中國(guó)石油大學(xué)（北京） 馬春愛 孟 瑾

財(cái)務(wù)彈性作為資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)研究分支，國(guó)外諸多學(xué)者從不同的研究視角、運(yùn)用不同的研究方法對(duì)其進(jìn)行了探討，而國(guó)內(nèi)相關(guān)研究成果卻不多見。筆者在對(duì)財(cái)務(wù)彈性研究的產(chǎn)生過程及研究的主要問題回顧梳理的基礎(chǔ)上，提出財(cái)務(wù)彈性研究的未來(lái)展望，以期能夠有助于推動(dòng)該領(lǐng)域的研究不斷深入。

一、財(cái)務(wù)彈性的緣起與界定

（一）財(cái)務(wù)彈性的緣起 企業(yè)財(cái)務(wù)彈性研究的興起源自理論和實(shí)務(wù)兩個(gè)方面的影響。理論上，財(cái)務(wù)彈性衍生自資本結(jié)構(gòu)理論，在資本結(jié)構(gòu)的研究中，很多文獻(xiàn)忽視了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，但這種成本是客觀存在的，因此，隨著研究的深入，考慮資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的動(dòng)態(tài)模型開始出現(xiàn)并逐漸成為研究的熱點(diǎn)，Banerjeeet al.（1999）、Kumbhakar et al.（2002）、Heshmati（2002）等研究了影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的多項(xiàng)因素，將彈性引入到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究中。隨后，關(guān)于財(cái)務(wù)彈性的理論研究成果不斷涌現(xiàn)。實(shí)務(wù)上，多項(xiàng)調(diào)查表明，很多企業(yè)管理者明確表示他們進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)特別關(guān)注財(cái)務(wù)彈性（Graham和Harvey，2001），缺乏財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)會(huì)在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中面臨更多的財(cái)務(wù)約束（Linfstrom和Hesjmati，2004），為了應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的不確定性和環(huán)境變動(dòng)，保持一定的財(cái)務(wù)彈性是必要的（Byoun，2008）。不斷深化的理論研究和企業(yè)的現(xiàn)實(shí)訴求使得財(cái)務(wù)彈性問題越來(lái)越受到關(guān)注，F(xiàn)rank和Goyal（2005）曾指出企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)彈性問題是一個(gè)非常具有研究意義的課題。

（二）財(cái)務(wù)彈性的內(nèi)涵界定 作為一個(gè)新興的研究分支，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性相關(guān)研究尚處在初級(jí)階段，在概念界定上有待統(tǒng)一。Daniel et al.（2008）認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性指的是企業(yè)面對(duì)現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)方面的意外變動(dòng)所具有的及時(shí)并以有利于企業(yè)價(jià)值最大化的方式進(jìn)行反應(yīng)的能力。Byoun（2008）將財(cái)務(wù)彈性定義為企業(yè)調(diào)動(dòng)其財(cái)務(wù)資源采取反應(yīng)性、預(yù)防性和剝奪性行動(dòng)以最大化企業(yè)價(jià)值的能力和速度水平。Gamba和Triantis（2005）則將財(cái)務(wù)彈性看作是企業(yè)以低交易成本獲取財(cái)務(wù)資源或重構(gòu)財(cái)務(wù)活動(dòng)的能力。并進(jìn)一步將財(cái)務(wù)彈性描述為具有財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)能夠在面臨不利打擊時(shí)逃避財(cái)務(wù)困境，以及在獲利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)能夠低成本地融通投資所需資金。而美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)所界定的財(cái)務(wù)彈性則為企業(yè)采取有效行動(dòng)改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間以應(yīng)對(duì)意外需求和機(jī)會(huì)的能力。大量文獻(xiàn)在定義財(cái)務(wù)彈性時(shí)盡管各不相同，但都或多或少地提到了企業(yè)滿足其未來(lái)現(xiàn)金需求的能力，這體現(xiàn)了財(cái)務(wù)彈性的本質(zhì)內(nèi)容是提高企業(yè)滿足未來(lái)現(xiàn)金需求的能力。

二、財(cái)務(wù)彈性的來(lái)源與影響因素

（一）財(cái)務(wù)彈性的來(lái)源 財(cái)務(wù)彈性的來(lái)源是指促使企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)彈性的事項(xiàng)和因素。

現(xiàn)金儲(chǔ)量是企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的首要來(lái)源。如果企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)量較高，那么它的財(cái)務(wù)需求則首先可以通過動(dòng)用現(xiàn)金儲(chǔ)量得到滿足，從而避免企業(yè)削減股利和減少投資，然而保持較高的現(xiàn)金儲(chǔ)量也存在一定問題，因?yàn)楝F(xiàn)金儲(chǔ)量會(huì)增加代理成本（DeAngelo和DeAngelo，2006）。很多研究分析了現(xiàn)金儲(chǔ)量的決定因素，并爭(zhēng)論現(xiàn)金流變動(dòng)頻繁和外部融資成本偏高的企業(yè)是否會(huì)積累和持有較高的現(xiàn)金儲(chǔ)量，如Kimet al.（1998）和Opler et al.（1999）。

財(cái)務(wù)彈性的另一個(gè)來(lái)源是資產(chǎn)銷售。理論上，一個(gè)面臨現(xiàn)金短缺的企業(yè)可以通過出售資產(chǎn)來(lái)增加現(xiàn)金流，然而資產(chǎn)的流動(dòng)性問題可能會(huì)產(chǎn)生或增加與之相關(guān)的變現(xiàn)成本（Shleifer和Vishny，1992）。

最后，財(cái)務(wù)彈性還可以來(lái)源于一個(gè)企業(yè)所持有的未使用的舉債能力。DeAngelo（2006）認(rèn)為企業(yè)應(yīng)保持偏低的財(cái)務(wù)杠桿水平以保證其面臨意外資金需求時(shí)具有一定的舉債能力。這樣，企業(yè)一旦遭遇資金短缺就可以通過借貸活動(dòng)來(lái)滿足，而不至于削減股利和推遲投資。DeAngeloet al.（2008）通過一個(gè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型將這個(gè)問題展開研究，也認(rèn)為企業(yè)一旦遭遇未曾意料到的投資機(jī)會(huì)，可以增加債務(wù)來(lái)融通資金，并最終通過投資產(chǎn)生的盈利償還這些債務(wù)。

財(cái)務(wù)彈性的來(lái)源有多個(gè)渠道，不同企業(yè)可能偏重其中的個(gè)別或若干渠道，不一定會(huì)按照“動(dòng)用已有現(xiàn)金儲(chǔ)量-變現(xiàn)資產(chǎn)-舉借債務(wù)”的順序推進(jìn)，如，Daniel et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在面臨現(xiàn)金流短缺時(shí)，基本不會(huì)動(dòng)用已有的現(xiàn)金儲(chǔ)量，因?yàn)檫@些儲(chǔ)量相對(duì)于現(xiàn)金短缺量實(shí)在是微不足道。相反，企業(yè)首先和主要地依賴外部債務(wù)融資來(lái)應(yīng)對(duì)資金短缺問題。因此，這時(shí)可利用的舉債能力代表著企業(yè)第一位的財(cái)務(wù)彈性來(lái)源。

（二）財(cái)務(wù)彈性的影響因素 究竟哪些因素決定著一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的高低，是眾多學(xué)者關(guān)注的一個(gè)問題。Byoun（2008）提出基于企業(yè)不同發(fā)展階段的財(cái)務(wù)彈性假設(shè)，其研究結(jié)論顯示，代表財(cái)務(wù)彈性的財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)特征之間呈現(xiàn)倒U關(guān)系，小企業(yè)留存收益和營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量低，財(cái)務(wù)杠桿也偏低。中等成長(zhǎng)性企業(yè)有著中等的信用水平和營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)杠桿較高。大型成熟企業(yè)有較高的留存收益和營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)杠桿處于一般水平。Kahl et al.（2008）研究了商業(yè)票據(jù)對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響，認(rèn)為可以將商業(yè)票據(jù)視為一種過渡融資，因?yàn)樯虡I(yè)票據(jù)融資速度很快，企業(yè)可以先利用它快速為投資機(jī)會(huì)籌集到資金，直至獲得成本適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期資金。因此，商業(yè)票據(jù)代表著一個(gè)靈活的融資來(lái)源，增強(qiáng)了企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。Billett&Garfinkel（2004）以及Gamba&Triantis（2005）的研究則表明資本市場(chǎng)狀況和發(fā)行債券成本是影響財(cái)務(wù)彈性的關(guān)鍵因素。

三、財(cái)務(wù)彈性對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響

（一）財(cái)務(wù)彈性影響支付決策 Lie（2005）檢驗(yàn)了管理層在支付決策上的不同選擇，研究發(fā)現(xiàn)支付政策的選擇取決于企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)彈性，企業(yè)在兩種情況下會(huì)增加對(duì)外支付，一是現(xiàn)金水平較高且債務(wù)比率較低時(shí)，二是資本性支出較低且成長(zhǎng)機(jī)會(huì)有限時(shí)，增加后的對(duì)外支付包括正常股息，額外紅利以及回購(gòu)股份。Oded（2008）研究認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性是驅(qū)動(dòng)企業(yè)股利支付政策的重要因素之一，股利支付政策的核心是如何在不削弱財(cái)務(wù)彈性的情況下獲得自由資金，即股利支付政策取決于保持財(cái)務(wù)彈性和利用股利消除代理成本之間的平衡。Jagannathan et al.（2000）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流揮發(fā)性越強(qiáng)，暫時(shí)性額外現(xiàn)金流需求越多，則企業(yè)更可能采取股份回購(gòu)而不是分配股利，因?yàn)楣煞莼刭?gòu)比股利分配更有利于保持企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。Mura和Marchica（2007）研究發(fā)現(xiàn)股利停發(fā)是企業(yè)提高財(cái)務(wù)彈性的一個(gè)手段，股利停發(fā)使企業(yè)可以追趕有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。

（二）財(cái)務(wù)彈性影響融資決策 Graham和Harvey（2001）認(rèn)為影響企業(yè)債務(wù)決定的最重要的因素是管理層渴望保持財(cái)務(wù)彈性。該研究結(jié)論與Stultz（1990）一致，他認(rèn)為債務(wù)水平取決于兩個(gè)需求之間的平衡，一個(gè)是財(cái)務(wù)彈性需求，一個(gè)是限制現(xiàn)金流浪費(fèi)需求。Linfstrom和Hesjmati（2004）針對(duì)財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)投融資決策之間的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，投融資決策與財(cái)務(wù)彈性不僅是相關(guān)的，而且是相互作用的。財(cái)務(wù)調(diào)整成本影響企業(yè)的投融資決策，獲利能力影響企業(yè)的調(diào)整成本。

四、財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值

財(cái)務(wù)彈性意味著企業(yè)可以以一個(gè)較低的成本獲取資金或進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。具有較高財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)能夠在遭遇危難時(shí)避免陷入財(cái)務(wù)困境，也可以在獲利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)低成本獲得投資資金。因此，在一個(gè)不完善資本市場(chǎng)中財(cái)務(wù)彈性是有價(jià)值的（Gamba和Triantis，2005）。Mura和Marchica（2007）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的影響既是重要的也是顯著的，在保持一定時(shí)期的低財(cái)務(wù)杠桿之后，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的資本擴(kuò)張。Arslan et al.（2008）為了檢驗(yàn)保持較高財(cái)務(wù)彈性是否有利于企業(yè)面對(duì)金融危機(jī)，對(duì)金融危機(jī)前和金融危機(jī)過程中東亞五國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性及其作用進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在危機(jī)前具有較低財(cái)務(wù)杠桿和保持較高現(xiàn)金儲(chǔ)備的企業(yè)在遭遇金融危機(jī)時(shí)不僅更容易擺脫困境，而且還在利用危機(jī)下的投資機(jī)會(huì)方面具有更大主動(dòng)性。Gamba和Triantis（2005）認(rèn)為財(cái)務(wù)和投資彈性在一定程度上是可以相互替代的。在投資彈性偏低時(shí)，財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響十分明顯。因此，在企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，財(cái)務(wù)彈性水平高的企業(yè)相對(duì)于彈性水平低的企業(yè)，應(yīng)該有一個(gè)價(jià)值加量。對(duì)于具有較低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的成熟企業(yè)，這個(gè)價(jià)值加量很小，對(duì)于那些尚沒有達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)量水平的企業(yè)這個(gè)價(jià)值加量則可能大些。如果產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)相對(duì)穩(wěn)定，這個(gè)價(jià)值加量也會(huì)很穩(wěn)定。

五、結(jié)論

回顧已有的研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)彈性研究已經(jīng)引起國(guó)外不少學(xué)者的關(guān)注，正逐漸成為一個(gè)新的研究熱點(diǎn)。已有研究從多個(gè)方面對(duì)財(cái)務(wù)彈性進(jìn)行了積極的探索，但作為一個(gè)新的研究分支，當(dāng)前研究尚存在一定缺陷。首先，缺乏系統(tǒng)性。相關(guān)研究均是針對(duì)財(cái)務(wù)彈性的某一方面展開，沒有形成緊密而統(tǒng)一的研究體系，研究結(jié)論較為零散，缺乏系統(tǒng)性；其次，缺乏全面性。當(dāng)前研究以實(shí)證研究為主，側(cè)重考察財(cái)務(wù)彈性與投融資等財(cái)務(wù)決策的相互關(guān)系，但對(duì)財(cái)務(wù)彈性的驅(qū)動(dòng)因素、形成機(jī)理、變動(dòng)規(guī)律等基本理論研究不足；最后，缺乏精準(zhǔn)度。主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)彈性的計(jì)量較為粗糙，僅僅以財(cái)務(wù)杠桿或現(xiàn)金流簡(jiǎn)單描述企業(yè)的彈性情況，缺乏精細(xì)化的設(shè)計(jì)，沒有對(duì)反映財(cái)務(wù)彈性的各要素進(jìn)行全面考慮，形成系統(tǒng)的指標(biāo)體系，測(cè)度技術(shù)研究欠缺。

要推動(dòng)該領(lǐng)域的研究不斷深入，未來(lái)研究應(yīng)重視以下幾個(gè)問題：首先，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)彈性的基本理論研究。形成相對(duì)獨(dú)立的理論體系是一個(gè)研究領(lǐng)域獨(dú)立存在的前提，當(dāng)前財(cái)務(wù)彈性的基本理論研究不足十分明顯，未來(lái)研究應(yīng)在全面梳理財(cái)務(wù)彈性的驅(qū)動(dòng)因素，深入解析財(cái)務(wù)彈性的形成機(jī)理，推出精細(xì)的財(cái)務(wù)彈性測(cè)度方法等方面加強(qiáng)研究。其次，推動(dòng)理論研究與實(shí)證研究的良性互動(dòng)。財(cái)務(wù)彈性實(shí)證研究應(yīng)建立在厚實(shí)的理論基礎(chǔ)之上，以理論研究為指導(dǎo)，財(cái)務(wù)彈性理論研究則應(yīng)借助實(shí)證研究結(jié)論進(jìn)行豐富和推動(dòng)。最后，注意財(cái)務(wù)彈性研究與經(jīng)濟(jì)實(shí)際的密切結(jié)合。財(cái)務(wù)彈性的理論研究只有結(jié)合經(jīng)濟(jì)實(shí)際，才能發(fā)現(xiàn)新問題、形成新認(rèn)識(shí)，不斷拓展研究空間，將財(cái)務(wù)彈性的研究與企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)結(jié)合起來(lái)，為企業(yè)增強(qiáng)生存能力，提供方向、方法和技術(shù)支持，是財(cái)務(wù)彈性理論發(fā)展的初衷，也是財(cái)務(wù)彈性理論不斷發(fā)展的原動(dòng)力。

從國(guó)內(nèi)的研究狀況看，國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然對(duì)與財(cái)務(wù)彈性相關(guān)的現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿等研究較多，但尚未進(jìn)一步將其延伸至財(cái)務(wù)彈性這一層面。突如其來(lái)的金融風(fēng)暴將更多的企業(yè)推至生死存亡的關(guān)隘，保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性是企業(yè)增強(qiáng)對(duì)內(nèi)外環(huán)境變動(dòng)應(yīng)對(duì)能力的有效途徑，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性情況并開展相關(guān)研究顯得非常必要。

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