蘭 寒

蘋果前CEO喬布斯的突然離世留給世界最大的懸念就是：“后喬布斯時代”蘋果公司究竟會何去何從？蘋果是否還能繼續(xù)商業(yè)神話？公司的業(yè)績固然被很多因素影響，但是企業(yè)的掌舵人無疑起著決定性的作用，本文分析整合理論界研究公司高管變更的各家觀點，做出綜述。

一、上市公司高管更換的動因分析

（一）威脅機制引起高管更換

對現(xiàn)任高管來說，高管更換首先是一個潛在的威脅。因為如果他們業(yè)績表現(xiàn)不好，則有可能面臨著被強制更換的可能，也就是說，高管的任期、任職條件和公司業(yè)績密切相關(guān)，如果高管不能帶領(lǐng)企業(yè)更好發(fā)展，就面臨著被更換的結(jié)局。Gilson（1989）、Warner等（1988）、Murphy和Zimmerman（1993）、Engel等（2003）對美國公司的研究，發(fā)現(xiàn)高管更換和公司業(yè)績負相關(guān)；Volpin（2002）、Lausten（2002）和Yukiko（1997）分別對意大利公司、丹麥公司和日本公司研究得到相同的結(jié)論。在國內(nèi)，龔玉池（2001）發(fā)現(xiàn)高管的非常規(guī)更換與經(jīng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率、負營業(yè)收入顯著負相關(guān)；朱紅軍（2002，2004）、宋德舜和宋逢明（2005）也發(fā)現(xiàn)了高管更換與經(jīng)營業(yè)績顯著負相關(guān)的證據(jù)。這意味著，業(yè)績低下很可能使相關(guān)高管離開企業(yè)。

（二）實現(xiàn)機制引起高管更換

如果高管更換沒有起到應(yīng)有的威脅作用，且公司的董事會或控制權(quán)市場是有效的話，那么，當公司高管業(yè)績表現(xiàn)不好的時候，董事會或控制權(quán)市場就會采取措施，選拔更加合適的繼任者更換現(xiàn)任高管，從而起到激勵和改善的作用。Shleifer和Vishny（1986）指出，當公司價值由于高管的懈怠行為而受到損害時，控制權(quán)市場的存在為外部所有者提供了通過接管公司控制權(quán)獲取超額收益的機會。公司可能被接管的潛在威脅也在很大程度上抑制了高管人員的懈怠企圖（Hirshleifer和Thakor，1994）。Martin和McConnel（1991）研究發(fā)現(xiàn)公司被并購后，高管更換的可能性顯著提高，而且相對于同行業(yè)其他公司和沒更換高管人員的公司，這些發(fā)生高管更換的公司業(yè)績較差。Denis和Serrano（1996）針對1983年至1989年美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，34%被并購的公司在兩年內(nèi)更換了高管人員，并且這些更換主要發(fā)生在業(yè)績較差的公司中。朱紅軍（2002）比較了中國1993年至1999年發(fā)生大股東變更的207家上市公司，發(fā)現(xiàn)134家公司當年發(fā)生了高管更換，比例達到65%。李增泉和楊春燕（2003）研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移當年以及轉(zhuǎn)移后一年，董事長和總經(jīng)理的變更頻率顯著高于控制權(quán)沒有轉(zhuǎn)移的公司。

（三）財務(wù)丑聞引起高管更換

當高管操縱盈余被揭露，董事會迅速作出反應(yīng)將其更換以降低對企業(yè)價值的負面影響；隨著財務(wù)丑聞的暴露，政治和法律等外部壓力也要求公司將高管人員更換。Desai等（2004）通過研究財務(wù)重述與高管更換的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)60%的公司在重述后的24個月內(nèi)發(fā)生高管更換，公司的內(nèi)部控制機制和外部經(jīng)理人市場有效懲罰操縱利潤的高管人員。Hennes等（2007）進一步區(qū)分財務(wù)重述的性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)故意錯報的公司在重述前后6個月內(nèi)49%的高管發(fā)生更換，在重述前后24個月內(nèi)67%的高管發(fā)生更換，遠高于非故意錯報導(dǎo)致的財務(wù)重述。Agrawal和Cooper（2007）也發(fā)現(xiàn)在財務(wù)丑聞發(fā)生前后，高管更換的可能性較高。

二、上市公司高管更換的影響因素分析

（一）內(nèi)部治理機制與高管更換

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管更換。已有研究發(fā)現(xiàn)，作為公司層面上最重要的治理機制，股權(quán)結(jié)構(gòu)會對高管更換產(chǎn)生影響。Volpin（2002）考察了意大利上市公司董事變更與公司業(yè)績的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，當董事來自控股股東時，董事更換與公司業(yè)績的敏感性較低；控股股東持有的現(xiàn)金流越高，董事更換與公司業(yè)績的敏感性越高。Smart等（2008）通過對比一元結(jié)構(gòu)（single-classfirms）和二元結(jié)構(gòu)（dual-class firms）的公司，發(fā)現(xiàn)一元結(jié)構(gòu)的公司高管更換對業(yè)績更敏感，二元結(jié)構(gòu)公司高管更換頻繁程度低于一元結(jié)構(gòu)。關(guān)于股權(quán)集中度與高管更換的關(guān)系，蔣榮和劉星（2008）發(fā)現(xiàn)高管更換與第一大股東的持股比例負相關(guān)；趙超等（2005）發(fā)現(xiàn)高管更換與股權(quán)集中度不存在相關(guān)關(guān)系；周建等（2009）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度越大，高管更換的可能性越高。關(guān)于股權(quán)性質(zhì)與高管更換的關(guān)系，學(xué)者們認為，與非國有企業(yè)相比，受到嚴重干預(yù)的國有企業(yè)往往具有多重目標，不僅要實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，提高企業(yè)利潤，有時還會承擔(dān)一些政策性任務(wù)，例如通過超額雇員來減少失業(yè)，從而導(dǎo)致國有企業(yè)治理機制的弱化。

（2）董事會特征與高管更換。董事會按照一定的標準對管理人員進行提拔、任命、考核和解雇，作為公司治理機制的重要組成部分，其對高管更換產(chǎn)生影響。國外在研究董事會特征對高管更換的影響時，主要考慮董事會構(gòu)成、董事會規(guī)模、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事會成員持股情況四個方面。在中國，學(xué)者們采用董事會的積極性、構(gòu)成、規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)和持股情況等衡量董事會的治理能力，考察了董事會治理作用對高管更換決策的影響。

（二）外部治理機制和高管更換

（1）投資者法律保護與高管更換。一個國家的投資者法律保護程度通過法律保護范圍和執(zhí)法力度來衡量。投資者保護法律的范圍越廣，越能保證少數(shù)股東的投票權(quán)，促進外部投資者積極參與公司治理；執(zhí)法力度越大，越能限制內(nèi)部人侵占股東財富，降低績效低下高管留任的可能性。DeFond和Hung（2003）利用少數(shù)股東投票權(quán)和對董事會的要求權(quán)來衡量國家投資者保護法律的范圍，使用政府腐敗程度和司法制度有效性衡量國家的執(zhí)法力度，通過國家間比較研究，發(fā)現(xiàn)執(zhí)法力度提高了高管更換對業(yè)績的敏感性，但是投資者保護法律的范圍并沒影響高管更換與業(yè)績的敏感度。

（2）產(chǎn)品市場競爭與高管更換。公司通過更換績效低下的高管以改善經(jīng)營，在更換決策時通過多維度對高管績效進行評估，包括行業(yè)中公司間績效的比較，產(chǎn)品市場競爭的激烈程度影響公司間業(yè)績差異的權(quán)重。當產(chǎn)品市場競爭越激烈，對高管人員的要求越高，通過行業(yè)內(nèi)公司績效的比較，發(fā)現(xiàn)業(yè)績低下的高管人員被更換的可能性增加。產(chǎn)品市場競爭程度較低的行業(yè)，對高管業(yè)績的衡量可能不依賴于公司間比較。Defond和Park（1999）認為相對業(yè)績評估能幫助董事會識別不合適的高管，行業(yè)競爭可能加強相對業(yè)績評估的有用性；在中國，學(xué)者們集中研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移前公司業(yè)績與高管更換的關(guān)系，以檢驗中國控制權(quán)市場是否具有監(jiān)督作用。李增泉和楊春燕（2003）研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前業(yè)績與高管更換顯著負相關(guān)。張沛沛和夏新平（2006）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移前公司低劣的業(yè)績增加高管更換的可能性。這些研究結(jié)果均表明中國控制權(quán)市場具備一定的監(jiān)督作用。

（三）其他影響因素

國內(nèi)外的研究還著眼于會計信息質(zhì)量、高管年齡特征等因素。

三、結(jié)語

根據(jù)對國內(nèi)外文獻的整理綜述，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)研究借鑒外國理論，在中國市場進行驗證，深入分析了國內(nèi)研究結(jié)果與國外研究結(jié)果的差異，充分考慮我國上市公司的特點，尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)特點，為國內(nèi)公司治理機制的完善提出積極的建議，并幫助解決現(xiàn)實問題。