文 ·本刊專欄作家 陸新之

宏觀偏緊縮下的投資

文 ·本刊專欄作家 陸新之

陸新之作者為商業(yè)觀察家，亨通堂機構創(chuàng)辦人

2011年政府初步計劃將廣義貨幣供應M2的目標增長率定為16%，明顯低于2010年的19.7%增長率。這個目標意味著，今年差不多不會有新的貨幣刺激政策，因為一般預期今年的GDP名義增長率為15%(實質增長率為9%)。中國2010年的經(jīng)濟表現(xiàn)并沒有多少體現(xiàn)出趨緩這種現(xiàn)象──2010年的增長率為10.3%，比過去30年的平均增長率10%略多。若將資產(chǎn)負債表以外的信貸計算在內(nèi)，2010年的新增貸款可能會比2009年的10萬億元人民幣還要多。必須注意的是，雖然央行頻頻出手調高銀行準備金率，但是加息對中國消費者的影響，與西方的情況會有比較大的不同。中國消費者的借貸情況雖有增加，但仍不普遍。由于有大量現(xiàn)金存款，中國消費者甚至可能因加息而受惠。

截至2010年底，中國的服務業(yè)雇傭了34.8%的中國工人，服務業(yè)占中國GDP的比重為43%。當大部分主要經(jīng)濟目標都輕易超標時，這兩個數(shù)字卻比“十一五”的目標低了0.5個百分點。換言之，中國的制度的特點是在達到生產(chǎn)性的目標方面表現(xiàn)出色，但在改變經(jīng)濟結構方面，卻較為遜色。

由過去三個月公布的數(shù)據(jù)來看，投資者對今年的通脹問題，無需過慮。在2011年，中國經(jīng)濟將由內(nèi)需帶動，預計今年經(jīng)濟增速應仍在9.5%之上，當中大約一半是由消費（包括居民和政府消費）帶動，另外一半的百分點由投資帶動。而出口對GDP的貢獻很可能為零。

包括中國在內(nèi)的新興市場，將要面對結構性的高通脹局面?，F(xiàn)時物價上漲的主因是食品通脹，后者占中國消費者物價指數(shù)的增幅約70%。收緊貨幣政策不是應對食品相關通脹的辦法，政府在利用息率紓解物價壓力時會謹慎行事。雖然通脹在5-6月或會按年反彈，但按月還是呈回落勢態(tài)；而今年下半年，通脹更會明顯回落，主要是去年7月通脹漸見上升，基數(shù)較高，令下半年的通脹將呈回落，而市場對通脹的憂慮，便會明顯回落。

農(nóng)業(yè)不一定代表貧窮和落后，但在我國是太多的人爭太少的資源。我國雖然國土面積很大，但只有15%的可耕地，比起真正地大物博的美國，我國農(nóng)民每人可享用到的土地低于半公頃，不到美國農(nóng)民的1%，即使是島國日本，農(nóng)民人均土地供應亦是中國的4倍。改革開放30年釋放了大量的農(nóng)村生產(chǎn)力，有學者提出，農(nóng)民走進工廠后，生產(chǎn)力一下子便提升了5倍。我國眼前的城市化過程是絕代空前的，然而并不代表每一個農(nóng)民都受惠。中國要解決三農(nóng)問題(農(nóng)村、農(nóng)民、農(nóng)業(yè))，除了利用城市化重新調節(jié)勞動力和土地資源的匹配之外，質的方面，如提升生產(chǎn)力和農(nóng)民的知識水平亦是刻不容緩的。由此，進城的農(nóng)民工子女的教育問題，其實成了隱患。為數(shù)過億的農(nóng)民工，其子女也有數(shù)千萬。這群人的教育問題，短期關乎城鄉(xiāng)矛盾是否能舒緩，長遠來看，影響未來中國就業(yè)人口的素質，不可掉以輕心。

對比基建固定資產(chǎn)投資將有溫和增長，2011年的房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資已沒什么幻想可言，增速更會明顯放緩，主要是受到中央限制對開發(fā)商貸款影響。值得留意的是，消費將會成為經(jīng)濟增長最大的引擎，主要是工資繼續(xù)上升、個人所得稅的免稅額提高等因素帶動。但在出口和進口皆呈放緩下，外貿(mào)的增長不容樂觀。

借鑒日本經(jīng)濟蕭條十年以及香港九七之后普遍負資產(chǎn)現(xiàn)象的教訓，政府一般會考慮到，一旦資產(chǎn)價格長期低企，對投資氣氛和消費意欲都有壞影響。理想的狀態(tài)是，樓價可升，但不可過；在市場經(jīng)濟中，如果投資者知道某種資產(chǎn)肯定會升值，資金成本又接近零時，購買者的追捧只會令其價格愈升愈快。因此，2月份的一系列限購政策相當于急剎車，迫使房地產(chǎn)業(yè)硬著陸。

從投資角度看，筆者認為，銀行金融股盤子太大，資源和能源類公司受到日本地震等一系列國際因素影響會上串下跳，反而值得留意的是藥業(yè)類別股。

今年是三年醫(yī)改的收官之年，難度最大的基本藥物制度的建設和公立醫(yī)院改革成為政府工作的重中之重。2010年末，政府在基層醫(yī)療機構的補償機制方面有了重大推進，標志著基本藥物制度的建設再下一程。公立醫(yī)院改革勢在必然，未來公立醫(yī)院的補償機制和支付機制方面還將有重大變革，其中產(chǎn)權制度的變革也已在部分試點城市率先取得突破。一系列的政策將會推動醫(yī)療服務產(chǎn)業(yè)的快速成長，也給民營醫(yī)院帶來了前所未有的發(fā)展機會。醫(yī)療藥業(yè)板塊經(jīng)過前期的調整，估值已回落到2011年30倍動態(tài)PE，與 2010年同期基本持平，未來繼續(xù)回落的空間有限。筆者認為，大部分優(yōu)質醫(yī)藥股已具備買入價值，2011年投資醫(yī)藥板塊仍將獲得25-30%的絕對收益。