吳曉光 呂冠男

公司治理是現(xiàn)代企業(yè)理論中最重要的組成部分，是指如何使企業(yè)的管理者在利用股東提供的資產(chǎn)發(fā)揮資產(chǎn)用途的同時(shí)，承擔(dān)起對(duì)股東的責(zé)任，其核心理論是代理理論。

股利政策是公司經(jīng)營(yíng)的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，股利政策直接影響公司的股利發(fā)放水平和公司留存收益水平。股利政策是公司股東，管理層，債權(quán)人等利益相關(guān)方相互博弈的結(jié)果，不同的公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的股利政策。

世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）在1999年通過(guò)了其制定的《公司治理結(jié)構(gòu)原則》，在這個(gè)結(jié)構(gòu)原則下，良好的公司治理被認(rèn)為是公司治理結(jié)構(gòu)框架應(yīng)當(dāng)：維護(hù)股東權(quán)利；確保包括小股東和外國(guó)股東在內(nèi)的全體股東受到平等的待遇；企業(yè)財(cái)務(wù)保證及時(shí)準(zhǔn)確地披露與公司有關(guān)的任何重大相關(guān)財(cái)務(wù)狀況；確保董事會(huì)對(duì)公司的戰(zhàn)略性指導(dǎo)和對(duì)管理人員的有效監(jiān)督，并確保董事會(huì)對(duì)公司和股東負(fù)責(zé)。一般認(rèn)為在完善公司治理下，由于各利益相關(guān)方的博弈，股利政策一般也能較好的滿(mǎn)足各利益相關(guān)方的利益，反之，差的公司治理結(jié)構(gòu)下，一些利益相關(guān)方得利益不能得到很好的滿(mǎn)足。

中國(guó)上市公司的公司治理特點(diǎn)

一、我國(guó)上市公司中存在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)控制能力很大。在權(quán)責(zé)分離，管理層和股東信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，股東缺乏對(duì)管理層的監(jiān)督能力，使得公司傾向于追求符合管理層利益的短期業(yè)績(jī)，無(wú)法保證股東利益最大化。

二、股權(quán)集中，機(jī)構(gòu)投資者所占的股權(quán)比例小。由于普遍存在著股權(quán)集中的問(wèn)題，第一大股東特別是國(guó)有股通常在中國(guó)的上市公司中占著絕對(duì)控股地位，廣大的中小股東所占股份比例小，且極為分散，難以對(duì)上市公司的管理實(shí)施有效監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者通常比一般股民更加集中，機(jī)構(gòu)投資者還可以利用專(zhuān)業(yè)和持股數(shù)量的優(yōu)勢(shì)監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)，參與公司治理，保護(hù)除控股股東外其他股東的權(quán)益。但目前在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量相對(duì)還較少，發(fā)展還不是很成熟，還不能起著完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用。

三、董事會(huì)不能有效代表股東利益，獨(dú)立董事獨(dú)立性不強(qiáng)。董事會(huì)有權(quán)任免高級(jí)管理層人員，代表全體股東利益的董事會(huì)是良好公司治理的表現(xiàn)之一。但是在我國(guó)，由于上市公司股權(quán)高度集中，董事會(huì)由大股東或內(nèi)部控制人控制，難以有效的發(fā)揮作用，而由大股東選出來(lái)的董事會(huì)很難會(huì)對(duì)全體股東的利益負(fù)責(zé)，從而造成公司治理混亂。獨(dú)立董事的存在是為了保持上市公司董事會(huì)的獨(dú)立性，從而加強(qiáng)對(duì)上市公司高層管理人員的監(jiān)督。但是在我國(guó)，大多數(shù)獨(dú)立董事是由大股東向董事會(huì)推薦的，缺乏獨(dú)立性，而且上市公司傾向與聘請(qǐng)一些社會(huì)名人做獨(dú)立董事來(lái)維護(hù)上市公司的良好形象，往往難以起到獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。

中國(guó)上市公司股利政策的特點(diǎn)

在發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)中，由于公司治理結(jié)構(gòu)比較完善，股利政策有一些共有的特點(diǎn)，包括：高的股利支付率，股利支付波動(dòng)性小，股利支付水平能夠反映公司的盈利水平等特定。在我國(guó)，由于不完善的公司治理制度，上市公司股利政策還有許多不規(guī)范的地方，有著許多自有的特點(diǎn)。

一、現(xiàn)金股利支付比例低。上市公司分配的股利包括現(xiàn)金股利和股票股利，現(xiàn)金股利是股東獲得回報(bào)的重要途徑，高的股利支付率既可以起到緩解公司治理中的股東——管理層的代理問(wèn)題的作用，又可以向市場(chǎng)傳遞出公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)。但是在中國(guó)，公司經(jīng)營(yíng)政策常常由大股東控制，大股東可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易將公司盈利轉(zhuǎn)移，將現(xiàn)金留在公司對(duì)大股東或內(nèi)部控制人獲取利益非常有利，因此，在制定股利政策時(shí)，現(xiàn)金股利支付率非常低，廣大中小股東的利益受到了嚴(yán)重?fù)p害。

二、股利政策缺乏持續(xù)性。持續(xù)穩(wěn)定的股利政策能夠使投資人獲得相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)，而且能夠激勵(lì)管理層努力持續(xù)努力工作，至少達(dá)到上年度的盈利水平。但是中國(guó)上市公司股利政策波動(dòng)多變，這是由于大股東或內(nèi)部控制人在制定股利政策時(shí)，缺乏必要的約束，從而制定有利于他們的股利政策，而中小股東無(wú)法保護(hù)自己的合法利益。

對(duì)策和建議

通過(guò)對(duì)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)和股利政策的研究，可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的各項(xiàng)制度還存在很大的不足，為此，本文提出了一些對(duì)策建議。

一、積極推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。股權(quán)分散化可以降低大股東或內(nèi)部控制人對(duì)管理層的影響，而且股東之間可以相互制衡，減少大股東侵害其他股東利益的事件發(fā)生。股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化有利于加強(qiáng)對(duì)管理層和大股東的監(jiān)督，從而可以降低代理成本，維護(hù)大多數(shù)股東的利益。

二、增加機(jī)構(gòu)投資者投資的比重。首先，機(jī)構(gòu)投資者具有專(zhuān)業(yè)、集中的特點(diǎn)，能夠優(yōu)化資源配置；其次，機(jī)構(gòu)投資者比較注重獲得長(zhǎng)期回報(bào)，可以引導(dǎo)價(jià)值投資理念；第三，機(jī)構(gòu)投資者可以相互博弈控制股市的過(guò)度投機(jī)；第四，機(jī)構(gòu)投資者所投資股票數(shù)量多，對(duì)上市公司影響較大，在可以對(duì)上市公司起到一定的監(jiān)督作用。

三、健全科學(xué)規(guī)范的股利發(fā)放制度。我國(guó)應(yīng)當(dāng)完善股利分配制度，促使上市公司制定穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策，提高現(xiàn)金股利支付比例，防止大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金和管理層的在職過(guò)度消費(fèi)，從而保護(hù)大多數(shù)股東的利益。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)公共財(cái)政與政策研究院）