茍小菊,徐子奕

(中國科學技術大學統(tǒng)計與金融系,安徽合肥230000)

貨幣政策效果非對稱性研究綜述

茍小菊,徐子奕

(中國科學技術大學統(tǒng)計與金融系,安徽合肥230000)

貨幣政策是宏觀經(jīng)濟調控的重要手段之一。近年來,貨幣政策效果非對稱性的研究在國內外引起了較大的關注,尤其是在金融危機爆發(fā)之后,貨幣政策的有效實施顯得更加舉足輕重。本文介紹了貨幣政策效果非對稱性的國內外研究進展,并對所取得的成果進行了較為詳細的綜述。

貨幣政策;非對稱性;貨幣供給沖擊;經(jīng)濟周期

一、引 言

貨幣政策效果非對稱性的研究,是基于貨幣政策有效的前提下進行的。貨幣政策是宏觀經(jīng)濟調控的重要手段之一。中央銀行可以通過實施相應的貨幣政策來調節(jié)經(jīng)濟的運行,從而實現(xiàn)宏觀調控的既定目標。從廣義上而言,貨幣政策效果的非對稱性包含兩個方面:(1)貨幣政策效果在方向上的非對稱性,即以某種定量指標度量貨幣政策效果,相同幅度的擴張性和緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟具有不同幅度的影響;(2)貨幣政策效果在經(jīng)濟周期上的非對稱性,即不同經(jīng)濟周期階段實施相同的貨幣政策對經(jīng)濟具有不同影響。

上世紀20年代以前,經(jīng)濟學家普遍認為,貨幣供應量與產(chǎn)出之間是線性關系。這表明了緊縮性貨幣政策與擴張性貨幣政策在實施效果上是對稱的:政府可以在經(jīng)濟過度繁榮時期實施緊縮性貨幣政策有效地壓制經(jīng)濟過熱,同樣,在經(jīng)濟蕭條時期實施擴張性貨幣政策亦可有效地促進經(jīng)濟復蘇。然而,人們對擴張性貨幣政策有效性的信任在20世紀30年代末的美國經(jīng)濟大蕭條時期降到谷底。在此期間,美國三個月的國債率從1929年的5%下降到1932年的1%以下,以此來刺激投資和消費,卻毫無效果。這種 (假定的)無效的擴張性貨幣政策引出了一個觀點,即Friedman在1967年美國經(jīng)濟協(xié)會演講中宣稱的,“貨幣政策是一根繩子,你可以用它來阻止通貨膨脹,但不能用它來阻止衰退”。這表明,經(jīng)濟系統(tǒng)是一個流動性陷阱:低利率與低投資相伴,擴張性貨幣政策的實施無法強迫人們去借錢和投資。經(jīng)濟大蕭條使得經(jīng)濟學家開始思考貨幣政策效果的非對稱性,近年來,國內外的專家學者對這一領域的興趣被再一次激發(fā),已有大量學術文獻,筆者擬對這一領域的研究成果給予梳理和簡要述評。

二、貨幣政策效果在方向上的非對稱性研究分析

Tsiddon、Caballaro、Engel以及 Mankiw等人的模型分析了粘性工資以及價格調整的成本等因素,證明了擴張性貨幣政策無效論。Cover(1992)在對美國季度數(shù)據(jù)的分析后得出不論貨幣供給是否預期,正的貨幣供給沖擊對產(chǎn)出沒有影響,負的貨幣供給沖擊會導致產(chǎn)出下降的結論[1](P831-839)。

Garibaldi(1993)從就業(yè)角度對貨幣政策變動進行了分析研究。貨幣政策的變動引起了利率的變動,從而影響了就業(yè)率的變化。結果表明,緊縮性貨幣政策引起了就業(yè)抑制效應,而擴張性貨幣政策并沒有引起就業(yè)創(chuàng)造效應[3](P557-584)。

Rhee和Rich(1995)假設貨幣沖擊效應的規(guī)模隨平均通脹運動的反應變動,通過對通貨膨脹程度和貨幣在產(chǎn)出波動的研究驗證了貨幣政策效果的非對稱性[4](P683-702)。

Sensier、Osborn和Ocal(2002)通過STR模型對三個月期基準銀行債券利率進行研究并模擬了利率作用效果來分析英國的貨幣政策效果。結論表明,在雙開關變量模型中,不對稱性表現(xiàn)得較為強烈;在單開關變量模型中,利率是開關變量,不對稱性表現(xiàn)得較弱[5](P315-339)。

Kim(2002)采用浮動法分析了美聯(lián)儲的基礎數(shù)據(jù)。他認為,20世紀八十年代前美國貨幣政策效果具有顯著的非對稱性,在模型中表現(xiàn)為非線性特征,而在接下來的時間里這一特征則不夠明顯[6](P1-36)。Bruinshoofd和 Candelon (2004)構建了STR模型和LM統(tǒng)計量檢驗了丹麥、法國、德國、意大利、荷蘭和英國這幾個歐洲國家的貨幣政策效果。在所涉及的國家中,法國、德國、意大利和荷蘭都是歐盟成員國,它們執(zhí)行統(tǒng)一的貨幣政策,在給定顯著性水平下無法拒絕它們的貨幣政策是線性這一假設,而僅有丹麥和英國在給定顯著性水平下被判斷為貨幣政策非線性[7]。歐盟成員國的貨幣政策效果非對稱性的檢驗結果與 Kim(2002)對美國的檢驗結果相似,而英國貨幣政策效果非對稱性的檢驗結果與 Sensier、Osborn和 Ocal(2002)的檢驗結果相似。

Florio和Milano(2004)從貨幣流通額、聯(lián)邦基金率、收益率差價三個角度以及預期和信貸市場兩個側重點分析了貨幣政策效果非對稱性的原因:名義利率不可能無限地低;投資取決于資本的邊際效益和利率的比較[8](P409-426)。

Ravn和Sola(2004)采用美國戰(zhàn)后的季度數(shù)據(jù)檢驗了正向、負向貨幣供給沖擊對產(chǎn)出效應的非對稱性以及菜單成本模型中的非對稱性效應。由于M1的需求不確定性,在采用M1作為變量時,得出不能拒絕貨幣供給沖擊是對稱的這一結論;而在采用聯(lián)邦基金率作為變量時,則證明了負向沖擊更為有效這一觀點[9](P41-46)。

Clausen和 Hayo(2006)通過半結構模型研究了歐洲貨幣傳導機制。他們建立了動力系統(tǒng)等式,其中包含了貨幣政策反應函數(shù)以及產(chǎn)出缺口和通脹等式,利用完全信息極大似然法,從利率傳導作用下的需求角度和產(chǎn)出缺口效應的供給角度兩個方面探尋了法國、德國和意大利三國的貨幣政策效果非對稱性,得出德國與意大利的非對稱性強于法國的結論,并給出了這些非對稱性的統(tǒng)計意義[10](P1123-1134)。

中國的經(jīng)濟學家對貨幣政策效果非對稱性的研究開始較晚,以1998年通貨膨脹現(xiàn)象出現(xiàn)為起始點。黃先開、鄧述慧 (2000)采用兩階段最小二乘法對預期產(chǎn)生的貨幣政策變動對產(chǎn)出的直接影響進行了實證分析,結論表明預期的貨幣供給的變動對產(chǎn)出的影響是非中性的,這個結論在非預期的時候仍然成立[11](P34-40)。

意大利火鍋的主要原料是牛肉片、火腿、豬排肉和蝦仁等，配料有菠菜、洋蔥以及黃油等。人們在吃火鍋時，先將火鍋燒熱，然后再將菠菜和洋蔥放入鍋內煮一下，稍后再放火腿，雞片和豬排肉等，待開始吃的時候再放入蝦仁等海鮮產(chǎn)品，以保持火鍋的鮮香味。

劉金全、范劍青 (2001)采用時間序列模型計量方法,對主要宏觀經(jīng)濟變量序列進行計量分析,識別了經(jīng)濟波動中的各種非對稱類型并分析了產(chǎn)生非對稱的原因[12](P28-37)。

陸軍和舒元 (2002)使用兩階段最小乘法研究了貨幣供應量對經(jīng)濟的沖擊,得出了擴張效應小于緊縮效應的結論[13](P17-25)。這與黃先開、鄧述慧(2000)的研究結果恰恰相反。

劉金全 (2002)分別利用貨幣供給增長率和利率變量來檢驗貨幣政策作用的非對稱性,結論表明,貨幣政策的有效性和非對稱性是確實存在的,在累積貨幣供給增長率和實際利率波動為度量的狀態(tài)下均能觀察到,并且二者產(chǎn)生的非對稱性模式大致相同[14](P43-53)。劉金全、張艾蓮 (2003)采用二項離散選擇模型分析貨幣沖擊產(chǎn)生作用的可能性,其突出的優(yōu)點是可以估計不同貨幣沖擊作用的概率,并通過概率的比較描述貨幣政策作用的可能性,這為研究貨幣政策和經(jīng)濟周期狀態(tài)及其聯(lián)系給出了一種新的研究方法,并且得到了新的實證結論,經(jīng)濟現(xiàn)實中的某種非對稱性和經(jīng)濟政策傳導過程中可能形成的非對稱性是貨幣政策非對稱性的來源[15](P146-151)。劉金全、劉兆波 (2003)利用TARCH、EARCH、CARCH三種模型,引入實際GDP增長率波動成分檢驗出貨幣政策對于實際產(chǎn)出波動性影響的非對稱性效果。他們認為:貨幣政策效果的非對稱性在我國是確實存在的,價格調整非對稱、投資調整非對稱以及人們預期形成和調整的非對稱都可能是貨幣政策非對稱的來源。我國貨幣政策效果的非對稱性與歐美國家相比顯得較弱,這是因為通貨緊縮環(huán)境和信貸的軟約束[16](P35-40)。

趙進文、閔捷 (2005)采用LSTR模型和LM檢驗統(tǒng)計量檢驗了1993年第1季度至2004年第2季度期間我國貨幣政策的非對稱性。結果表明:該期間我國貨幣政策操作在效果上表現(xiàn)出明顯的非對稱性,具有很強的非線性特征。然而在貨幣政策有效性的檢驗上,實證結論較弱[17](P26-53)。同年,他們又采用 Ter?virta檢驗法判定了央行貨幣政策操作開關函數(shù)的類型,并利用 T-O-O網(wǎng)格點搜索法對6種開關函數(shù)的性能進行了比較分析,最后指出了匯率作為央行貨幣政策操作的重要變量不應該被人們所忽視[18](P90-101)。

劉明 (2006)利用LM檢驗和t檢驗分析了我國1992年第1季度至2005年第2季度的數(shù)據(jù),主要對貨幣政策效果的拐點和“閥值效應”進行了研究。他以貨幣供應量作為模型的變量,對序列進行了平穩(wěn)性檢驗,對Stiglitz和Weiss(1981)提出的均衡信貸配給理論進行了補充說明,并利用我國的數(shù)據(jù)對該理論進行了更深程度的驗證。他指出,閥值反映了信貸配給的程度,是衡量信貸配給強弱程度的指標,同時也反映了信貸配給的完善程度[19]。

楊定華 (2008)采用向量自回歸方法,引入“新息”計算過程,通過對我國1984-2005年的貨幣政策實踐的分析,再次說明了“剎車容易啟動難”的非對稱性,并建議采取相機抉擇規(guī)則的貨幣政策[20](P21-23)。

何國華、袁仕陳 (2010)主要利用前景理論對不同貨幣政策下人們的行為選擇及其變化進行了描述性研究,他們得出結論:人們在不同的貨幣政策下,由于收入水平和邊際利得的不同促使他們相應地調整參考點和權重,因此呈現(xiàn)出不同的風險偏好和不同的應對措施。這些都是導致了貨幣政策的非對稱性的主要原因[21](P11-15)。

三、貨幣政策效果在經(jīng)濟周期上的非對稱性分析

相同的貨幣政策,相同的執(zhí)行力度,在經(jīng)濟周期的不同階段,效果也是大相徑庭的。對“經(jīng)濟衰退時期的貨幣政策是否比經(jīng)濟擴張時期的貨幣政策更加有效”這一觀點,經(jīng)濟學家存在著分歧。

Beaudry和 Koop(1993)在未區(qū)分貨幣供給沖擊和非貨幣供給沖擊的條件下,得出了在經(jīng)濟周期的不同階段對 GNP的沖擊非對稱的結論[22](P149-163)。Thoma(1994)估計出包含工業(yè)產(chǎn)值、利率等因素的產(chǎn)出等式,單獨考慮貨幣供給增長率的正負值,他發(fā)現(xiàn)緊縮性貨幣政策在經(jīng)濟低增長時期對產(chǎn)出的影響較小,在經(jīng)濟高增長時期對產(chǎn)出的影響較大;而擴張性貨幣政策的效力則不會隨著經(jīng)濟的周期性變化而有所不同[23](P279-306)。

Garcia和Schaller(1995)通過對馬爾科夫變動模型的經(jīng)驗檢驗,分析了貨幣政策在不同經(jīng)濟周期的效果。他們發(fā)現(xiàn),與經(jīng)濟衰退時期相比,經(jīng)濟繁榮時期的貨幣政策更有效[24]。Kaufmann(2002)采用貝葉斯框架和蒙特卡羅模擬法檢驗了澳大利亞的貨幣政策效果非對稱性。他認為,在澳大利亞的經(jīng)濟繁榮時期,貨幣政策對產(chǎn)出有顯著的負向作用,在其他時期,貨幣政策的效果不顯著[25](P277-297)。這一結果同 Kakes(1998)對德國的研究結果具有很強的可比性,這是因為非預期利率對經(jīng)濟產(chǎn)生的作用很小,并且澳大利亞與德國的經(jīng)濟周期具有高度同步性的原因。

萬解秋和徐濤 (2001)認為,貨幣供給在治理通貨膨脹和通貨緊縮的效果方面表現(xiàn)出明顯的非對稱性[26](P40-47)。

劉斌 (2001)通過蒙特卡羅隨機模擬試驗得出貨幣政策的變動在長期不會對經(jīng)濟體產(chǎn)生影響,而在短期內會對經(jīng)濟體產(chǎn)生一定影響的結論[27](P29-46)。

陳德偉等人 (2003)運用預測方差分解法對我國1993——2001年貨幣政策作用的非對稱性問題進行實證研究,結果表明,在擴張時期和緊縮時期,貨幣沖擊效果在我國具有微弱的非對稱性[28](P20-22)。

曹小衡等 (2008)把總供給、總需求和非對稱性結合起來,在彈性價格假設下構建AS-AD的新古典模型,用LSTVAR模型的脈沖響應分析了貨幣政策效果的非對稱性,指出目前中國經(jīng)濟的均衡點處于總供給拐點之前,處于非充分就業(yè)的均衡狀態(tài),緊縮性貨幣政策可以影響產(chǎn)出,但對價格序列幾乎無影響,因此在通貨膨脹期單純使用緊縮性貨幣并不能起到顯著效果[29](P86-93)。

劉金全、劉漢 (2009)使用“三元組”方法檢驗了貨幣政策在我國經(jīng)濟周期波動時的非對稱性,結果表明,該非對稱性不僅表現(xiàn)在“深度”上,還體現(xiàn)在“陡度”上[30](P27-35)。

張小宇、劉金全 (2009)從菜單成本這一角度分析了粘性產(chǎn)品價格,指出在粘性產(chǎn)品價格的影響下貨幣供給的微小擴張或者收縮無法等比例地傳導到價格水平上,因此導致微小貨幣沖擊對產(chǎn)出具有實際效應,進而體現(xiàn)貨幣沖擊作用呈現(xiàn)菜單成本型的非對稱性。曹永琴 (2010)同樣以價格粘性為核心構建菜單成本模型,闡述在不同經(jīng)濟周期內,非對稱的價格傳導渠道是貨幣政策非對稱性效應的主要成因。貨幣政策效果隨通貨膨脹率而變,貨幣政策效應非對稱程度在不同的通貨膨脹率區(qū)間存在差異,隨通貨膨脹率的上升呈現(xiàn)出先減后增再減的駝峰形趨勢[31]。

四、研究展望

貨幣政策效果非對稱性的研究始于國外,國外學者對這一領域進行了大量的研究和探索,相比而言,盡管我國對該領域的起步時間較晚,但仍取得了較多的成果。近年來學者們對貨幣政策效果非對稱性的研究進行了更加深入的延伸和更加大膽的探索,不僅局限于關注貨幣政策非對稱性的各種現(xiàn)象而且深入探尋了造成貨幣政策效果非對稱性的源頭、傳導機制以及對當今政策的一系列思考。

雖然各個國家和地區(qū)在實施貨幣政策時采取不同的貨幣政策工具和調控手段,但是貨幣政策效果上存在方向和周期上的非對稱性這一結論是肯定的。貨幣政策效果的非對稱性對于國家的宏觀調控和貨幣政策的制定起著舉足輕重的作用,尤其是次貸危機引起的全球性金融危機爆發(fā)之后,如何制定各項政策來有效地刺激投資消費、擺脫金融危機陰影顯得尤為重要。

隨著研究數(shù)據(jù)的不斷增加、研究范圍的不斷擴大、研究方法的不斷改進以及研究工具的不斷更新,貨幣政策效果的非對稱性研究日趨完善。然而,在大量的研究中還存在著一些不足,總結而言,主要有以下兩點:(1)實證研究中,主要以貨幣供給量、利率等中間目標作為研究的主要對象,很少涉及貨幣政策的起點——一般性的貨幣政策工具;(2)我國貨幣政策的經(jīng)濟目標主要有四項:穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、實現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國際收支,而現(xiàn)階段對貨幣政策效果的分析,主要以促進經(jīng)濟增長為最終目標,關于其他三項的研究少之又少。周小川曾多次指出,我國貨幣政策的首要目標是穩(wěn)定物價,同時,實現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國際收支也是貨幣政策目標的重要組成部分。期待這兩方面在未來的研究中不斷完善。

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Review on the Asymmetric Effects of Monetary Policy

GOU Xiao-ju,XU Zi-yi
(Department of Statistics and Finance,University of Science and Technology of China,Hef ei230000,China)

Monetary policy is an important measure of macroeconomic regulation and control.In recent years,researches of the asymmetric effects of monetary policy have aroused great concern both at home and abroad.In particular,since the outbreak of the financial crisis,the effective implementation of monetary policy has become even more important.This paper describes both the research progress and the results of the asymmetric effects of monetary policy by a detailed review.

monetary policy;asymmetry;money supply shock;economic period

F821.0

A

1671-0169(2011)01-0024-05

(責任編輯 燕 祥)

2010-11-22

茍小菊 (1962-),女,安徽合肥市人,副教授,博士研究生,研究方向:貨幣政策。

徐子奕 (1985-),女,河南滎陽市人,碩士研究生,研究方向:貨幣政策。