張 穎

(1.南京證券,江蘇 南京 210008;2.南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 210093)

我國債券市場發(fā)展評述

張 穎1,2

(1.南京證券,江蘇 南京 210008;2.南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 210093)

對目前債券市場中各債券品種的性質(zhì)、特點進行了詳細的闡釋,并從發(fā)行量、市場存量、市場占有率的角度對債券市場發(fā)展沿革進行分析,結(jié)合不同市場債券發(fā)行和交易的現(xiàn)狀,對我國債券市場發(fā)展路徑進行總結(jié)和評述,并對未來發(fā)展方向進行探討。

債券市場;市場結(jié)構(gòu);發(fā)展評述

從1988年財政部在全國61個城市進行國債流通轉(zhuǎn)讓試點開始,中國債券市場經(jīng)過二十幾年的發(fā)展,債券品種日益豐富,參與范圍不斷擴大,市場功能逐漸完善[1]。形成了一個包括國債、地方政府債、央行票據(jù)、金融債、短期融資券、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持債券、可轉(zhuǎn)債、分離交易可轉(zhuǎn)債等11個品種,政府、企業(yè)、國內(nèi)外機構(gòu)、個人多方參與,銀行間市場、交易所市場、柜臺市場多層次交易的多功能、大范圍債券市場[2]。在政府融資、貨幣市場調(diào)控、解決金融機構(gòu)資產(chǎn)負債期限匹配問題、企業(yè)流動資金籌集、項目融資、盤活非流動性資產(chǎn)等方面發(fā)揮了積極作用。

隨著金融市場對經(jīng)濟發(fā)展的影響力增大,債券市場的重要性日趨顯現(xiàn):企業(yè)需要在債券市場上以較低的成本大規(guī)模融資,投資者需要債券市場提供投資組合中的低風(fēng)險資產(chǎn),央行需要通過債券市場調(diào)節(jié)貨幣政策,資本市場需要債券市場提供基礎(chǔ)利率,政府需要債券市場推動利率市場化進程。故而,筆者對目前債券市場中各債券品種的性質(zhì)、特點、發(fā)展沿革及現(xiàn)狀進行了詳細的闡釋,通過對不同債券、不同市場、不同年份數(shù)據(jù)的比較與分析,揭示債券市場的現(xiàn)狀與未來發(fā)展方向。以期為未來債券市場政策制定以及金融機構(gòu)債券市場業(yè)務(wù)發(fā)展方向判斷作參考。

一、我國債券市場發(fā)展沿革

在我國債券市場發(fā)展初期,債券品種單一,市場規(guī)模較小,也缺乏規(guī)范的交易市場及債券發(fā)行管理規(guī)定。而經(jīng)過多年的發(fā)展,我國債券市場在交易市場建設(shè)、擴大債券市場容量、豐富債券品種上取得了較大的進步[3]。

1990年上海證券交易所成立,投資者可在交易所開戶后進行記賬式債券交易,國債交易形成了場內(nèi)和場外交易并存的市場格局。然而,由于“3·27國債期貨”事件的爆發(fā),國債期貨市場于1995年5月關(guān)閉。1995年8月,政府叫停場外債券市場,證券交易所成為中國主要的債券市場。1997年,商業(yè)銀行退出上海和深圳交易所的債券市場。并于同年在中國外匯交易中心基礎(chǔ)上建立了銀行間債券市場,從此形成了交易所市場與銀行間市場分立的格局[4]。2002年4月,中國人民銀行發(fā)布的《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》開啟了由商業(yè)銀行作為做市商買賣證券的柜臺市場。

在增加市場層次的同時,我國債券在發(fā)行規(guī)模和市場存量上都有大幅的增加。圖1為從1993年至2010年年度債券市場發(fā)行量與存量①其中,2010年數(shù)據(jù)截至2010年6月30日,以下同此日期。。

圖1 債券市場發(fā)行量與存量②數(shù)據(jù)來源:WIND數(shù)據(jù)庫

從圖1中可以看出,從1993年至2007年,債券發(fā)行量一直處于高速增加階段。2007年后,市場增速開始減緩,進入了波動中上升的發(fā)展階段。與債券發(fā)行相對應(yīng)的,債券市場存量持續(xù)上升。在1993年末,債券市場存量為224.57億元人民幣,而截至2010年6月30日,債券市場存量達到183967.69億元,年均增速50%。由于長期債券的累積效應(yīng),債券市場存量的上升階段應(yīng)較發(fā)行量上升階段長。只有當(dāng)債券發(fā)行增量穩(wěn)定一段時間,債券發(fā)行量與到期數(shù)量相當(dāng)之后,債券市場存量才會相對穩(wěn)定。

伴隨著債券市場建設(shè)的完善、發(fā)行量與存量的不斷增加,債券市場品種也在不斷地豐富。為了更好得分析各品種債券的發(fā)展情況,根據(jù)債券發(fā)行量大小的差異,將目前市場上的債券分為三類,第一類是主體類,包括國債、金融債、央行票據(jù)。第二類是發(fā)展類,包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券。第三類是創(chuàng)新類,包括可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券、分離交易可轉(zhuǎn)債、公司債券、地方政府債券。主體類債券的市場占比見表1。

表1 主體類債券市場占比 %

表1為債券市場主體類債券從1993年至2010年上半年在債券發(fā)行市場中的占比情況。國債、金融債、央行票據(jù)各年均占據(jù)了市場發(fā)行總量的80%以上。國債發(fā)行量從1993年的527.7億元人民幣,上升到2009年的16418.1元人民幣,市場占比卻從近100%下降到不足20%。國債發(fā)行量占比的持續(xù)下降,說明其發(fā)行量增速小于債券市場整體增速。這是一個較為成熟的債券在一個高速發(fā)展的市場中所必然會面臨的情況。自1994年政策性銀行成立之后,金融債券的發(fā)行主體從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到政策性銀行。金融債券發(fā)行數(shù)量和市場存量大大增加,其市場占比迅速達到一個高峰,然后有所下降,2005年后,金融債券市場份額保持了一個相對穩(wěn)定的比例。2003年4月,中國人民銀行正式發(fā)行央行票據(jù)替代國債和金融債回購交易對貨幣市場進行公開市場操作,央行票據(jù)發(fā)行量急劇上升,后來居上,迅速成為了發(fā)行量最大的債券品種,占據(jù)整個債券市場發(fā)行量一半左右。然而,央行票據(jù)由于期限較短,其市場存量仍不及國債與金融債券,平均僅占市場總量的23%。總的來說,主體類債券構(gòu)成了整個債券市場的主體,其發(fā)行帶有較強的政策性。此類債券占比在緩慢減少,這一方面和債券市場的多樣化有關(guān),另一方面,體現(xiàn)了債券市場運行的市場化。發(fā)展類債券的市場占比見表2。

表2 發(fā)展類債券市場占比 %

表2顯示,發(fā)展類債券包括了企業(yè)債、中期融資券、短期融資券3種。這3種債券在發(fā)行量上較為接近,與主體類和創(chuàng)新類債券有較大差異。這3種債券中,除了企業(yè)債存在時間較長外,短期融資券、中期票據(jù)均是近幾年新推出的品種。而短期融資券和中期票據(jù)由于其發(fā)行人信譽好、收益率高、發(fā)行方式靈活、交易活躍,市場份額上升迅速,在2010年年中,已占據(jù)了總發(fā)行量的6.63%和5.36%。參照國外票據(jù)市場,作為籌措企業(yè)短期流動資金的短期融資券仍有較大的發(fā)展空間。而中期票據(jù)由于其在期限上與企業(yè)債、公司債等其他形式的債券有較大的替代性,雖然目前由于發(fā)行方式靈活而占據(jù)市場優(yōu)勢,但其未來發(fā)展前景不甚明了。創(chuàng)新類債券的市場占比見表3。

表3 創(chuàng)新類債券市場占比 %

從表3中可以看出,創(chuàng)新類債券有3個特點。①市場占比非常少。創(chuàng)新類債券總體發(fā)行量占市場總額不到3%。②出現(xiàn)時間晚。除可轉(zhuǎn)債以外,其他債券出現(xiàn)時間都較晚,資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)與2005年,分離交易可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)于2006年,公司債出現(xiàn)于2007年,地方政府債券出現(xiàn)于2009年。③未來發(fā)展的不確定性?？梢钥闯?這部分債券目前的發(fā)行只是作為債券市場發(fā)展的嘗試,未來發(fā)展具有較大的不確定性。如信貸資產(chǎn)支持證券與分離交易可轉(zhuǎn)債均在2008年末和2009年中暫停審批。盡管,創(chuàng)新類債券份額雖小,但是作為債券市場的有益嘗試,有可能從中出現(xiàn)債券市場發(fā)展新的增長點。

二、債券市場基本構(gòu)成

債券市場作為債券發(fā)行和交易的場所,其由多個要素構(gòu)成。具體的包括債券、投資者、發(fā)行人、監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)、交易場所、發(fā)行、交易制度,法律法規(guī)等。從品種上來看,目前我國市場中的債券主要分為11個品種,包括國債、地方政府債、央行票據(jù)、金融債、企業(yè)債、公司債券、短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持債券、可轉(zhuǎn)債、分離交易可轉(zhuǎn)債。從投資者方面來看,有中央及地方政府、各類金融機構(gòu)、工商類企業(yè)、個人投資者等。除了個人投資者以外,其他的投資者同時也是債券市場上的發(fā)行人。從交易市場上來看,債券交易市場主要有3個,銀行間市場、交易所市場、柜臺市場,各個市場的交易制度不同,導(dǎo)致了市場在參與者、交易量、流動性上的巨大差異。從監(jiān)管機構(gòu)方面來看,監(jiān)管機構(gòu)對主要債券的發(fā)行和交易進行監(jiān)管。

發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)因債券發(fā)行人及品種而異,交易監(jiān)管機構(gòu)因債券所在的交易市場而異。從法律法規(guī)方面來看,不同的債券由于其性質(zhì)的不同,所適用的法律法規(guī)差別較大。除了較為普遍使用的《證券法》以外,各類債券的法律依據(jù)主要是其相對應(yīng)的監(jiān)管部門頒布的管理辦法及相關(guān)條例。表4對各個債券的相關(guān)情況進行了總結(jié)。

從表4可以看出,各個債券在發(fā)行人、發(fā)行對象、流通方式、期限、發(fā)行管理機構(gòu)方面都有著較大的不同。從發(fā)行對象來看,債券發(fā)行可能面向個人或機構(gòu)或兩者兼而有之;從流通方式來看,可以分為交易所市場流通、銀行間市場流通、柜臺流通,或者不能流通;從期限上來看,債券期限從短期、中期、長期不等;從發(fā)行管理上來看,發(fā)行管理部門包括了全國人大、人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會。

三、我國債券市場結(jié)構(gòu)解析

我國債券市場作為一個有效的投融資渠道,正發(fā)揮著越來越大的作用。截至2010年6月30日市場上有債券合計2076只,票面總額180947.13億元人民幣,機構(gòu)投資者9 740家,月交易量68987億元人民幣。債券市場存量見表5。

表5 債券市場存量

從表5可以看出,首先,雖然債券市場品種已大為豐富,但不同的債券在數(shù)量和票面總額上分化較大。從債券數(shù)量上來看,債券數(shù)量較小的債券(小于100只)均屬于創(chuàng)新債券類;從票面總額上來看,票面總額占市場比率可以分為3個層次。

為了使不同市場存量債券間的交易量具有可比性,本文選用交易量除以存量來作為債券交易活躍程度的指標(biāo)。分子選取的是2009年6月30日至2010年6月30日的月度交易量總和,分母選取的是2009年6月30日和2010年6月30日市場存量的均值,比值越大,說明每單位面值債券的交易量越大,該債券在二級市場上交易越活躍,即債券流動性越強,具體二級市場交易活躍程度見表6。

表4 各種債券的發(fā)行與流通

表6 二級市場交易活躍程度對比

從表6中可以看出,央行票據(jù)、金融債、短期融資券等只在銀行間市場進行交易的債券交易頻率較高。而公司債、地方政府債、分離交易可轉(zhuǎn)債債券等只在交易所市場進行交易的債券交易頻率較低。這一情況又與我國債券市場的另一特點相符合——銀行間市場比交易所市場更活躍。這一點同樣體現(xiàn)在托管數(shù)據(jù)中(圖2)。

圖2 不同市場托管量百分比①數(shù)據(jù)來源:WIND數(shù)據(jù)庫

從圖2中可以看出,銀行間市場托管量占總托管量的73%,交易所市場僅占13%。而根據(jù)自2009年7月以來的成交數(shù)據(jù)來看,銀行間市場成交額是交易所市場成交額的近20倍。這是因為,在目前我國債券市場上,普通投資者或投資買入債券后,一般情況下會持有到期,而非通過二級市場轉(zhuǎn)手獲利,對于企業(yè)債等利率較高的債券,交易所市場常常呈現(xiàn)一級市場申購火爆,二級市場交易清淡的情況。債券的流通主要是在金融類機構(gòu)之間,故而銀行間市場目前也是最活躍的債券交易市場。

從以上債券市場結(jié)構(gòu)的解析可以看出,目前我國債券市場有以下兩個特點:①債券之間發(fā)展不平衡。發(fā)行人具有政府背景的,如國債、政策金融債、央行票據(jù)等債券發(fā)行量巨大;②市場之間發(fā)展不平衡。不同市場債券交易量、債券存量差別大。首先,從債券間的發(fā)展比較來看,政府背景債券發(fā)行量大,對我國債券市場發(fā)展有利有弊。一方面,這部分債券滿足了低風(fēng)險偏好的投資者的投資需求,促進了資本市場資金流動;另一方面,由于政府背景債券不管是從信用還是發(fā)行渠道上來看,都相對于其他主體發(fā)行的債券來說具有競爭優(yōu)勢,當(dāng)債券市場需求不足時,政府融資將對民間融資產(chǎn)生替代效應(yīng),同時,大量政府背景債券的發(fā)行可能抬高市場收益率水平,從而對民間融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。其次,從債券市場間發(fā)展不平衡來看。交易所市場債券交易量較小,銀行間市場存量及交易量大。多個市場并行發(fā)展的市場結(jié)構(gòu)使不同的參與者都有各自的生存空間,但同時也帶來了一些問題,如市場發(fā)展不平衡而出現(xiàn)銀行間市場獨大的局面,市場間流動性不強而導(dǎo)致債券定價割裂等。

四、結(jié) 語

通過20余年的高速發(fā)展,我國債券市場達到一定的規(guī)模,品種在逐步探索中豐富,市場設(shè)施也日益完善,多層次的市場結(jié)構(gòu)廣泛調(diào)動了各類投資者的參與度?？偨Y(jié)我國債券市場的發(fā)展過程與現(xiàn)狀,可以發(fā)現(xiàn)以下特點:政府主導(dǎo)型的債券是債券市場主體,國債、政策銀行金融債、央行票據(jù)3種債券占據(jù)了債券市場大半江山;市場主導(dǎo)的債券份額在不斷上升,由不足1%上升到20%左右;多市場共存,但銀行間市場起主導(dǎo)作用。銀行間市場在托管量和交易量上與其他市場相比有絕對優(yōu)勢。

從發(fā)展趨勢來看,未來債券市場的規(guī)模將繼續(xù)擴大,但增速有所放緩,直到政策或產(chǎn)品創(chuàng)新帶來新的突破。而從債券品種上來看,債券的發(fā)展一般面臨3個階段,債券市場健康發(fā)展的動力源自市場主導(dǎo)型債券,短期融資券、中期票據(jù)的成功發(fā)展便是有益的例子。而新的市場契機可能會出現(xiàn)在創(chuàng)新類證券中。從市場層次上來看,銀行間市場參與者的研究分析能力整體上高于交易所市場的參與者,因此,銀行間市場可以比交易所市場更快走向成熟。但是,銀行間市場在引入新的債券品種時更需要警惕系統(tǒng)性風(fēng)險。銀行間市場交易量大,參與者之間相關(guān)度高,參與者資本金比率遠低于非金融機構(gòu),一旦系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā),將對金融體系的穩(wěn)定運行產(chǎn)生巨大的威脅。

[1]高堅,楊念.中國債券市場發(fā)展的制度問題和方法研究[J].財經(jīng)科學(xué),2007(12):1-7.

[2]劉一峰.我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀分析及政策建議:基于債權(quán)人權(quán)益保護視角[J].財會通訊,2010(3):30-32.

[3]劉振華.從貨幣政策視角看中國債券市場的功能[J].中國金融,2010(8):77-78.

[4]譚永全.論我國債券市場的發(fā)展[J].揚州大學(xué)學(xué)報:人文社會科學(xué)版,2007(7):94-98.

F812.5

A

1671-4970(2011)01-0058-04

2010-09-03

張穎(1972—),女,江蘇常州人,經(jīng)濟師,從事證券研究。