岳

企業(yè)價值評估在股票投資中的應(yīng)用

中國人民大學(xué) 劉銘美國巴爾的摩大學(xué) 姚岳

面對巨幅波動的證券市場，投資者需要采用科學(xué)的方法估量目標(biāo)公司的企業(yè)價值。文章采用收益法中的股權(quán)現(xiàn)金凈流量模型評估上市證券公司不同增長率下的企業(yè)價值，即其內(nèi)在價值，及其對應(yīng)的股價中心軸線。投資者可據(jù)此進(jìn)行投資決策。

企業(yè)價值 內(nèi)在價值 企業(yè)價值評估

我國證券化率從2006年的42%一舉突破100%，達(dá)到目前的140%左右水平，但證券市場的巨幅波動，讓大多數(shù)投資者無法估量中國資本市場的價值，無法估量某只股票的投資價值，致使投資者的投資帶有一定的盲從性。為了給投資者提供投資決策依據(jù)，有必要采用科學(xué)的估值方法對上市公司進(jìn)行價值評估，以此將投資者的目光引導(dǎo)到企業(yè)內(nèi)在價值的投資上來，并通過資本市場實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到持續(xù)健康發(fā)展。本文通過計(jì)算一上市公司的內(nèi)在價值，嘗試將企業(yè)價值的評估方法應(yīng)用于股票的長期投資決策。

一、企業(yè)價值與股票的內(nèi)在價值

“企業(yè)價值最大化”作為企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)已經(jīng)為大多數(shù)企業(yè)接受，并成為投資者投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。“企業(yè)價值最大化”是指對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行合理運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)未來獲利能力的最大，表現(xiàn)為企業(yè)的內(nèi)在價值。沃倫.巴菲特定義的企業(yè)內(nèi)在價值為：“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價值的計(jì)算并不如此簡單，它是估計(jì)值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金凈流量的預(yù)測修正時必須加以改變的估計(jì)值?！备鶕?jù)巴菲特的定義，企業(yè)價值（亦稱公司價值）等同于其內(nèi)在價值，內(nèi)在價值表現(xiàn)為未來現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)值。

企業(yè)價值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數(shù)量及其市場價值決定的，在資本市場有效的情況下，股票數(shù)量一定時，企業(yè)價值由股票價格決定；同時股票價格能夠全面反映企業(yè)價值。其企業(yè)價值高時，內(nèi)在價值高，股票價格也高；反之，股票價格偏低。因此，上市公司企業(yè)價值的研究應(yīng)以股票市價為依據(jù)。

資本市場中企業(yè)作為一種特殊的商品，其價格表現(xiàn)為股票價格，并遵循價值規(guī)律，價格依據(jù)供求關(guān)系而圍繞著企業(yè)價值上下波動。即企業(yè)的內(nèi)在價值決定了股票的價格，股票的價格以內(nèi)在價值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動,但波動的方向、幅度受資本市場各種因素的影響。因此，研究企業(yè)價值的目的是研究股票價格變動的中心軸線。

經(jīng)營者將企業(yè)價值最大化作為經(jīng)營目標(biāo)時，要合理地安排經(jīng)營活動，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。正因?yàn)槿绱?，投資者才能以企業(yè)價值最大化作為投資決策的依據(jù)。以企業(yè)價值作為決策依據(jù)時，必然涉及到企業(yè)價值評估的問題，通過企業(yè)價值評估明確企業(yè)的價值，揭示股票中心軸線的價位，分析其市場表現(xiàn)與內(nèi)在價值之間的差距，以引導(dǎo)投資者的投資取向。如果股票價格低于企業(yè)價值，具有投資價值；反之，沒有投資價值。通過價值評估可以提高資本市場配置資源的效率；可以引導(dǎo)投資者進(jìn)行價值投資；可以推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化。

上市公司的內(nèi)在價值應(yīng)以上市公司為例進(jìn)行研究。我國資本市場中的上市公司中，證券公司與資本市場聯(lián)系最為緊密，而且業(yè)務(wù)比較典型，具有普遍性，不受生產(chǎn)工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說明企業(yè)價值的評估，說明企業(yè)價值評估在投資決策中的應(yīng)用。

二、我國證券公司價值評估模型的確定

2.1 證券公司價值評估模型的分析

企業(yè)價值評估的方法主要有成本法、市場法、收益法等。成本法是依據(jù)資產(chǎn)的重置成本，考慮各種貶值因素評估資產(chǎn)價值的方法。成本法受到資產(chǎn)使用狀態(tài)、收益彌補(bǔ)的計(jì)量等因素的影響，而且適用于個別資產(chǎn)的價值評估。市場法是利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估測資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法。市場法受到是否有活躍的公開市場和可比資產(chǎn)的限制，適用于個別資產(chǎn)的評估。收益法是通過評估未來收益的現(xiàn)值來判斷資產(chǎn)價值的評估方法。收益法受到未來收益能否以貨幣計(jì)量及其預(yù)測準(zhǔn)確性的限制，適用于企業(yè)價值的整體評估。企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和，而未來現(xiàn)金流量與未來收益有著密切的聯(lián)系，未來收益又是企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營活動的結(jié)果，因此，本文采用收益法評估該證券公司的企業(yè)價值。

采用收益法對證券公司價值進(jìn)行評估時，其前提條件是能夠用貨幣預(yù)測未來收益，即未來現(xiàn)金凈流量。公司價值與利潤和現(xiàn)金凈流量均有關(guān)，但利潤受到公司會計(jì)政策、會計(jì)估計(jì)等等因素的影響，而現(xiàn)金凈流量具有客觀性，且公司價值最終是由現(xiàn)金凈流量決定的，因此，本文選擇現(xiàn)金凈流量預(yù)測未來收益，并采用合適的折現(xiàn)率將其折算為未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。折現(xiàn)模型分為股利折現(xiàn)模型、公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型、股權(quán)折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型的價值評估是以股利為基礎(chǔ)進(jìn)行折現(xiàn)，受公司是否分配股利的限制。公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價值評估是以公司的全部現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，受非正常的現(xiàn)金凈流量的影響。股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價值評估是正常的現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)。股權(quán)現(xiàn)金凈流量對于周期性較強(qiáng)、財務(wù)杠桿較高的企業(yè)來說有時候會出現(xiàn)負(fù)數(shù)，但隨著資本市場的逐漸轉(zhuǎn)暖，中國證券公司進(jìn)入了良性發(fā)展階段，贏利和現(xiàn)金凈流量狀況都比較好；同時國家政策對證券公司的資金杠桿率有硬性的規(guī)定，大多數(shù)證券公司不會出現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)的情況，具備了使用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型進(jìn)行估值的條件。

股權(quán)現(xiàn)金凈流量是指企業(yè)的凈利潤扣除折舊攤銷等非付現(xiàn)費(fèi)用、資本性支出、營運(yùn)資本追加額、償還本金后，再加上新發(fā)行債務(wù)收入后的數(shù)額。表示企業(yè)在不影響正常經(jīng)營活動的基礎(chǔ)上，可以自由支配的現(xiàn)金，因此，又稱為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量。

2.2 證券公司價值評估模型

根據(jù)股權(quán)資本現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的原理，公司價值的計(jì)算公式為：

式中：MV 為公司價值；Di為第 i年的現(xiàn)金凈流量（i=1，2，……，n）；FCF為未來的現(xiàn)金凈流量；k為股權(quán)資本成本；TV為終期價值；g為現(xiàn)金凈流量的增長率；n為可清晰預(yù)測企業(yè)價值期的年數(shù)。

2.3 價值評估模型參數(shù)的確定

在企業(yè)價值評估中主要對兩個參數(shù)進(jìn)行估計(jì)：未來股權(quán)現(xiàn)金凈流量和股本資本成本。這兩個參數(shù)確定的合理性直接影響到估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

2.3.1 未來股權(quán)現(xiàn)金凈流量預(yù)測

依據(jù)企業(yè)的財務(wù)報表和對未來的預(yù)測，估計(jì)未來現(xiàn)金凈流量的增長率。對證券公司未來前景的預(yù)測應(yīng)結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)增長情況、中國資本市場未來發(fā)展、證券行業(yè)發(fā)展情況和公司情況等因素。中國證券公司正處在資本市場高速發(fā)展的階段，企業(yè)的發(fā)展和盈利都增長很快，同時波動也較大。因此，使用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單平均或者是線性預(yù)測都將和實(shí)際有較大出入，宜采用專家組以財務(wù)報表為基礎(chǔ)估計(jì)增長率，即從證券公司未來盈利入手，逐一分析主要業(yè)務(wù)的未來增長情況，預(yù)估未來利潤和現(xiàn)金凈流量的增長。相對來說，運(yùn)用專業(yè)人士估計(jì)增長率，再輔以對財務(wù)報表進(jìn)行調(diào)整的方法會比歷史數(shù)據(jù)簡單遞推的方式更為科學(xué)。

2.3.2 股權(quán)資本成本的計(jì)算

股權(quán)資本成本是公司籌集和使用股權(quán)資本所付出的代價，是投資者要求的最低報酬。一般依據(jù)資產(chǎn)定價模型（CAPM）計(jì)算股權(quán)資本成本。其計(jì)算公式：

其中：R是公司股權(quán)資本成本，Rf為無風(fēng)險報酬率，β為公司的β系數(shù)，Rm為市場預(yù)期收益率， 為市場的風(fēng)險溢價。

（1）無風(fēng)險利率 Rf的估計(jì)

無風(fēng)險利率在國外通常都是以10年期國債為準(zhǔn)。從國內(nèi)的實(shí)際情況來看，投資者可獲得的最低收益率是銀行的存款利率；而且國家開發(fā)銀行發(fā)行的浮動利率債券也是以一年期銀行儲蓄利率為基準(zhǔn)利率。因此，本文選擇一年期銀行儲蓄利率為無風(fēng)險利率Rf。

市場風(fēng)險溢價是預(yù)期市場有價證券投資組合回報率與無風(fēng)險收益率之間的差額。估計(jì)市場風(fēng)險溢價是通過估計(jì)道瓊斯指數(shù)或者其它具有代表性指數(shù)的平均收益率相對于10年政府債券的幾何平均數(shù)的溢價計(jì)算。

（3）公司 β（BETA）系數(shù)估計(jì)

公司β系數(shù)可以通過下面線性回歸方程表示：

其中，Y為股票的收益率，X為市場的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數(shù)， 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協(xié)方差，S2為股市平均報酬率的方差。

在成熟市場中有機(jī)構(gòu)對公司BETA系數(shù)進(jìn)行長期研究，定期公布研究結(jié)果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數(shù)。我國有關(guān)的研究機(jī)構(gòu)開始研究β，并可以提供公司β系數(shù)測算的結(jié)果。

三、股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用

利用某證券公司的實(shí)際數(shù)據(jù)應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評估該證券公司的企業(yè)價值價值如下：

3.1 計(jì)算股權(quán)資本成本

計(jì)算股權(quán)資本成本的關(guān)鍵是對無風(fēng)險收益率、市場預(yù)期收益率、β系數(shù)等的估算。

（1）估算無風(fēng)險收益率

中國人民銀行2010年調(diào)整一年期存款利率為2.5%，因此無風(fēng)險報酬率為2.5%。

（2）市場預(yù)期收益率

中國股票市場建立的時間不長，且在很長一段時間內(nèi)不是理性的投資場所，但滬深兩市從推出時起就按國際通行的方法建立了指數(shù)，經(jīng)過近20年數(shù)據(jù)積累，基本可以利用市場指數(shù)預(yù)測上市公司的平均收益率。上證指數(shù)在1990年12月19日收盤價是99.98點(diǎn)，到1992年5月26日上證指數(shù)最高點(diǎn)達(dá)到1429點(diǎn)，初具了資本市場的規(guī)模。為此本文從1992年開始計(jì)算，選取1992年間的高位數(shù)1429點(diǎn)和低位數(shù)386點(diǎn)的平均值907.5點(diǎn)為計(jì)算平均收益率起始值點(diǎn)，1992年8月24日最接近于這一點(diǎn)位，即以此日為計(jì)算初始日期。2010年9月20日上證指數(shù)收于2591點(diǎn)，以此作為計(jì)算的截止日期，共計(jì)214個月。月市場平均收益率的計(jì)算為：

907.5（1+x）214=2591

x=0.0049144

年市場平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%

（3）β 系數(shù)

本文采用第一搜股網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，報告年度X證券公司的β系數(shù)為1.5。

（4）股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本=無風(fēng)險收益率+β系數(shù)×市場風(fēng)險溢價

=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%

3.2 預(yù)測股權(quán)現(xiàn)金凈流量及增長率

以X證券公司報告年度的股權(quán)現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，考慮各種因素的影響，由專家組逐一測算未來現(xiàn)金凈流量。股權(quán)現(xiàn)金凈流量實(shí)質(zhì)上是指股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量，即公司在履行了各種財務(wù)義務(wù)，還清了債務(wù)、彌補(bǔ)了資本性支出及追加營運(yùn)資本后剩下的現(xiàn)金凈流量。其計(jì)算方式是：

F＝S＋D－C－Y－A＋E

其中：F是公司股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量；S是公司凈利潤；D為非付現(xiàn)費(fèi)用；C為資本性支出；Y為營運(yùn)資本追加額；A為債務(wù)本金償還；E為發(fā)行新債務(wù)。

根據(jù)年報披露的信息，X證券公司報告年度股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量為89.79億元，專家組測算結(jié)果如下表：

?

從上表的預(yù)測結(jié)果分析，該證券公司的現(xiàn)金凈流量的增長率多為5%，為穩(wěn)健起見選擇5%的增長率為基本增長率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續(xù)增長率大致和經(jīng)濟(jì)增長速度持平，借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長速度大約在3%左右，而我國仍然繼續(xù)保持高增長后的慣性，初步估計(jì)中國經(jīng)濟(jì)增長速度將保持在為4-7%，因此估計(jì)X證券公司的永續(xù)增長率的最低為4%，最高的增長率為6%。

3.3 計(jì)算X證券公司的企業(yè)價值

假設(shè)X證券公司是持續(xù)經(jīng)營，并在未來12年內(nèi)是永續(xù)增長，按照永續(xù)增長的模型計(jì)算X證券公司的價值。現(xiàn)采用不同增長率的股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評估Z證券公司在不同增長率情況下的公司價值。其計(jì)算公式為：

其中：F為報告年度X證券公司股權(quán)現(xiàn)金凈流量8.98元 （89.79÷10，該證券公司發(fā)行股本10億股），g為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量增長率，R為股權(quán)資本成本7.6%，折現(xiàn)率為2.5%。計(jì)算結(jié)果如下表。

?

如果中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，資本市場穩(wěn)步發(fā)展，X證券公司公司的價值也會逐步增長，因此，有必要計(jì)算永續(xù)增長期的價值。

其計(jì)算結(jié)果如下表。

?

通過運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量對X證券公司進(jìn)行估值，根據(jù)中國國情及謹(jǐn)慎性原則，當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長率在4%時，其每股合理價格應(yīng)該在66元左右；當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長率在5%時，其每股合理價格應(yīng)該在77元左右；當(dāng)X證券公司股票的永續(xù)增長率在6%時，其每股合理價格應(yīng)該在142元左右。

股票價格受很多因素的影響，企業(yè)價值的評估只是為投資者提供決策的依據(jù)。投資者還是應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司內(nèi)在價值的增長情況、股票價位、資本市場走勢等等因素判斷其投資價值。

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