○閔 娜付雯瀟

（1、中南財經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 湖北 武漢 430073 2、中南財經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院 湖北 武漢 430073）

完善我國創(chuàng)業(yè)板公司治理的機制研究

○閔 娜1付雯瀟2

（1、中南財經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 湖北 武漢 430073 2、中南財經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院 湖北 武漢 430073）

本文針對目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司“家族色彩”濃厚、決策效率較低、監(jiān)督與制衡機制缺失較為嚴(yán)重、主業(yè)單一且依賴個人“輕資產(chǎn)”等顯著特點，分別從內(nèi)部治理和外部治理兩個角度，系統(tǒng)構(gòu)建了進一步完善我國創(chuàng)業(yè)板公司治理的對策體系，涵蓋了決策與監(jiān)督機制建設(shè)、制衡與激勵約束機制建設(shè)、內(nèi)部控制機制建設(shè)、外部監(jiān)督體系、發(fā)揮VC/PE監(jiān)督作用等方面，為我國創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的提升及監(jiān)管機構(gòu)相關(guān)政策的科學(xué)制定等提供相應(yīng)的結(jié)論支持，同時也可為其他類型公司治理制度的優(yōu)化提供一定的借鑒。

創(chuàng)業(yè)板 公司治理 機制

一、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點

1、家族色彩濃厚，決策效率較低

首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司中實際由家族或類似家族組團控股并負(fù)責(zé)運營的公司有20家，占比高達71.43%。由于公司經(jīng)理人大多為控股家族的內(nèi)部人，董事會與實際控制人合二為一的家族色彩異常濃厚，因而董事會的決策不利于集思廣益。同時，董事會還可能因其與實際控制人的合二為一而對決策執(zhí)行過程中的負(fù)反饋產(chǎn)生心理排斥，從而決策上更容易產(chǎn)生顯著的路徑依賴。

2、監(jiān)督與制衡機制缺失較為嚴(yán)重

雖然通過上市，在保薦（代表）人的協(xié)助下，創(chuàng)業(yè)板公司的內(nèi)控機制得到了進一步的完善，在一定程度上引入了市場力量的監(jiān)督，但由于我國獨立董事和監(jiān)事等的待遇狀況直接受制于公司實際控制人，獨立董事和監(jiān)事會的作用將難以發(fā)揮。同時，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司主要是技術(shù)或商業(yè)模式創(chuàng)新型公司，在獨立董事和監(jiān)事專業(yè)知識儲備不足及外部專業(yè)咨詢機構(gòu)缺位的情況下，對這些公司進行有效監(jiān)督的難度必然較大。

3、主業(yè)單一且依賴個人的“輕資產(chǎn)”特征顯著

證監(jiān)會及深交所發(fā)布的相關(guān)規(guī)則、指引等對申請在創(chuàng)業(yè)板上市的公司規(guī)定是主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)，因而直接造成了成功登陸創(chuàng)業(yè)板的上市公司主業(yè)普遍單一。而創(chuàng)業(yè)板公司依賴個人“輕資產(chǎn)”的特征也非常顯著，相當(dāng)部分的創(chuàng)業(yè)板公司主要是依托控股股東所擁有的某一類技術(shù)或創(chuàng)造的商業(yè)模式或品牌發(fā)展起來的，因而對個人的依賴程度特別高。這種模式不利于公司對內(nèi)部突發(fā)事件或外部沖擊的抵御。而在監(jiān)督、制衡機制缺失的情況下，這些被嚴(yán)重依賴的個人出于自身效用最大化考慮將更傾向于采取極端激進或保守的行為，從而公司治理效果必大打折扣，并最終不利于技術(shù)或商業(yè)模式的可持續(xù)突破。

二、完善我國創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部治理機制

1、決策與監(jiān)督機制建設(shè)

（1）切實提高董事會、監(jiān)事會尤其獨立董事、監(jiān)事的決策和決策監(jiān)督權(quán)力。由于我國采用的是“二元制”決策和監(jiān)督體系，股東大會雖為公司最高權(quán)力機構(gòu)，理論上可對董事會決策和管理層經(jīng)營狀況進行監(jiān)督，但因股東大會召開頻次問題使得董事會在作為實際決策機構(gòu)時與實際控制人易“二合一”，因而事實上缺乏有效監(jiān)督。因此，應(yīng)通過提高董事會的集體決策能力、提升監(jiān)事會的監(jiān)督權(quán)力來提高董事會決策水平并對其進行有效監(jiān)督。具體來說，可采取的策略包括：提升非管理層人員擔(dān)任董事的比例，盡量避免董事長與總經(jīng)理由一人擔(dān)當(dāng)，以提升董事會決策的科學(xué)性和對管理層的有效監(jiān)督；提高獨立董事、獨立監(jiān)事的比例，尤其應(yīng)吸收相關(guān)技術(shù)型、管理型專業(yè)人才進入董事會和監(jiān)事會，以提高決策和監(jiān)督水平；改變獨立董事和獨立監(jiān)事待遇受制于公司實際控制人的局面，增強其獨立決策和監(jiān)督?jīng)Q策及決策執(zhí)行過程的權(quán)力等。

（2）提高公司重大經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整時中小股東的投票權(quán)，從而更有效地發(fā)揮中小股東的決策和監(jiān)督作用。建議采用修正的累積投票制來具體實現(xiàn)，即擬進行重大戰(zhàn)略調(diào)整時，賦予中小股東所持股份數(shù)的較大權(quán)重且可累積計算。而對于控股股東或持股達到一定比例的股東（如5%及以上）依然采用直線投票制。

（3）強化原股東及戰(zhàn)略投資者行為公告制度。我國創(chuàng)業(yè)板公司的原始股東大多就是實際控制人，為維持公司決策的穩(wěn)定性并遏制原股東短期套利行為，宜在實行一定期限禁止流通制度的基礎(chǔ)上，推行原股東及戰(zhàn)略投資者或大股東（如持股比例5%及以上的股東）持股預(yù)公告制度（區(qū)間買賣），以避免嚴(yán)重依賴個人的“輕資產(chǎn)”運營模式遭受沖擊。此外，為約束原股東決策過程中的道德風(fēng)險，還可引入控股股東賠償機制等。

2、制衡與激勵約束機制建設(shè)

完備的創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)還需要在股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層之間構(gòu)建適當(dāng)?shù)闹坪鈾C制，并對實際控制人行為構(gòu)建一套有效的激勵約束機制。我國這種家族控制模式下特有的“雙重三層代理”問題增加了有效制衡和激勵約束機制發(fā)揮應(yīng)有功效的困難。建議從以下幾個方面實現(xiàn)突破：第一，在董事/監(jiān)事長、獨立董事/監(jiān)事及核心管理人員任免上引入修正的累積投票制，以進一步提高中小投資者的話語權(quán)，降低第二重代理可能引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)；第二，實施有效的股權(quán)激勵計劃，借鑒博弈論的相關(guān)研究結(jié)論，可以預(yù)期在股權(quán)激勵計劃中，激勵過度（或不足）及固定期限的激勵制度安排等都將不能達成預(yù)期的激勵約束目標(biāo)，因此股權(quán)激勵制度建設(shè)過程中需要充分考慮激勵的度和期限問題；第三，針對控股股東和實際控制人的合二為一狀況，在引入控股股東賠償機制的同時，還應(yīng)積極推行強制控股股東（或?qū)嶋H控制人）的股份回購制度，加強上市公司市值管理。

3、內(nèi)部控制機制建設(shè)

鑒于我國創(chuàng)業(yè)板公司在日常運營監(jiān)督方面的低效甚至缺失，而通過在創(chuàng)業(yè)板上市募集資金是控股家族或?qū)嶋H控制人違規(guī)的直接誘因，同時這些資金也是推動公司進一步發(fā)展壯大最重要的推手之一，因此，還需特別關(guān)注以募集資金使用控制為具體內(nèi)容的內(nèi)部控制機制建設(shè)。第一，應(yīng)建立對所募集資金使用方向和進度的定期內(nèi)部公告制度。這一制度要求創(chuàng)業(yè)板公司在日常經(jīng)營過程中需定期對募集資金的使用狀況向董事會、監(jiān)事會做出報告，并對其他股東相關(guān)質(zhì)詢給出恰當(dāng)答復(fù)，以便提高資金使用效率；第二，還應(yīng)建立嚴(yán)格的上市公司與實際控制人資金往來內(nèi)部監(jiān)控制度。通過對上市公司與實際控制人資金往來的實時、系統(tǒng)監(jiān)控，可有效防止實際控制人利用對上市公司控制的便利占用上市公司募集的資金，以維護上市公司及其他股東的權(quán)益。此外，由于我國創(chuàng)業(yè)板公司具有顯著的“輕資產(chǎn)”運營特征，在公司其他核心人員（包括投資、管理、技術(shù)、營銷等）行為監(jiān)控方面也需要予以特別的關(guān)注，可通過構(gòu)建嚴(yán)格的契約關(guān)系來具體實現(xiàn)。

三、完善我國創(chuàng)業(yè)板公司外部治理機制

我國創(chuàng)業(yè)板公司有效治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，因存在顯著的“雙重三層代理”問題，故而單靠內(nèi)部治理制度建設(shè)依然不夠，還需要有相應(yīng)的外部治理制度安排予以配合。

1、進一步完善我國創(chuàng)業(yè)板公司外部監(jiān)督體系

（1）強化證監(jiān)會及其派出機構(gòu)、交易所等對創(chuàng)業(yè)板公司的監(jiān)管?？山梃b美國SEC及NASDAQ的市場監(jiān)管策略，強化上市公司信息披露的要求。不僅要進一步完善定期信息報送和公告制度、臨時公告制度、對業(yè)績和贏利的預(yù)期研究及公告等，同時還要特別重視創(chuàng)業(yè)板公司抵御風(fēng)險能力較差這一特征，要求創(chuàng)業(yè)板公司加強相關(guān)事件對公司運營影響的預(yù)測分析，并在此基礎(chǔ)上做好信息預(yù)披露工作。此外，證監(jiān)會及其派出機構(gòu)、交易所等還需要加強不定期突擊（現(xiàn)場）檢查的力度，以提升監(jiān)管的震懾力。

（2）充分發(fā)揮中國證券業(yè)協(xié)會及地方證券業(yè)協(xié)會、上市公司協(xié)會等組織的自律管理功能。證券業(yè)協(xié)會作為以證券公司等金融機構(gòu)為主體會員的自律性組織，在對創(chuàng)業(yè)板公司進行監(jiān)督時主要是通過間接路徑實現(xiàn)的。具體要強化對保薦人、證券公司高級管理人員及保薦代表人資格的審查，加強對保薦和持續(xù)督導(dǎo)行為的監(jiān)督、檢查等，并加強與證監(jiān)會和交易所在信息共享方面的合作。此外，還應(yīng)加快完善上市公司協(xié)會章程及自律規(guī)章制度。

（3）在發(fā)揮保薦（代表）人監(jiān)督檢查職能基礎(chǔ)上進一步強化保薦（代表）人的引導(dǎo)作用。保薦（代表）人是將公司推向創(chuàng)業(yè)板并成功實現(xiàn)上市融資的主要推手，根據(jù)證監(jiān)會、深交所出臺的相關(guān)規(guī)則，保薦（代表）人應(yīng)對創(chuàng)業(yè)板公司進行至少三年（IPO）或兩年（增發(fā)等）的持續(xù)督導(dǎo)，并指出應(yīng)從信息披露、規(guī)范運營、公司治理及內(nèi)控制度等幾個方面來具體執(zhí)行督導(dǎo)責(zé)任。然而事實上，保薦（代表）人在規(guī)則和指引中所體現(xiàn)的主要是對創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)督檢查作用。因此，應(yīng)特別強調(diào)保薦（代表）人在信息披露、提升公司內(nèi)部治理水平等方面的引導(dǎo)作用。

（4）充分發(fā)揮各類中介機構(gòu)的監(jiān)管功能。包括發(fā)揮會計師事務(wù)所對創(chuàng)業(yè)板公司的財務(wù)監(jiān)督作用；發(fā)揮律師事務(wù)所的監(jiān)督作用，可借鑒國外經(jīng)驗推行律師事務(wù)所主導(dǎo)的“集體訴訟制度”，強化對上市公司的監(jiān)督作用；以規(guī)范資信評級機構(gòu)、證券投資咨詢機構(gòu)運營為抓手發(fā)揮其監(jiān)督作用。此外，在充分發(fā)揮上述各類機構(gòu)的監(jiān)督檢查作用基礎(chǔ)上，還應(yīng)重視輿論監(jiān)督的作用，強化對相關(guān)傳言的盡職調(diào)查。

2、加強發(fā)揮VC/PE的監(jiān)督作用

相對于其他類型投資者而言，VC/PE作為專業(yè)的投資機構(gòu)，在投資機會發(fā)掘、投資風(fēng)險控制、企業(yè)經(jīng)營管理、技術(shù)和商業(yè)模式創(chuàng)新前景分析等方面具有顯著的優(yōu)勢。首批28家創(chuàng)業(yè)板公司中有21家的前10大股東構(gòu)成中有VC/PE的身影，可見其作用已經(jīng)得到了一定的重視。但是，這些VC/PE對企業(yè)影響力相對有限（僅有2家主導(dǎo)），因而在一定程度上限制了VC/PE各優(yōu)勢功能的發(fā)揮。

針對VC/PE在創(chuàng)業(yè)板公司治理問題上存在的不足，建議從以下幾個方面來具體推動VC/PE的優(yōu)勢功能發(fā)揮：首先，通過嚴(yán)格申請上市條件，強制性提升VC/PE在上市公司決策和監(jiān)督機制中的影響力，通過外部力量的強制性介入破除我國創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部人控制問題；其次，在提升VC/PE影響力的基礎(chǔ)上，通過嚴(yán)格VC/PE在上市公司中的退出審批機制，并引入VC/PE賠償機制，以對VC/PE增壓來推動其主動參與和監(jiān)督上市公司運營；再次，在公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，應(yīng)為VC/PE進入董事會、監(jiān)事會及管理層提供便利等。我國創(chuàng)業(yè)板市場起步時間尚短，必須正視創(chuàng)業(yè)板上市公司在公司治理制度建設(shè)方面存在的認(rèn)知和實踐上的不足。除了上述各項完善公司治理的對策外，還需要在相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)、專門的經(jīng)理人市場建設(shè)、專業(yè)人才培養(yǎng)等方面進一步完善公司治理的外部生態(tài)環(huán)境等。

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[3]何基報、劉釗：香港創(chuàng)業(yè)板公司違規(guī)特征及市場監(jiān)管對策[J].證券市場導(dǎo)報，2008（7）.

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（責(zé)任編輯：李文斐）