張宋一,穆瑞田

(河北聯(lián)合大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院,河北唐山063009)

風(fēng)險投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家道德風(fēng)險的防范

張宋一,穆瑞田

(河北聯(lián)合大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院,河北唐山063009)

風(fēng)險投資;道德風(fēng)險;風(fēng)險投資者;創(chuàng)業(yè)企業(yè)家

風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在著信息不對稱現(xiàn)象,處于信息劣勢的風(fēng)險投資者面臨著來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險。本文分析了不同類型的風(fēng)險投資者所面臨的道德風(fēng)險,并有針對性地提出了防范和降低道德風(fēng)險的具體措施。

在風(fēng)險投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽訂投資協(xié)議之后,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投身于高新技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)和上市,并在風(fēng)險投資者的輔助下對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行管理和經(jīng)營。作為委托人的風(fēng)險投資者和作為代理人的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間卻存在著信息不對稱的現(xiàn)象,這使得擁有信息優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為了謀取個人私利,可能會做出一些給風(fēng)險投資者造成損失的行為,由此引發(fā)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險。如果不對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的行為予以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督和控制,風(fēng)險投資者就很難得到預(yù)期的高額回報,甚至還會遭受更大的經(jīng)濟損失。因此分析風(fēng)險投資者可能面臨的道德風(fēng)險,并找出防范道德風(fēng)險的具體措施,對保護風(fēng)險投資者的利益、促進風(fēng)險投資活動的順利進行具有重要意義。

一 風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其關(guān)系分析

(一)風(fēng)險投資者

風(fēng)險投資者是風(fēng)險資金的運作者,其工作職能是:辨認(rèn)并發(fā)現(xiàn)投資機會、篩選有潛力的投資項目、決定投資、促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速成長、順利實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。風(fēng)險投資者根據(jù)其職能和組織形式的不同,可以分為風(fēng)險投資家、風(fēng)險投資公司和天使投資人。

風(fēng)險投資家是一批訓(xùn)練有素、經(jīng)驗豐富的職業(yè)金融家,他們也通過向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資來獲得利潤。一方面,風(fēng)險投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入資本,以期在企業(yè)成長后實現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn)從而獲取高額回報;另一方面,風(fēng)險投資家也會利用自己的專業(yè)才能和管理經(jīng)驗為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來比其投入貨幣價值更大的價值,來幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利發(fā)展。

風(fēng)險投資公司大多是私人合伙企業(yè),其合伙人分為有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是風(fēng)險投資公司的資本來源,即投資人;普通合伙人則是具有專業(yè)知識和管理經(jīng)驗的風(fēng)險投資家。在風(fēng)險投資公司中,作為普通合伙人的風(fēng)險投資家負(fù)責(zé)風(fēng)險投資公司的經(jīng)營管理,并且運用自己的專業(yè)才能篩選有潛力的創(chuàng)業(yè)項目進行投資,同時風(fēng)險投資家還要參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部管理與策略規(guī)劃。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市或以其他方式進行股權(quán)變現(xiàn)之后,有限合伙人享有70%～90%的資本收益,而普通合伙人則按照風(fēng)險資本總額的1%～3%收取管理費用并享有10%～30%的資本收益。

天使投資人是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的個人投資者,他們通常是曾經(jīng)成功的創(chuàng)業(yè)者、傳統(tǒng)意義上的富翁或是一些大型高科技公司的精英。天使投資屬于一種自發(fā)而又分散的民間投資方式。天使投資人往往擁有雄厚的資本,同時更具冒險精神,他們會利用其專業(yè)背景和自身資源幫助企業(yè)成功,也會參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的具體管理工作,但對企業(yè)的重大決策則很少進行干預(yù)。

(二)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家

從事創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的企業(yè)家被稱為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家一般是一個新發(fā)明、新技術(shù)、新思路的發(fā)明者或擁有者,他們擁有創(chuàng)業(yè)的熱情和先進的技術(shù)但卻缺乏充裕的資金支持,這時就需要尋求對自己所擁有項目感興趣的風(fēng)險投資者予以資金上的援助。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所經(jīng)營的多為一些中小型高新技術(shù)企業(yè),這種中小型高新技術(shù)企業(yè)雖然規(guī)模小、創(chuàng)建時間短,經(jīng)營甚至也不十分穩(wěn)定,但其所具有的技術(shù)開發(fā)能力往往具有很大潛力,一旦其產(chǎn)品被市場認(rèn)可,大多能獲得豐厚的回報,因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)便成為風(fēng)險投資者的首選。

(三)風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的關(guān)系分析

風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間形成的是一種委托——代理的關(guān)系。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為代理人,在風(fēng)險投資者的委托下對接受風(fēng)險投資后的企業(yè)進行運營和管理,但這并不意味著風(fēng)險投資者將企業(yè)的控制權(quán)完全交給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。在風(fēng)險投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽訂投資合約之后,風(fēng)險投資者會積極地參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理,為其提供增值服務(wù)的同時也對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的行為進行一定的監(jiān)控。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在為創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行融資的過程中,接受的是資本,付出的則是自己的聲譽、誘人的投資計劃以及對未來高收益的預(yù)期[1]。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在將自己的技術(shù)發(fā)明轉(zhuǎn)化為成果的同時,接受風(fēng)險投資家的協(xié)助和監(jiān)督,雙方共同為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展而努力。

二 不同類型風(fēng)險投資者面臨創(chuàng)業(yè)企業(yè)家道德風(fēng)險分析

(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風(fēng)險

經(jīng)濟中的個體通常謀求的是自身利益的最大化,作為委托人的風(fēng)險投資者,其目標(biāo)在于投資回報的最大化,而作為代理人的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家,其目標(biāo)則是追求個人貨幣收入和非貨幣收入的最大化。由于信息不對稱的存在,就會出現(xiàn)風(fēng)險投資中的參與者為了滿足自身的利益而使他人遭受損失的現(xiàn)象,這就產(chǎn)生了風(fēng)險投資的道德風(fēng)險。調(diào)查顯示,“缺乏誠信”是近年來我國風(fēng)險投資效果不理想的主要原因之一,同其他一些因素相比,“缺乏誠信”所導(dǎo)致的投資效果不理想在2006年、2007年和2008年的比重分別占到了18.7%、17.0%和 16.1%[2]。

在風(fēng)險投資過程中,由于風(fēng)險投資者以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)家各自職能的不同,導(dǎo)致他們所掌握的信息有所差異,由此引發(fā)了信息不對稱的問題。首先,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大部分重要的內(nèi)部信息,比如核心技術(shù)的信息、產(chǎn)品研發(fā)詳情以及企業(yè)的利潤情況等,都掌握在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的手中,風(fēng)險投資者只通過財務(wù)報表,很難真正了解這些情況,在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有更多的投資項目私密信息的情況下,他就更可能偏重于自己的利益而傷害風(fēng)險投資者的利益;其次,創(chuàng)業(yè)企業(yè)對于風(fēng)險投資者來說,只是達到其盈利目的的一個手段,但對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來說,卻是汗水和智慧的結(jié)晶,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家將自己的知識、經(jīng)驗和熱情投入到整個企業(yè)中,渴望得到財富和名譽的雙豐收,為了實現(xiàn)個人價值,他們很可能會將風(fēng)險投資者所投入的資金應(yīng)用于沒有廣闊市場前景但卻是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家報以高期待的項目中;最后,在企業(yè)已經(jīng)虧損,風(fēng)險投資者應(yīng)該將風(fēng)險資本予以退出的時候,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為了保住自己辛苦經(jīng)營的企業(yè)不被破產(chǎn)清算,也會想辦法讓風(fēng)險投資者認(rèn)為該企業(yè)仍有利可圖,而失去最佳的退出機會。

(二)不同風(fēng)險投資者所面臨的道德風(fēng)險特征分析

由于不同的風(fēng)險投資者對風(fēng)險項目的期待和投入的精力不同,也由于自身管理水平和相關(guān)的知識方面的差異,不同類型的風(fēng)險投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)管程度也存在著不同之處。面對不同的風(fēng)險投資者,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家往往會采取不同的應(yīng)對措施。

風(fēng)險投資家是具有風(fēng)險投資專業(yè)知識的企業(yè)家,他們可以提供給創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本以及企業(yè)管理方面的幫助。但是由于其對高新技術(shù)的了解不如創(chuàng)業(yè)企業(yè)家深入,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就可能利用自身的信息優(yōu)勢,生產(chǎn)一些對個人有利而無法帶來經(jīng)濟效益的產(chǎn)品,或者在投資項目無法繼續(xù)時仍然騙取風(fēng)險投資家的信任,最后導(dǎo)致風(fēng)險投資家的損失。

風(fēng)險投資公司集合了眾多風(fēng)險投資人才,對被投資項目的考察也十分深入,同時風(fēng)險投資公司也擁有更多的精力對創(chuàng)業(yè)企業(yè)實施嚴(yán)格的監(jiān)管。在與風(fēng)險投資公司合作時,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家出于個人利益的考慮,很可能會消極怠工,使得整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展緩慢,或者是利用風(fēng)險投資公司監(jiān)管的疏漏,進行高額的在職消費,造成風(fēng)險投資公司的經(jīng)濟損失。

天使投資人擁有雄厚的資本,同時擁有知識與技術(shù),有的天使投資人甚至就是曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)者,因此他們有更大的熱情來扶持如今的創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)。天使投資人通常是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)只有一張投資計劃書時,就介入到企業(yè)的創(chuàng)建過程中來,他們對被投資企業(yè)的考察也不像專業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)那樣嚴(yán)格和復(fù)雜。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就會利用這個因素,為自己創(chuàng)收,比如利用假賬或虛假的財務(wù)信息使天使投資人進一步追加投資,甚至是不惜代價進行一些高風(fēng)險的投資項目[3]。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的這些行為,不僅辜負(fù)了天使投資人的信任,也給他們帶來了經(jīng)濟上的損失。

三 風(fēng)險投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家道德風(fēng)險的防范措施

盡管不同的風(fēng)險投資者面臨的道德風(fēng)險程度和具體表現(xiàn)可能有所差別,但是他們采取的應(yīng)對措施卻都大同小異,主要是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家采取激勵和約束相結(jié)合的方式來規(guī)范其行為,保護自身利益。具體來講,風(fēng)險投資者防范道德風(fēng)險的手段主要包括分階段注資、轉(zhuǎn)移剩余控制權(quán)、利用可轉(zhuǎn)換證券和直接監(jiān)督四種方式。

(一)分階段注資

資本分階段注入是風(fēng)險投資者所能采取的最有力的控制手段。為了防范風(fēng)險,風(fēng)險投資者不會將風(fēng)險資本一下子全部投入創(chuàng)業(yè)企業(yè),而是針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同發(fā)展階段,不斷地分期分批投入。一般來說,風(fēng)險投資者會在每輪投資注入的間隙對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行詳細(xì)的考察和評估,并根據(jù)評估的結(jié)果對下一輪的決策進行調(diào)整,比如決定是否注入資金或者是否加大監(jiān)控力度等。這樣的投資方式使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)家清楚地認(rèn)識到,他所獲得的資本可能只支持他實現(xiàn)一個階段的目標(biāo),如果達不到合同約定的階段性經(jīng)營目標(biāo),那么風(fēng)險投資者就會相應(yīng)地調(diào)整決策,從而影響到整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。

階段性注資使風(fēng)險投資者能夠收集信息、監(jiān)控企業(yè)進程,并保留了定期退出低劣項目的選擇權(quán),有效地減少了風(fēng)險投資者的錯誤決策,抑制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的機會主義行為。2008年4月28日,土豆網(wǎng)對外公布完成第四輪融資,金額為5700萬美元,投資方為 IDG、General Catalyst、GGV 以及美國洛克菲勒家族。自從2006年初獲得IDG80萬美金的第一輪風(fēng)險投資以來,土豆網(wǎng)在不到三年的時間內(nèi),連續(xù)完成四輪融資,創(chuàng)造了融資成長、再融資再成長的佳話。

(二)剩余控制權(quán)的轉(zhuǎn)移

企業(yè)的所有權(quán)可以分為剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán),有些學(xué)者也認(rèn)為企業(yè)的所有權(quán)就單指剩余控制權(quán)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對自己親手創(chuàng)辦的企業(yè)往往賦予很高的私人價值,更渴望創(chuàng)業(yè)企業(yè)在自己的掌控下發(fā)展。在企業(yè)創(chuàng)業(yè)的早期階段,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家會以放棄企業(yè)較多的剩余控制權(quán)為代價獲取風(fēng)險資本。在創(chuàng)業(yè)過程中,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家如果沒有完成合同規(guī)定的業(yè)績,就可能面臨著被中斷投資或者清算企業(yè)的威脅,甚至創(chuàng)業(yè)企業(yè)家自身也存在著被解雇的風(fēng)險。一旦認(rèn)識到這一點,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就會努力工作,早日將創(chuàng)業(yè)企業(yè)培育壯大并公開上市,等到風(fēng)險投資者手中的股權(quán)變現(xiàn)退出時,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就獲得了較多剩余控制權(quán),他對企業(yè)的掌控程度也就相應(yīng)地增大。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對剩余控制權(quán)的期待,也成為了激勵他們努力工作的一種有效的方式。

(三)可轉(zhuǎn)換證券的使用

可轉(zhuǎn)換證券包括可轉(zhuǎn)換債券、可贖回轉(zhuǎn)換優(yōu)先股以及附認(rèn)股權(quán)的公司債券等?？赊D(zhuǎn)換證券通過事先約定的條款,使得風(fēng)險投資者擁有一定的主動權(quán)。例如,2008年7月,上海聯(lián)創(chuàng)投資管理有限公司、中國環(huán)境基金、聯(lián)創(chuàng)策源等7家投資機構(gòu)對光伏電站綜合解決方案提供商中盛光電通過“可贖回轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”的方式完成了總額達3100萬美元的第二輪融資。

通過可轉(zhuǎn)換證券的認(rèn)購,當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善甚至面臨破產(chǎn)清算時,風(fēng)險投資者便可以運用自己手中的可轉(zhuǎn)換證券擁有優(yōu)先清償?shù)臋?quán)利;當(dāng)企業(yè)發(fā)展順利,經(jīng)營狀況良好時,風(fēng)險投資者又有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股,從而分享企業(yè)成長的潛力。可轉(zhuǎn)換證券的存在,降低了風(fēng)險投資家所承受的風(fēng)險,使他們不再處于被動的狀態(tài)。

(四)直接監(jiān)督

除了采取一些利用合同提前約定的方法降低風(fēng)險投資家所面臨的風(fēng)險之外,風(fēng)險投資者還可以采取對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行直接監(jiān)督的方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進行約束。比如,參加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會,直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理;在必要的情況下解雇不稱職的管理者或?qū)ζ溥M行降職處分;定期查看創(chuàng)業(yè)企業(yè)的設(shè)備、賬簿,及時獲得其財務(wù)報表,了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財務(wù)進展?fàn)顩r等。風(fēng)險投資者過對企業(yè)進行直接監(jiān)督,能有更加詳細(xì)地了解所投資企業(yè)的具體情況,對保護自身的利益有很重要的作用。

據(jù)調(diào)查顯示,2008年我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資項目的監(jiān)管方式中,“提供管理咨詢”和“董事會席位”兩項就分別占到了各類監(jiān)督方式的33.2%和33.0%,此外,“財務(wù)咨詢”也是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行監(jiān)管的重要方式之一,其比例達到了23%左右[4]。

四 結(jié) 論

為了防止風(fēng)險投資過程中出現(xiàn)因信息不對稱所導(dǎo)致的道德風(fēng)險,設(shè)計出一套針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的監(jiān)管措施對促進風(fēng)險投資的順利發(fā)展十分重要。風(fēng)險投資者在進行控制和監(jiān)管的過程中,如果只采取強制約束的方式會令創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的積極性受挫,因此應(yīng)該同時結(jié)合一定的鼓勵措施,這樣既可以規(guī)范創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的行為,又不會過多地影響其積極性。從另一角度來說,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也應(yīng)加強自我約束,同時樹立正確的價值觀,嚴(yán)格按照合同規(guī)定的條款履行自己的權(quán)利和義務(wù),自覺維護風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益,這樣才能促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)真正朝著風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的共同目標(biāo)順利發(fā)展,最終實現(xiàn)雙方的共贏。

[1] 谷濤,龐明.分階段投資與逆向選擇和道德風(fēng)險[J].科技資訊,2007,36(2):20622071

[2] 王元,王偉中,梁桂.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2009[M].北京:經(jīng)濟管理出版社,2009,48.

[3] 孫樹壘,徐斌,王海燕.高新技術(shù)風(fēng)險投資中雙方道德風(fēng)險問題[J].經(jīng)濟管理者.2009(9):1871

[4]同[2].

Venture Capitalists to Analyze the Prevention of the Moral H azard of Entrepreneurs

ZHAN G Song2yi,MU Rui2tian
(College of Economics and Management,Hebei United University,Tangshan Hebei 063009,China)

venture capital;moral hazard;venture capitalists;entrepreneur

There is information asymmetries between venture capitalists and entrepreneurs,the venture capitalists whose infor2 mation is at a disadvantage faced with the moral hazard from entrepreneurs.This paper analyzes different types of moral hazard the Venture capitalists faced,and puts forward the prevention and specific measures to reduce the moral hazard.

F8301593

A

167322804(2011)052007020003

2010212210

2010年度河北省科學(xué)技術(shù)廳軟科學(xué)課題《利用創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金推動河北省產(chǎn)業(yè)升級問題研究》(10457203D214)