朱莉 林學(xué)

隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代和新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，高科技和創(chuàng)新性企業(yè)異軍突起，創(chuàng)新性和高成長(zhǎng)性是它們的共同特征，與傳統(tǒng)企業(yè)存在著巨大的差異，傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估法由于自身固有的缺陷和不足，時(shí)常會(huì)做出錯(cuò)誤的定價(jià)及投資決策。而應(yīng)用基于期權(quán)的價(jià)值評(píng)估法卻會(huì)有獨(dú)特的效果和優(yōu)勢(shì)，許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者就此展開了這方面的研究。

對(duì)于投資者及其其他相關(guān)人來說，人們進(jìn)行投資決策不僅僅只關(guān)注公司的業(yè)績(jī)，更關(guān)注的是企業(yè)的價(jià)值，它是公司內(nèi)外眾多因素的融合體。對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確及時(shí)的評(píng)估是投資者做出投資決策，進(jìn)行有效理財(cái)?shù)囊粋€(gè)極其重要的環(huán)節(jié)。因此，價(jià)值評(píng)估也就成為投資決策中關(guān)鍵的一步，也日益為大多數(shù)人所重視和接受。

傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法是間接估值法和直接估值法。然而由于傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法存在自身的缺陷和不足，已不能很好地適用于某些類型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估及其相應(yīng)的投資決策，尤其是對(duì)于創(chuàng)業(yè)性企業(yè)來說，高成長(zhǎng)性，創(chuàng)新性強(qiáng)，成立時(shí)間較短、缺乏歷史數(shù)據(jù)，它們之間缺乏全面的可比性，經(jīng)營(yíng)靈活性和高度不確定性顯得尤為明顯。傳統(tǒng)企業(yè)估值不能對(duì)這些靈活性進(jìn)行定價(jià)，在估價(jià)中常常忽略了該部分的價(jià)值。

綜上所述，基于傳統(tǒng)的評(píng)估法在特定情況下的自身的局限性，上世紀(jì)七十年代以來，一種新型的評(píng)估方法孕育而生，它就是期權(quán)評(píng)估法，是基于期權(quán)的思想，為價(jià)值評(píng)估注入了新鮮的血液，提供了更多的途徑和方法，尤其是如今越來越復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，充滿了太多的不確定性，同時(shí)也帶了更多的機(jī)會(huì)選擇，期權(quán)法正好迎合了這種情況，相對(duì)于傳統(tǒng)方法，有更獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)。如今期權(quán)已被廣泛地運(yùn)用于投資、評(píng)估和政府決策等等各種領(lǐng)域。

國(guó)外相關(guān)研究綜述

期權(quán)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論最為重要的成果之一，它作為一種未定收益的定價(jià)方法，在金融資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域方面獲得了巨大成功，也為企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其投資決策提供了新的思路和評(píng)價(jià)方法。許多國(guó)外學(xué)者對(duì)此展開了研究和探討。美國(guó)學(xué)者布萊克（Fisher Black）和舒爾斯（Myron Schools）對(duì)這一領(lǐng)域進(jìn)行了深入的研究，并于1973 年在美國(guó)的《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》期刊雜志上發(fā)表了一篇著名的文章，即《期權(quán)和公司債務(wù)的定價(jià)》，提出了B-S期權(quán)定價(jià)模型，期權(quán)定價(jià)計(jì)算公式的推出，它對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域有產(chǎn)生了極其深刻和重要的影響，產(chǎn)生了里程碑性的意義，為后面學(xué)者研究奠定了重要理論基礎(chǔ)，直接導(dǎo)致了80年代實(shí)物期權(quán)理論的產(chǎn)生，并得到了廣泛的應(yīng)用，使企業(yè)價(jià)值評(píng)估向更為深遠(yuǎn)的方向發(fā)展，為其指明了新的道路。在1974年，羅伯特?C?默頓提出了可以將公司權(quán)益視作為一個(gè)看漲期權(quán)的看法，這種研究代表著期權(quán)定價(jià)理論逐步開始應(yīng)用于資本預(yù)算及價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域。在1977年，麻省理工大學(xué)教授梅耶斯年首次提出了實(shí)物期權(quán)的概念。經(jīng)過其他學(xué)者諸如特里喬基斯和默頓（1987）、布萊利和梅耶斯（1991）等人的努力和深入研究，建立了適用于企業(yè)戰(zhàn)略靈活性、管理適應(yīng)性的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型以及實(shí)物期權(quán)理論的邏輯框架，并且已經(jīng)應(yīng)用于價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)當(dāng)中。80年代中后期，以期權(quán)思想為指導(dǎo)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估的研究也進(jìn)入高峰期，它成為當(dāng)今美國(guó)上市公司高級(jí)管理人員進(jìn)行價(jià)值管理與評(píng)估、并購重組的理論思想基礎(chǔ)和決策工具。紐約大學(xué)的列奧納德斯特恩商學(xué)院的教授阿斯沃斯.達(dá)蒙德理在期權(quán)定價(jià)在價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用方面有一定額研究。他將期權(quán)定價(jià)理論與公司的權(quán)益和資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估聯(lián)系起來，將期權(quán)定價(jià)應(yīng)用于三個(gè)領(lǐng)域的價(jià)值評(píng)估：公司的股本作為公司價(jià)值的買方期權(quán)；專利作為相應(yīng)產(chǎn)品的期權(quán)來評(píng)估；而公司擁有的自然資源也可以作為一種期權(quán)來評(píng)估。雖然提出了三個(gè)方面的應(yīng)用，但可以為我們提供富有創(chuàng)意的價(jià)值評(píng)估的另一種方法。實(shí)物期權(quán)研究領(lǐng)域的帶頭人，Trigeorgis.L（1996）在其著作《實(shí)物期權(quán)-資產(chǎn)分配中管理的靈活性與管理戰(zhàn)略》中，對(duì)未來實(shí)物期權(quán)的幾個(gè)最重要的實(shí)際和理論的潛在方向做出了闡述。

在投資決策中應(yīng)用基于期權(quán)定價(jià)的價(jià)值評(píng)估法方面，許多學(xué)者也就此展開了研究和討論。

把期權(quán)定價(jià)理論引入投資決策領(lǐng)域首先是由Myers（1977）和Ross（1978）提出來的。針對(duì)傳統(tǒng)方法，比如DCF法，在應(yīng)用于評(píng)估經(jīng)營(yíng)靈活性的不足和缺陷，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可以看作為另一種期權(quán)形式。Myers（1977，1984）則認(rèn)為，研發(fā)的價(jià)值幾乎可以看成是期權(quán)的價(jià)值，尤其在R&D;項(xiàng)目中，如果采用傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法，很有可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略決策的失誤，同時(shí)他還提出，如果一個(gè)投資項(xiàng)目在一段時(shí)期內(nèi)各階段相互聯(lián)系，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方面具有期權(quán)屬性，就可以把這一系列的投資機(jī)會(huì)視作為是“增長(zhǎng)期權(quán)”，以往傳統(tǒng)的DCF法則不能對(duì)做出有效的評(píng)估，期權(quán)思想方法則可以較好地分析和評(píng)估這種項(xiàng)目。Kester和Kaplan相對(duì)較早地接受了基于期權(quán)定價(jià)思想的投資決策方法，他們的研究也都說明了在某些領(lǐng)域，期權(quán)定價(jià)方法比傳統(tǒng)方法更具優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)相關(guān)研究綜述

企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法在西方財(cái)務(wù)理論界已有了比較多的研究，但在中國(guó)仍處于引進(jìn)和消化吸收階段，國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和方法的研究大多是譯著，以借鑒西方國(guó)家評(píng)估理論為主，而研究把期權(quán)應(yīng)用于價(jià)值評(píng)估方面的人更少。盡管如此，還是有一些學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行了研究。王少豪等指出，期權(quán)定價(jià)理論作為一種新的資產(chǎn)定價(jià)方法，能應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估，對(duì)那些目前不盈利以后卻看好，甚至是目前虧損以后有可能盈利的企業(yè)中存在的機(jī)會(huì)價(jià)值進(jìn)行估值，并提出了應(yīng)用的實(shí)例。實(shí)物期權(quán)作為一種有別于傳統(tǒng)方法的新型評(píng)估方法，國(guó)內(nèi)在本領(lǐng)域研究的相對(duì)比較多，在研究的早期階段，有部分學(xué)者提出了利用金融期權(quán)定價(jià)公式等方法來對(duì)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)進(jìn)行量化研究。隨后轉(zhuǎn)入了對(duì)于復(fù)合實(shí)物期權(quán)的定價(jià)以及采用其他方法定價(jià)的研究，與此同時(shí)，其他經(jīng)濟(jì)學(xué)科理論也被逐漸引入到該研究領(lǐng)域和過程中。范龍振等學(xué)者認(rèn)為，傳統(tǒng)DCF法在那些具有時(shí)機(jī)選擇的項(xiàng)目投資時(shí)存在著劣勢(shì)，這表明投資機(jī)會(huì)也可以看成一個(gè)美式購買期權(quán)，只要是項(xiàng)目?jī)r(jià)值存在不確定性，投資時(shí)機(jī)的靈活性選擇權(quán)就具有價(jià)值。楊春鵬教授對(duì)實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用方面進(jìn)行了研究，并著《實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用》（復(fù)旦大學(xué)出版社）一書，對(duì)期權(quán)及其應(yīng)用做了深入系統(tǒng)的分析，主要包括期權(quán)定價(jià)、應(yīng)用及案例分析。這本書可以說是國(guó)內(nèi)較好介紹期權(quán)的一本，尤其是實(shí)物期權(quán)的教材和參考書。郁洪良教授對(duì)金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的比較和應(yīng)用方面進(jìn)行了研究，在其所著《金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的比較和應(yīng)用》（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社）一書中，重點(diǎn)研究了金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，突出了對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中的思維方法和應(yīng)用框架的探討，以及對(duì)期權(quán)定價(jià)模型在我國(guó)的運(yùn)用進(jìn)行了較為系統(tǒng)的實(shí)證分析。中國(guó)人民大學(xué)的張志強(qiáng)也對(duì)期權(quán)及其相關(guān)應(yīng)用做了一定研究，在其所著《期權(quán)理論與公司理財(cái)》（華夏出版社）一書中，系統(tǒng)論述了期權(quán)理論在投融資、財(cái)務(wù)分析和管理分析方面的應(yīng)用，大大突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論與方法的局限，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)期權(quán)理論在應(yīng)用方面的一些空白。

簡(jiǎn)要評(píng)述

通過以上文獻(xiàn)的仔細(xì)研究，雖然國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)利用期權(quán)思想解決價(jià)值評(píng)估和基于期權(quán)定價(jià)的價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用于投資決策問題展開了系統(tǒng)和廣泛地研究，在這方面也取得了不少的研究成果，極大地促進(jìn)了期權(quán)定價(jià)理論和思想在經(jīng)濟(jì)金融實(shí)物領(lǐng)域的運(yùn)用，但是這些文獻(xiàn)也存在一定的問題，比如說并沒有對(duì)具體的案例進(jìn)行系統(tǒng)詳細(xì)的研究。雖然期權(quán)有其巨大的潛在應(yīng)用前景，但很多都沒有考慮期權(quán)應(yīng)用的一些具體限制條件，也沒有考慮每個(gè)國(guó)家的具體情況，比如金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和制度因素等等。對(duì)于處于高速增長(zhǎng)的我國(guó)來說，資本市場(chǎng)不成熟，與美國(guó)等其他發(fā)達(dá)國(guó)家許多方面有著顯著的差異。時(shí)至我國(guó)創(chuàng)業(yè)板剛剛推出之際，很少有人結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)實(shí)具體情況來研究期權(quán)定價(jià)理論在價(jià)值評(píng)估及其相關(guān)決策中的應(yīng)用問題，探索出適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估及相應(yīng)的投資決策的新思路和新方法。

期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用的領(lǐng)域和未來研究方向

期權(quán)理論的發(fā)展和完善是一個(gè)長(zhǎng)期的過程。隨著實(shí)物期權(quán)理論的不斷發(fā)展，期權(quán)分析方法將在越來越多的領(lǐng)域得到應(yīng)用。不但在價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)管理、投資決策過程中起到越來越重要的作用，而且，在進(jìn)入新世紀(jì)以來，期權(quán)思想方法在金融領(lǐng)域也正在產(chǎn)生積極地作用。目前，已有研究人員將期權(quán)的思想方法納入對(duì)金融投資領(lǐng)域的一些定價(jià)研究；對(duì)增發(fā)股票價(jià)格的定價(jià)研究、對(duì)公司IPO的定價(jià)研究、對(duì)兼并重組價(jià)值評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理的研究。未來潛在的研究方向是；運(yùn)用期權(quán)理論解釋和檢驗(yàn)一些實(shí)際的投資經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)象；在其他相關(guān)方面運(yùn)用期權(quán)的靈活性估價(jià)，例如競(jìng)標(biāo)、信息技術(shù)和其他前沿投資，將博弈論和實(shí)物期權(quán)相結(jié)合，研究更廣闊的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)和多種競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。同時(shí)基于期權(quán)的價(jià)值評(píng)估法進(jìn)行相應(yīng)的投資決策還有許多具體的問題有待于進(jìn)行深入的研究。

（第一作者單位：貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院；第二作者單位：貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院國(guó)際貿(mào)易學(xué)院）