郭子嘉

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，大連 116025）

一、引言

基于信息質(zhì)量的噪音交易是指來源于以與公司基本面無關(guān)的有偏信息產(chǎn)生的錯(cuò)誤信息為決策依據(jù)進(jìn)行的交易。在經(jīng)典的有效市場理論中，所有投資者都是理性的，并在行為決策中依據(jù)正確的信息通過無風(fēng)險(xiǎn)套利將噪音交易者淘汰出局。但20世紀(jì)80年代以來，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對該論述提出了質(zhì)疑，并相繼提出了各自的噪音交易理論和有限套利理論。盡管對噪音理論的理解不盡相同，但都認(rèn)同噪音交易行為是股票價(jià)格形成機(jī)制中的重要因素。Delong等（1989，1990），Campbell和 Kyle（1993）研究了理性投資者和噪音交易者共同參與的市場中噪音交易對股票價(jià)格的影響，Shefrin和Statman（1994）則提出考慮噪音交易影響的行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型，這些模型從理論上論證了噪音交易者的錯(cuò)誤信息是影響股票價(jià)格和收益的系統(tǒng)因素，而且這一結(jié)論得到實(shí)證的支持。Fisher和Statman（2000）發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者情緒水平和戰(zhàn)略投資者的情緒水平與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的下月收益成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；Brown，Cliff（2004，2005）則發(fā)現(xiàn)投資者情緒波動(dòng)與同期股票收益間存在顯著的相關(guān)性。

本文討論了在不同的信息環(huán)境條件下理性套利投資者和噪音交易者各自決策依據(jù)的來源和噪音交易者長期存在的原因，認(rèn)為在真實(shí)的投資市場中既沒有完全的理性交易者，也沒有絕對的噪音交易者，噪音交易者和理性套利者的比例是動(dòng)態(tài)的。分析了在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制中，噪音交易者非理性預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)過程。并對DSSW的噪音交易模型進(jìn)行修正分析，從理論上進(jìn)一步闡述了噪音交易者主觀預(yù)期對金融資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)理。

二、基于信息質(zhì)量的噪音交易與理性套利

傳統(tǒng)的觀點(diǎn)通常認(rèn)為，作為證券市場的經(jīng)濟(jì)行為主體的投資者是理性的，可以基于所獲得的信息做出最優(yōu)投資決策，對信息可以進(jìn)行無偏估計(jì)，且投資者是同質(zhì)的，追求風(fēng)險(xiǎn)既定下的最大收益或者確定收益下的最小風(fēng)險(xiǎn)，并承擔(dān)由此帶來的后果。證券產(chǎn)品的價(jià)格充分反映了投資者及全體市場參與者對信息的理解與認(rèn)同，價(jià)格遵循隨機(jī)漫步、具有不可預(yù)測性，沒有人能夠持續(xù)獲得利潤。因此，市場將會(huì)達(dá)到有效，市場上證券價(jià)格反映了所有的信息，資產(chǎn)價(jià)格為理性價(jià)格。傳統(tǒng)金融學(xué)在放松的假設(shè)中認(rèn)為即使市場中存在噪音交易者，競爭的選擇和套利行為也會(huì)使市場保持有效。然而，傳統(tǒng)金融理論忽視了對投資者實(shí)際決策行為的分析。由于預(yù)期效用理論存在的缺陷，理性人的假設(shè)更是值得推敲，他們無法解釋金融市場投資者的諸多行為。行為金融學(xué)理論的興起是對現(xiàn)代主流金融學(xué)理論的挑戰(zhàn)。它較為系統(tǒng)地解釋了眾多市場異常行為，突破了傳統(tǒng)金融學(xué)理論的窠臼，在心理學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，從投資者的投資實(shí)際決策心理出發(fā)，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響，著重研究投資者的心理決策過程和由此產(chǎn)生的偏差及其影響因素。行為金融學(xué)關(guān)于噪音交易的決策機(jī)理問題研究，使人們對投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實(shí)際是怎樣做決策”，揭示了投資者心理因素在決策行為及市場定價(jià)中的作用和地位，從而使研究更接近于實(shí)際。

Grossman（1976）認(rèn)為如果市場揭示了太多的信息，由于競爭的作用，則交易者不可能通過信息獲取超常收益。市場中存在兩類投資者：擁有信息投資者和無信息投資者，擁有信息投資者知道真實(shí)價(jià)格的概率分布，他們基于擁有的信息選擇在市場中的位置，當(dāng)他們獲取超常收益時(shí)，買入行為增加，推動(dòng)價(jià)格升高，反之亦然。無信息投資者沒有進(jìn)行信息收集工作，但是他們了解當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)包含了擁有信息投資者所擁有的信息，他們會(huì)通過當(dāng)前價(jià)格所反映的信息，得出對未來價(jià)格的估計(jì)。價(jià)格體系要包含全部信息是不可能的，因?yàn)樾畔⒈粌r(jià)格體系全部包含之后，人們就失去了信息收集的動(dòng)因。如果信息收集是有成本的，則價(jià)格體系一定會(huì)包含噪音，這樣投資者才能夠基于所收集的信息獲取收益。如果價(jià)格體系不包含噪音，信息收集有成本，則一個(gè)完善競爭的市場將被打破，因?yàn)樾畔⑹占呋趽碛械男畔o法獲取超常收益，均衡也就不存在了，而在沒有人收集信息的市場中均衡同樣不存在。當(dāng)許多投資者企圖基于信息收集獲取超常收益時(shí)均衡價(jià)格受到影響，價(jià)格也就較好地反映了信息。在一個(gè)競爭的市場中，價(jià)格揭示太多的信息，則會(huì)消除人們進(jìn)行信息收集的動(dòng)因，只有價(jià)格體系中包含足夠多的噪音，才能夠刺激投資者進(jìn)行信息收集，價(jià)格體系才能夠得以維持。Grossman和Stiglitz（1980）認(rèn)為如果將競爭均衡定義為價(jià)格達(dá)到能夠消除所有套利機(jī)會(huì)的水平，則競爭市場不可能總是處于均衡狀態(tài)，因?yàn)榇嬖谔桌杀镜奶桌卟荒軌颢@取套利收益，只有擁有信息投資者基于所擁有的信息處于有利的地位時(shí)，才會(huì)獲取套利收益。因此，有效市場假說的任何時(shí)間價(jià)格總是可以充分反映所有信息的觀點(diǎn)是不成立的。

Black（1986）認(rèn)為噪音交易使金融市場成為可能，也使其不完善。如果沒有基于噪音的交易，投資者將持有單個(gè)資產(chǎn)，很少進(jìn)行交易，因?yàn)榻灰渍呋谛畔⒄J(rèn)為應(yīng)該交易（如賣出資產(chǎn)），而交易的另一方同樣擁有信息，不會(huì)進(jìn)行交易（如買入資產(chǎn)），交易無法實(shí)現(xiàn)。在存在噪音的市場中，基于噪音的交易者認(rèn)為自己是基于信息進(jìn)行交易，他們的損失剛好是基于信息交易者的收益。市場上基于噪音的交易者越多，市場的流動(dòng)性越好?；谠胍舻慕灰讓⒃胍羧谌氲絻r(jià)格中，使證券價(jià)格既反映了信息，同時(shí)也反映了噪音。隨著噪音交易的增多，基于信息的交易者的收益增加，因?yàn)樽C券價(jià)格中包含了更多的噪音成分，因此基于信息獲取收益的機(jī)會(huì)增加。事實(shí)上投資者并不清楚自己是基于信息還是基于噪音進(jìn)行交易（他們都認(rèn)為是在基于信息交易），基于噪音的交易者使價(jià)格遠(yuǎn)離價(jià)值，基于信息的交易者將價(jià)格拉回價(jià)值，于是價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。因此，在一個(gè)流動(dòng)性的市場中，價(jià)格并不總是等于價(jià)值，市場并不總是有效。另外，如果市場有效，則沒有人可以獲取超常收益，也就失去了獲取信息的動(dòng)因，隨機(jī)選擇證券就是有效的。沒有了獲取信息的動(dòng)因并基于信息進(jìn)行套利，價(jià)格是否還能夠反映信息呢? 獲取信息是有成本的活動(dòng)，作為理性投資者，當(dāng)信息效用大于零時(shí)，即可以利用信息改善投資決策，投資者會(huì)追求信息，但是由于信息存在成本，投資者利用有成本的信息進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)比隨機(jī)選擇證券獲取更高的收益，減掉獲取信息所付出的成本后，兩種投資策略的凈收益是相同的。

三、在不同信息條件下兩種交易者的決策形成機(jī)理

Samuelson（1965）指出，即使噪音交易者因?yàn)槌钟懈嗟娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而獲得更高的預(yù)期財(cái)富，但最終破產(chǎn)的概率還是會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于極端富有的概率。隨后，Scharfstein和Stein（1990）從兩類交易者之間的財(cái)富長期分布這一角度給出一個(gè)新的資產(chǎn)組合配置模型，證明了噪音交易者作為一個(gè)整體不僅可以得到更高的預(yù)期收益，而且還可以占支配地位。但模型采用的重要假設(shè)是噪音交易者不會(huì)影響價(jià)格，因此這個(gè)模型難以得出肯定還是否定的結(jié)論。針對這一問題，Palomino（1996）沿用DSSW模型的框架和分析方法，通過改變DSSW模型的完全競爭經(jīng)濟(jì)條件，得出在不完全競爭的資本市場中，噪音交易不僅可以獲得更高的預(yù)期收益，而且還可以得到更高的預(yù)期效用，因此他們可以長期存在于金融市場中。對于噪音交易長期存在的根本原因的解釋都根據(jù)了預(yù)期效用模型方法，在基本的模型假設(shè)和推導(dǎo)過程中得出了噪音交易長期存在和生存的基礎(chǔ)。無論結(jié)論如何都滿足了“有效市場理論的悖論”的道理，即一方面，從理性交易者角度看，如果噪音交易者皆被排擠出市場，現(xiàn)存的所有投資者都是理性的，無利可套，那么理性投資者必將因?yàn)闊o法生存而退出市場，那么維持無套利均衡市場的持續(xù)將變得不可能，既然無套利均衡市場無法持續(xù)存在，那么能夠持續(xù)存在的肯定是有套利均衡市場了；另一方面，從噪音交易者角度看，如果所有市場中已經(jīng)存在的噪音交易者都被理性套利者通過套利排擠出市場，那么最初的噪音交易者又無法產(chǎn)生。如果認(rèn)為噪音交易者是從市場外進(jìn)入的，那么既然知道肯定會(huì)被淘汰，那么他們也將不會(huì)進(jìn)入市場。因此，肯定還是有噪音交易者的存在，正是他們存在于市場中，并在可能被淘汰的前提下仍舊會(huì)生存，這樣才真正合乎現(xiàn)實(shí)市場的狀況。

在DSSW模型中，市場存在兩類投資者，一類為理性交易者，一類為噪音交易者。噪音交易者認(rèn)為他們擁有未來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)信息。信息的來源可能來自專業(yè)機(jī)構(gòu)，但噪音的產(chǎn)生是由于他們認(rèn)為此信息將會(huì)影響價(jià)格，并由此作為決策依據(jù)。與之相反，理性投資者的最優(yōu)策略應(yīng)該是利用這些噪音行為的機(jī)會(huì)賺錢。（Delongetc，1989）這種反向交易策略在一些時(shí)候會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格趨向其基本面價(jià)值，但大多數(shù)情況，理性投資者的套利策略對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回歸基本面價(jià)值的套利的功能是有限的。在DSSW模型中，即使是不存在基本面風(fēng)險(xiǎn)的情況下，僅僅是噪音交易者的行為也會(huì)讓從事套利活動(dòng)的理性投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)，從而限制其套利的功能。

首先，作為噪音交易者投資決策依據(jù)的“信息”是噪音而不是真實(shí)的信息，由此將會(huì)產(chǎn)生非理性的投資需求，并產(chǎn)生供求關(guān)系失衡。如果噪音交易者對資產(chǎn)的未來收益呈過分樂觀狀態(tài)，他們將對該資產(chǎn)產(chǎn)生與理性投資者相比過大的需求；相反，如果呈悲觀狀態(tài)，則會(huì)產(chǎn)生過小的需求。與之相對，理性投資者則對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在著理性而合理的需求，因?yàn)樗麄儗Y產(chǎn)的基本面有著準(zhǔn)確的理解。在噪音交易者情緒樂觀而產(chǎn)生過大需求時(shí)，市場上的總需求將超過理性需求規(guī)模，從而資產(chǎn)價(jià)格上升。而這種價(jià)格上升將被理性投資者視為套利機(jī)會(huì)，他們會(huì)采取反向交易策略進(jìn)行套利，即在價(jià)格上升至超過其基本面價(jià)值后，賣空該資產(chǎn)，以等待其價(jià)格向其基本面價(jià)值回歸后兌現(xiàn)套利的無風(fēng)險(xiǎn)利潤。然而，噪音交易者的行為將為理性套利者創(chuàng)造一種新的風(fēng)險(xiǎn)，即噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在噪音交易者的樂觀情緒在下一期并不一定會(huì)立即回歸到其基本面價(jià)值，反而有可能進(jìn)一步惡化。如果理性交易者具有足夠長的投資期限，他們總可以等到其價(jià)格回歸至其基本面價(jià)值；但問題在于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，投資者的生存和投資期限總是有限的，這意味著套利者有可能在資產(chǎn)價(jià)格回歸至其基本面價(jià)值之前，甚至進(jìn)一步惡化之后，卻不得不面臨清算從而導(dǎo)致套利損失。這就是理性套利者面臨的噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。一項(xiàng)資產(chǎn)，即使完全不存在基本面風(fēng)險(xiǎn)，即其未來收益現(xiàn)金流是固定不變的，只要其供給的價(jià)格彈性始終為零，它就有可能面臨這種噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，理性套利者恰恰會(huì)預(yù)見到他們所面臨的這種噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，所以并不會(huì)進(jìn)行大規(guī)模套利，而是主動(dòng)采取風(fēng)險(xiǎn)控制措施，控制自己的套利倉位，這使得套利者的套利規(guī)模將是有限的。由于噪音交易者未來情緒的不可預(yù)見性，阻礙了套利機(jī)制發(fā)揮作用，即使在沒有基本面風(fēng)險(xiǎn)的情況下，資產(chǎn)價(jià)格仍可能與它的基本面價(jià)值發(fā)生實(shí)質(zhì)性偏離，從而使過度樂觀或悲觀的噪音交易者非理性的 投資需求反而產(chǎn)生盈利而不是虧損。噪音交易者的非理性預(yù)期恰恰在這種情況下達(dá)到了自我實(shí)現(xiàn)的過程。

四、噪音交易模型的改進(jìn)

與DSSW的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)模型相同，假定市場上有兩種支付相同紅利的資產(chǎn)：一種安全資產(chǎn)s，支付固定的真實(shí)紅利r，且具有完全的供給彈性，其價(jià)格為1；一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u支付同樣的固定紅利，但資產(chǎn)u的供給并非彈性，而是固定的且不可變，標(biāo)準(zhǔn)化為1。資產(chǎn)u在t期的價(jià)格為pt，如果每個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格等于未來紅利的折現(xiàn)值，那么資產(chǎn)u和資產(chǎn)s將完全可替代并且在各個(gè)時(shí)期都以同樣的價(jià)格1出售。市場上有兩類投資者：理性套利者和噪音交易者，其中：理性套利者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來支付的股利和價(jià)格有正確認(rèn)知，用a來表示，其對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求由現(xiàn)實(shí)價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)格差來決定；而噪音交易者則根據(jù)自己對未來股價(jià)的預(yù)測來進(jìn)行投資，用n來表示，且在經(jīng)濟(jì)中所占比例為μ，則理性套利者的比例為1-μ。兩類投資者的決策都是在年輕時(shí)要決定在資產(chǎn)u和s上的組合比例，當(dāng)年老后，他們將把擁有的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)s和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u賣給其他人并消費(fèi)掉全部財(cái)富。因此，投資者在年輕的時(shí)候，以他們關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u在t+1期價(jià)格的概率分布的預(yù)期信念為基礎(chǔ)，選擇他們的投資組合以最大化預(yù)期效用U=-e-(2γ)w，其中γ是投資者的絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，w是時(shí)間t+1末擁有的財(cái)富。在收益分布為正態(tài)分布下，投資者的期望效用最大化表示為，其中為最終的預(yù)期財(cái)富，是該財(cái)富預(yù)期的方差。

在這里與DSSW的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)模型不同，我們假定理性套利者在年輕時(shí)期t準(zhǔn)確知道風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益分布并將利用噪音交易者的錯(cuò)誤進(jìn)行反向操作以最大化預(yù)期效用，即：

其中，C0是第一期勞動(dòng)收入的函數(shù)期資產(chǎn)價(jià)格pt+1的方差。而噪音交易者在年輕時(shí)期t根據(jù)其對未來價(jià)格的預(yù)期與現(xiàn)在的價(jià)格相比較而最大化預(yù)期效用，即：

進(jìn)一步可得：

將噪音交易者對未來價(jià)格的預(yù)期pt，t+1與資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值間的差定義為其情緒ρ則價(jià)格公式為：

從價(jià)格公式可以看出，如果不存在噪音交易者，則資產(chǎn)的價(jià)格等于其基礎(chǔ)價(jià)值1，否則，價(jià)格將偏離基礎(chǔ)價(jià)值。其中公式中的第二項(xiàng)反映噪音交易者情緒對當(dāng)期價(jià)格的影響，如果噪音交易者對未來比較樂觀，則當(dāng)期價(jià)格高于其基礎(chǔ)價(jià)值，相反低于其基礎(chǔ)價(jià)值。第三項(xiàng)反映由于噪音交易者情緒波動(dòng)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

這樣，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為：

對上式取期望得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益為：

從公式（6）和（7）可以看出，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益隨著投資者情緒波動(dòng)而波動(dòng)，而期望收益的大小取決于噪音交易者平均情緒水平和情緒波動(dòng)的大小。

五、結(jié)論及展望

事實(shí)上，金融市場中的交易者不可能完全清晰地分為噪音交易者和理性交易者這兩種類型，即使是理性交易者也可能根據(jù)已經(jīng)過時(shí)的信息進(jìn)行交易，實(shí)際上也就相當(dāng)于進(jìn)行噪音交易。所以，對每一個(gè)交易者而言，他本身既可能是理性交易者又可能是噪音交易者，決定其是否是噪音交易者的關(guān)鍵因素是其采用的投資策略，即每一個(gè)交易者依據(jù)不同的概率采用噪音交易策略或理性交易策略，策略不同交易者角色也不同。在一個(gè)均衡的市場中，理性交易策略采用者和噪音交易策略采用者是同時(shí)存在的，而且將永遠(yuǎn)的存在下去，不存在完全是理性交易采用者的“無套利均衡市場”，而市場的變化只是表現(xiàn)為不同時(shí)期理性交易策略采用者和噪音交易策略采用者之間比例的變化。對于市場價(jià)格與基本價(jià)值的關(guān)系而言，當(dāng)噪音交易策略采用者整體認(rèn)為市場會(huì)上升而買進(jìn)時(shí)，市場價(jià)格就會(huì)偏向高于基本價(jià)值；當(dāng)噪音交易策略采用者整體策略認(rèn)為市場會(huì)下降而賣出時(shí)，市場價(jià)格就會(huì)偏向低于基本價(jià)值；只有在噪音交易策略采用者中表現(xiàn)為認(rèn)為市場會(huì)上升而買進(jìn)的那部分交易和認(rèn)為市場會(huì)下降而賣出的那部分交易的買進(jìn)量與賣出量正好相等時(shí)，才會(huì)有市場價(jià)格等于基本價(jià)值。而由于有這么多的交易者存在，這種相等必然發(fā)生，但只是瞬間，因而構(gòu)成了噪音交易者與理性套利者長期共存的市場。如前所說跨期的交易金融資產(chǎn)，即使完全不存在基本面風(fēng)險(xiǎn)，只要其供給是無彈性的，交易者就一定會(huì)面臨噪音交易風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)對DSSW模型的演進(jìn)修正，系統(tǒng)分析了理性投資者和非理性噪音交易者共存市場中，非理性噪音交易者的主觀情緒對股票價(jià)格和收益的影響機(jī)理，得出三個(gè)理論假設(shè)：

1.股票收益與當(dāng)期投資者情緒波動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系。

2.投資者情緒波動(dòng)通過增加股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而增加股票預(yù)期收益。

3.投資者情緒水平與股票預(yù)期收益間成負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上三種假設(shè)為作者進(jìn)一步構(gòu)造投資者情緒指數(shù)并對其與股票收益間的關(guān)系的實(shí)證研究奠定了理論的基礎(chǔ)。

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