○趙鑫

（中共中央黨校研究生院）

全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，一些西方國家通過注資、貸款、定期拍賣、資產(chǎn)置換、短期資產(chǎn)購買等量化寬松措施向金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性。2009年，美國在采取降息以及擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表刺激經(jīng)濟(jì)未果的情況下，采取直接購買本國長期國債的非常規(guī)量化寬松貨幣政策，以此達(dá)到為財(cái)政赤字融資和降低長期利率從而刺激經(jīng)濟(jì)的目的。美國的量化寬松貨幣政策，實(shí)質(zhì)上就是美國繼續(xù)實(shí)行美元泛濫的舉措，為的是稀釋各國對(duì)美債權(quán)。換句話說，在未來的一段時(shí)期里，美元貶值預(yù)期將繼續(xù)持續(xù)或者加速。美國政府的此種極端救市措施給包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策造成了較大的外部壓力，并將對(duì)全球政治、經(jīng)濟(jì)、金融產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

一、美國的兩輪量化寬松貨幣政策

2008年11月24日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價(jià)值1000億美元的債券及其擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券。這是美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)以來首次動(dòng)用量化寬松貨幣政策。截至2010年3月，第一輪量化寬松結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券，累計(jì)1.725萬億美元左右。

2010年11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布長期維持0～0.25%的超低基準(zhǔn)利率不變，并表示從2010年11月份開始到2011年第二個(gè)季度之前以每月750億美元的規(guī)?？傆?jì)購買6000億美元的較長期國債，但將根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢對(duì)購買規(guī)模進(jìn)行調(diào)整。包括美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)有抵押貸款支持證券到期回籠資金再投資計(jì)劃在內(nèi)，F(xiàn)ED預(yù)計(jì)將購買8500—9000億美元的國債。這就是美國自次貸危機(jī)以來，實(shí)施的第二輪量化寬松貨幣政策。

二、美國量化寬松貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

1、對(duì)人民幣匯率的影響

隨著美國量化寬松貨幣政策的實(shí)施，再加上美元的低利率政策，美元的貶值已成為中長期趨勢。相對(duì)而言，中國作為一個(gè)新興國家，經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)較快，而且伴隨國內(nèi)通脹水平的進(jìn)一步加劇，中國已進(jìn)入加息周期，人民幣與美元的利差進(jìn)一步擴(kuò)大。所有這些因素都吸引著以逐利為目的的國際熱錢通過各種形式加速流入中國。大量熱錢的流入，一方面會(huì)不斷沖擊國內(nèi)商品市場和資本市場，推動(dòng)物價(jià)水平上漲和滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，另一方面也強(qiáng)化了人們對(duì)人民幣升值的預(yù)期，給我國出口帶來不利影響。

2、對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響

中國是美國國債的主要購買國和持有國。而且，我國外匯儲(chǔ)備以美元為主，只要美元依然占據(jù)最主要國際貨幣的霸主地位，這種情況在今后一、二十年乃至更長時(shí)間內(nèi)會(huì)繼續(xù)保持下去，不會(huì)發(fā)生根本性的變化。從過去的歷史看，美國憑借“美元霸權(quán)”的特殊地位，經(jīng)常不管他國利益，總是交替地采取美元升值、貶值的政策，以解決或緩和美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的問題與矛盾。美國的量化寬松貨幣政策，實(shí)質(zhì)上就是美國繼續(xù)實(shí)行美元泛濫的舉措，使美元貶值，目的很明顯，就是為了稀釋各國對(duì)美債權(quán)。也可以這么理解，在未來的一段時(shí)期里，美元貶值預(yù)期將繼續(xù)持續(xù)或者加速。從這點(diǎn)看，它是根據(jù)中國、印度等國近期加息的舉動(dòng)而做出的連鎖反應(yīng)。說到底，實(shí)際上就是要加速稀釋中國等國所持有的龐大美元債權(quán)，以便在匯率反差上變相減少中國等國所擁有的美國債權(quán)。截至2011年2月末，我國持有美國國債1.15萬億美元，這在我國2.9萬億美元的外匯儲(chǔ)備中占據(jù)40%的份額，一旦美元下跌，我國就會(huì)蒙受巨大的損失。受量化寬松政策的影響，美元呈貶值態(tài)勢，相應(yīng)的中國以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅縮水。另一方面，長期收益率下降，也將導(dǎo)致利息的巨大損失。

3、對(duì)通貨膨脹的影響

美國的量化寬松貨幣政策向其銀行體系注入流動(dòng)性，最終的結(jié)果等于是向全世界發(fā)行本幣，向新興國家輸出通貨膨脹，主要有三條國際間的傳導(dǎo)途徑：一是成本推動(dòng)。美元是國際儲(chǔ)備貨幣，在國際貿(mào)易中的大部分交易是以美元進(jìn)行標(biāo)價(jià)的，美國量化寬松貨幣政策導(dǎo)致美元貶值，美元貶值的一個(gè)直接后果就是國際大宗商品價(jià)格的上漲，包括原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、煤炭等。而這些大宗商品中的大部分都是中國需要進(jìn)口的資源類商品，進(jìn)口成本高了以后會(huì)形成PPI對(duì)CPI的壓力，從而形成輸入型通貨膨脹。二是熱錢流入。美國量化寬松貨幣政策的實(shí)行使得國際間存在著大量的逐利短期資本，在中美存在利率剪刀差時(shí)，大量的投機(jī)資本就會(huì)從美國往中國等高利率國家流動(dòng)，使得對(duì)人民幣的需求大于供給，人民幣存在巨大的升值壓力。由于中國目前實(shí)行的是盯住一籃子貨幣的匯率制度，實(shí)質(zhì)上還是固定匯率制度，中央銀行為維持固定匯率制度就必須拋出人民幣，買入美元，這樣就導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)過多的貨幣，通脹風(fēng)險(xiǎn)加大。三是預(yù)期。美國實(shí)行量化寬松貨幣政策以后，面對(duì)大宗商品價(jià)格上漲以及熱錢流入帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)，中國CPI和PPI已經(jīng)連續(xù)數(shù)月環(huán)比上升，預(yù)計(jì)未來會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的溫和通脹。由于通貨膨脹具有“預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”的特點(diǎn)，因此，預(yù)期管理在通貨膨脹的治理中非常重要。

4、對(duì)貨幣政策自主權(quán)的影響

在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，我國宏觀調(diào)控短期面臨的最大問題就是通貨膨脹。要治理通脹，就必須實(shí)行緊縮性的貨幣政策。傳統(tǒng)貨幣政策工具有兩個(gè)：提高利率和提高法定存款準(zhǔn)備金率。如果中國跟進(jìn)美國等國的政策，由于中國的銀行體系并不存在去杠桿化的問題，那么中國貨幣供應(yīng)量將十分充足，很容易導(dǎo)致資金推動(dòng)物價(jià)大幅上漲，中國將進(jìn)入嚴(yán)重通貨膨脹時(shí)代。如果不跟隨全球的量化寬松貨幣政策，采用加息手段抑制通脹，那么人民幣與美元之間的利差將進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣將可能產(chǎn)生更大的升值壓力，帶來更多的熱錢流入，央行為此又將投放大量的人民幣，貨幣供應(yīng)量的增加又會(huì)沖擊商品市場和資本市場，這樣一來就會(huì)使利率型調(diào)控工具抑制通貨膨脹的效果大打折扣。而如果采用提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式來減少貨幣投放，收縮銀行信貸，以此抑制通貨膨脹，效果顯然比加息要強(qiáng)，但中國的存款準(zhǔn)備金率水平已達(dá)到了近十年的歷史高位，而且如果運(yùn)用不當(dāng)，有可能會(huì)損害到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。所以說，在中美經(jīng)濟(jì)反向的情況下，中國的貨幣政策將會(huì)由于美國為刺激經(jīng)濟(jì)而實(shí)施的“量化寬松”政策處于一個(gè)進(jìn)退兩難的境地。

三、中國應(yīng)對(duì)量化寬松貨幣政策的對(duì)策建議

1、加強(qiáng)通脹預(yù)期管理，綜合運(yùn)用多種政策抑制通脹

加強(qiáng)對(duì)未來通脹預(yù)期的管理，主要應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：一是繼續(xù)保持適度寬松的總體基調(diào)，并適時(shí)實(shí)施動(dòng)態(tài)的預(yù)調(diào)和微調(diào)；二是尋求信貸規(guī)模調(diào)整與信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的平衡點(diǎn)；三是當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)全面增長勢頭并形成內(nèi)生性增長機(jī)制后，適度寬松的貨幣政策應(yīng)考慮加快退出，將適度寬松的政策調(diào)整為中性或穩(wěn)??；四是加強(qiáng)輿論引導(dǎo)，避免由非理性通脹預(yù)期引發(fā)“羊群效應(yīng)”。

目前，我國通貨膨脹超預(yù)期的原因主要有兩個(gè)：一是自2008年金融危機(jī)發(fā)生以后我國實(shí)行了比較寬松的貨幣政策，二是受美“量化寬松的貨幣政策”帶來的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)和國際短期資本流入的影響。因此，在目前國內(nèi)市場上貨幣供應(yīng)量相對(duì)充足的情況下，我國需要加強(qiáng)對(duì)輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)和國際短期資本流動(dòng)以及自身潛在貨幣擴(kuò)張和通脹風(fēng)險(xiǎn)的防范。為此，我國一方面要加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，大力扶植新興產(chǎn)業(yè)，既可以減少對(duì)國際大宗商品的依賴性，還可以培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，提高中國產(chǎn)品在國際市場上的競爭力；另一方面，在現(xiàn)階段需要適時(shí)調(diào)整貨幣政策的力度，綜合運(yùn)用利率型、數(shù)量型等貨幣政策工具，達(dá)到既能控制通脹，又能回收過剩的流動(dòng)性，減少對(duì)商品市場和資本市場的沖擊。為此，首先，貨幣當(dāng)局要放緩國內(nèi)市場上貨幣投放量的增速，逐漸回歸貨幣投放的常態(tài)，防止經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中再度回到流動(dòng)性過剩的老路；其次，加強(qiáng)對(duì)美國“量化寬松的貨幣政策”帶來的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)和國際短期資本流入的防范，其中包括美元進(jìn)一步貶值以及國際市場能源等大宗資源類商品價(jià)格上漲的影響，對(duì)通脹預(yù)期要有正確的判斷，及時(shí)調(diào)整政策的導(dǎo)向。

2、保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定

美英日等國采取的量化寬松貨幣政策會(huì)使該三國貨幣相對(duì)其他貨幣產(chǎn)生貶值壓力，但美英日貨幣之間的相對(duì)價(jià)值則具有更大的不穩(wěn)定性和不確定性，這使得人民幣的實(shí)際有效匯率在短期同時(shí)存在升值和貶值的因素。在此復(fù)雜多變的形勢下，以美元為參照的人民幣匯率要繼續(xù)保持基本穩(wěn)定，這既可以減少匯率波動(dòng)帶來的不必要交易成本和資金流波動(dòng)，也樹立了中國不參與貶值競賽的負(fù)責(zé)任的大國形象。

3、擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備增量的適用范圍

截至2009年底，我國共持有美國國債7274億美元，占所有外國投資者的23.6%；持有機(jī)構(gòu)債約5500—6000億美元，公司債約1500億美元；持有美國股票和短期儲(chǔ)蓄各約400億美元。美聯(lián)儲(chǔ)購買國債的行為將使我國所持美國存量國債升值，如果美元先貶后升的判斷成立，則外匯儲(chǔ)備僅在短期會(huì)有名義損失；而且，保持外匯儲(chǔ)備存量的基本穩(wěn)定還可以在政治博弈中保持較多的主動(dòng)權(quán)。一方面，在保持我國持有美國國債存量基本穩(wěn)定的同時(shí)，有必要積極調(diào)整國債的期限結(jié)構(gòu)，以防范利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，要進(jìn)一步拓寬外匯儲(chǔ)備增量的使用范圍：首先，基于大宗商品將呈現(xiàn)震蕩向上格局的判斷，要根據(jù)大宗商品價(jià)格的變化情況，擇機(jī)入市購買，盡可能降低原材料進(jìn)口成本；其次，可以考慮增持美國優(yōu)質(zhì)跨國大企業(yè)的股票，這些股票不僅可以抵御美國國內(nèi)的通脹風(fēng)險(xiǎn)，而且由于其利潤來源大部分來自海外，還可以抵御美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

4、密切關(guān)注國際資金流動(dòng)的狀況

盡管量化寬松短期內(nèi)將導(dǎo)致美元匯率的下跌和通貨緊縮一定程度的緩解，中期內(nèi)美元仍將保持強(qiáng)勢并擺脫通縮陰影，但由于國際金融市場的復(fù)雜性，不能完全排除其他情況出現(xiàn)的可能性?？紤]到無論是美元匯率的變化還是物價(jià)水平的變化，關(guān)鍵環(huán)節(jié)是美元的國際流動(dòng)狀況，量化寬松會(huì)通過利率、匯率、風(fēng)險(xiǎn)偏好等變量改變?nèi)蛲顿Y者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)乃至美元的預(yù)期，并直接導(dǎo)致美元的國際流動(dòng)變化，繼而對(duì)量化寬松政策的效果產(chǎn)生積極或消極的影響并間接影響到我國。因此，要高度關(guān)注國際資金流動(dòng)的狀況以及美國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)發(fā)展，及時(shí)研究和分析其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響和對(duì)我國的間接影響，重點(diǎn)關(guān)注我國外匯儲(chǔ)備、進(jìn)出口貿(mào)易等受到的影響并及早做出調(diào)整。

5、抓住有利時(shí)機(jī)推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程

盡管金融危機(jī)的發(fā)生以及美英日量化寬松貨幣政策的實(shí)施使國際貨幣體系格局在短期內(nèi)發(fā)生質(zhì)變的可能性不大，但卻會(huì)削弱其貨幣在國際上的公信力。在此形勢下，人民幣國際化進(jìn)程應(yīng)當(dāng)抓住有利的歷史時(shí)機(jī)，適當(dāng)加快人民幣跨出國門的步伐，適當(dāng)擴(kuò)大貨幣互換的范圍和規(guī)模，抓緊研究有條件的資本賬戶開放制度。同時(shí)，也要適當(dāng)考慮人民幣國際化進(jìn)程對(duì)現(xiàn)有國際貨幣體系的沖擊以及由此引起的消極反饋影響，提前做好防范和應(yīng)對(duì)。