畢金玲 孫文佳

(東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連 116000)

一、引言

隨著并購的發(fā)展，上市公司并購支付方式的選擇呈現(xiàn)出多樣化的趨勢。在美國第一次、第二次并購浪潮中，支付方式主要以現(xiàn)金支付為主;第三次浪潮，尤其是1963－1968年間，約85%的大型并購采用了股票支付;在第四次浪潮中，債權(quán)換股權(quán)的支付方式取代了股票支付，杠桿收購異常流行。據(jù)波士頓銀行對1981－1985年各收購案支付方式的統(tǒng)計分析，每年有近一半的支付方式為現(xiàn)金，證券支付幾乎都在20%以下，而混合支付呈遞增趨勢;第五次浪潮始于1994年，這期間現(xiàn)金收購的比重有所減少，股票市場的實力使股票成為更受歡迎的收購支付方式，采用換股或混合支付的比重增大。對于各種支付方式的效果研究，國外學(xué)者立足于國外市場環(huán)境得出了相關(guān)的結(jié)論，但是國內(nèi)學(xué)者對并購?fù)瓿珊笾Ц斗绞綄Σ①忞p方影響的實證研究很少，并且由于選擇的樣本大小、范圍及時間上的不同缺乏統(tǒng)計學(xué)的理論基礎(chǔ)，顯得不夠全面、系統(tǒng)，未能得出相對一致的結(jié)論。因此，筆者擬在現(xiàn)有實證研究成果基礎(chǔ)上，對并購支付方式效果做一個較系統(tǒng)、完善的實證檢驗，將事件研究法適用于中國股市并購績效的研究作為研究前提，采用超額收益率法對并購后的市場效果進行考察并對研究前提進行檢驗，回答并購中的不同支付方式是否對上市公司產(chǎn)生了不同的影響、股市對不同的支付方式做出何種不同反應(yīng)、支付方式的不同類別之間是否存在績效差別等，并對實證結(jié)果做現(xiàn)實的解釋，提出相應(yīng)的建議。

二、并購支付方式效果研究文獻回顧

1、國外關(guān)于并購支付方式效果的研究

Gordon和Yagil(1981)是較早對支付方式與收益關(guān)系展開研究的學(xué)者［1］。他們考察了美國1948－1976年期間完成的所有混合兼并，研究發(fā)現(xiàn)，當并購企業(yè)使用股票作為支付方式時，兼并完成前8個月內(nèi)超常收益為5.3%;使用現(xiàn)金收購時，超常收益為7.9%。對目標方而言，現(xiàn)金支付也比股票支付可以產(chǎn)生更多的超額收益。Wansley，Lane和Yang［2］(1983) 考察了1970－1978年這段時期，他們發(fā)現(xiàn)在 (0，40)的窗口內(nèi)，如果支付方式用現(xiàn)金，目標方股票的累計超額收益率 (CAR)是33.54%;如果支付方式是用證券，CAR是17.47%;如果用現(xiàn)金和證券進行混合支付，CAR為11.77% 。Franks，Harris 和 Mayer［3］(1987) 分別研究了美國和英國發(fā)生的并購支付方式。在現(xiàn)金收購中，被收購企業(yè)的收益相對較高。在英國，這一效應(yīng)在兼并發(fā)生當月更加明顯。對于收購方，在兼并發(fā)生當月，所有的現(xiàn)金收購中都出現(xiàn)了微小的正超常收益;但在美國統(tǒng)計學(xué)上是顯著的，而在英國則不顯著。所有純粹的股票收購中出現(xiàn)負收益，在美國統(tǒng)計學(xué)上是顯著的，而在英國則不顯著。Travlos［4］(1985，1987)的研究分析了支付方式對并購雙方的影響。他選取60家采用換股并購和100家采用現(xiàn)金并購的并購企業(yè)，對并購企業(yè)股價在換股并購計劃或現(xiàn)金并購計劃宣布后做出的反應(yīng)進行實證研究。對于目標方，當使用普通股時，兩天的宣布階段中CAR為12.04%。對于并購企業(yè)，當使用股票作為支付方式時，兩天宣布期的CAR是－1.47%，這在0.01置信水平上是顯著的。他還發(fā)現(xiàn)，在用現(xiàn)金進行收購的情況下，并購企業(yè)的股東只能獲得正常的收益率。Stulz［5］(1988)的研究表明，在宣布日前后，其研究結(jié)果與前面的研究結(jié)果類似。但將研究范圍擴展到宣布前的時期，目標公司非現(xiàn)金收購的收益更多。將兩個階段合并在一起，則并購雙方所產(chǎn)生的超額收益都是一樣的。因此Stulz認為，以前所觀察到的差異，僅僅是因為沒有對并購行為的預(yù)期進行足夠的分析。

2、國內(nèi)關(guān)于并購支付方式效果的研究

相比國外豐富系統(tǒng)的實證檢驗研究，國內(nèi)對并購尤其是對并購支付方式的研究顯得匱乏而不系統(tǒng)，研究主要集中在對各種支付方式進行分析，對于并購支付方式效果的實證研究少之又少。陳海燕、李炎華［6］(1999)選取了1997年中國并購市場上50個案例進行研究，按照現(xiàn)金換資產(chǎn)、現(xiàn)金換股票、混合支付、延期支付等支付方式作為分組標準把案例分成了10組，以并購前公司資產(chǎn)負債率、并購后每股收益率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率為評價指標，對不同支付方式的并購效果做出分析，結(jié)論有:一是支付方式選擇與并購前主并公司的資產(chǎn)負債率相關(guān)。二是考慮每股收益，最高的是現(xiàn)金、債權(quán)混合支付，承債支付效果最差，現(xiàn)金換資產(chǎn)效果不如現(xiàn)金換股票。三是考慮凈資產(chǎn)收益率，股票和混合支付方式較好，其他支付方式效果不顯著。四是考慮凈利潤增長率，現(xiàn)金、股票和延期支付的百分比較高，效果較好。李繼偉［7］(2003)以2001中國并購市場發(fā)生的77件案例作為樣本綜合運用事件分析法和財務(wù)分析法對上市公司并購支付效果進行分析。他把現(xiàn)金、股票、資產(chǎn)、債權(quán)、承債、混合等5種支付方式分為現(xiàn)金、非現(xiàn)金兩組，把樣本按照主并公司——現(xiàn)金、主并公司——非現(xiàn)金、目標公司——現(xiàn)金、目標公司——非現(xiàn)金分成四組，以并購前一年公司資產(chǎn)負債率 (ALR)作為財務(wù)分析指標，采用每股收益 (EPS)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為并購績效分析指標。研究結(jié)果表明:一是主并公司支付方式選擇與并購前資產(chǎn)負債率密切相關(guān)。資產(chǎn)負債率較高時，選擇非現(xiàn)金支付方式;反之，則選擇現(xiàn)金支付方式。二是目標——現(xiàn)金組市場績效明顯高于主并——現(xiàn)金組。三是各樣本組財務(wù)績效無明顯差異。四是發(fā)生并購事件公司的財務(wù)績效與市場績效無顯著相關(guān)性。對于這一結(jié)果，他認為可能是因為我國并購市場不成熟，投機心理嚴重，投資者熱衷于炒作并購題材，從中謀取受益，屬于短期行為，而不是看重并購給公司帶來的長期影響，獲得長期回報。付晶華［8］(2007)從《中國證券報》2004年1月1日至2005年12月31日期間披露的2000多起資產(chǎn)重組公告中選取了大約73家并購方為醫(yī)藥行業(yè)的上市公司發(fā)生的并購事件作為研究的初始樣本。研究中采用累計超額收益率這一評價短期市場績效的指標、運用線性回歸及假設(shè)檢驗兩種統(tǒng)計方法研究了中國上市公司并購后的短期市場效果，對我國上市公司并購的短期市場反應(yīng)進行了實證性分析和檢驗，結(jié)果表明:作為并購方上市公司的股票市場表現(xiàn)存在統(tǒng)計意義上顯著的超額變動，運用事件研究法在中國股市進行并購績效的研究是有效的;不同類型的支付方式確實會帶來股票市場的不同反應(yīng)，發(fā)生債轉(zhuǎn)股式支付類并購事件的上市公司股票市場反應(yīng)表現(xiàn)能給股東帶來最高的超額回報，其次是股票支付、現(xiàn)金支付、承債收購和資產(chǎn)置換。

國外學(xué)者的研究認為，并購企業(yè)使用現(xiàn)金支付要比使用股票支付產(chǎn)生更高的超額收益率，使用股票支付往往會使并購企業(yè)產(chǎn)生負的超額收益率。目前國內(nèi)學(xué)者研究主要集中在并購支付方式選擇的影響因素，從財務(wù)分析的角度的定性研究以及從稅務(wù)因素、信息效應(yīng)、信號理論、法律制度等方面對并購支付方式的選擇問題做出了解釋。但是國內(nèi)學(xué)者對并購?fù)瓿珊笾Ц斗绞綄Σ①忞p方的影響的實證研究很少。

三、并購支付方式效果的實證分析

1、研究方法選擇

筆者主要采用事件研究法，事件研究法中最重要的是預(yù)期收益率的確定，目前衡量預(yù)期收益率的方法主要有市場調(diào)整法、均值調(diào)整法和市場模型法，其中的市場模型法實際上是將特定交易日的回報在市場模型中的估計值作為正常回報，該方法既考慮了市場整體情況對單個證券的影響，又認為這種影響對每個證券是不一樣的，相比其他方法更加合理。事件研究法的具體步驟為［9］:

(1)確定事件窗口

確定事件期的目的為了計算并購事件對股票價格的影響，這里假設(shè)事件對股價的影響主要反映在事件期內(nèi)。較長的期間可以保證捕獲到全部的影響，但估計又容易受到更多不相干因素的干擾。筆者選擇(－60，60)作為研究的事件期，為了計算超額收益率及累計超額收益率，而在此之前要估計一個預(yù)期收益率，一般選擇事件之前較長一段時間，所以筆者選擇的預(yù)期收益率估計期為(－120，－60)。

(2)計算預(yù)期收益率

使用市場模型法估算預(yù)期收益率，該模型建立在假定資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM)成立的條件下。計算公式是:

其中，Rjt是第j家樣本公司在第t天的日收益率，Rmt是第t天市場組合的收益率，αj和βj是回歸系數(shù)，分別對應(yīng)模型的截距和斜率。其經(jīng)濟含義是:αj是計量在整個期間內(nèi)無法由市場因素來解釋的平均收益;βj是衡量j上市公司股票收益率對市場組合收益率的敏感程度 (反映系統(tǒng)風(fēng)險);εj是隨機誤差項，E(εj)=0。

通過對j公司在干凈期內(nèi)的市場收益率和實際收益率進行回歸分析可以估算出αj和βj的值，將αj和βj的值代入市場模型，即得出j公司對應(yīng)的正常收益函數(shù):

(3)計算超額收益

超額收益是一個公司當天實際收益減去預(yù)期收益后的差額，反映由并購事件引起的j公司在事件期第t天的價值變動的估算值。即:

(4)計算日平均超額收益率AAR

即每日所有股票超額收益率的算術(shù)平均值，第t日的平均超額收益率為:

(5)計算事件期內(nèi)日累計平均超額收益率CAR

將事件期內(nèi)從第－t日到第t日各天的平均超額收益率進行加總，得出CAR:

第－t至t日的累積平均超額收益率 (－t，t)即代表由并購事件帶來的對樣本中所有上市公司的總體平均影響。

(6)進行T檢驗

為了判斷上面計算出來的結(jié)果是否是由股價隨機波動引起的，筆者還將對CAR作統(tǒng)計顯著性檢驗。如果檢驗結(jié)果顯著，則表明事件期內(nèi)股價變動不是由隨機因素產(chǎn)生，并購事件對股價有顯著影響。根據(jù)市場模型，假設(shè)事件發(fā)生對股價無影響時的均值服從均值為0的正態(tài)分布，即:

檢驗假設(shè):H0:CARt=0

檢驗統(tǒng)計量為:

根據(jù)上述假設(shè)，如果事件發(fā)生對股價無影響，那么統(tǒng)計量T服從自由度為n－1的t分布。給定顯著性水平，就可以得到檢驗結(jié)果。

2、研究假設(shè)

國內(nèi)外的實證結(jié)果表明不同的支付方式對并購公司CAR的影響有顯著差異，對長期財務(wù)指標的影響無顯著差異，及并購支付方式的選擇在股票市場上起到了信息效應(yīng)和信號作用，筆者將他們理論上的結(jié)論作為假定命題，提出研究假設(shè)，并利用實證數(shù)據(jù)驗證中國股市的情況能否對這些理論提供支持。

(1)對并購方而言，現(xiàn)金支付會產(chǎn)生正向超額收益，短期并購效果好 (H1)

因為現(xiàn)金支付從某種程度上表明其現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，企業(yè)有足夠的未來現(xiàn)金流抓住投資機會，或者股票價值被市場低估。

(2)對并購方而言，股票支付會產(chǎn)生負向超額收益，短期并購效果差 (H2)

對并購公司而言，股票支付使其免于即付現(xiàn)金的壓力，不會擠占營運資金，減少了支付成本;但卻在某種程度上改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東的權(quán)益及對公司的控制權(quán)，從另外的角度考慮，股票支付可能對外預(yù)示并購方的股價被高估或者企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量會有不利變化，表明并購后的企業(yè)利用內(nèi)部資金抓住投資機會的能力較弱。

(3)對并購方而言，承債收購下超額收益不顯著，短期市場效果一般 (H3)

對并購方而言，承債收購下不需向目標公司股東支付任何的現(xiàn)金及有價證券，而是通過承擔目標公司所有債務(wù)以取得目標公司的控制權(quán)。為此，股票市場一方面會傳遞出并購方實力強、有較高承擔債務(wù)的能力，一方面投資者又有并購整合效果差的擔憂。

(4)對并購方而言，債轉(zhuǎn)股式支付會產(chǎn)生顯著的正向超額收益，帶來公司績效的短期提高(H4)

對作為債權(quán)人的并購方而言，債轉(zhuǎn)股式支付可以將回收困難的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)或置換成資產(chǎn)，會減少呆賬壞賬損失，縮減企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險，預(yù)示著公司績效的短期提高，能夠吸引外界投資者。

(5)對并購方而言，資產(chǎn)置換會產(chǎn)生正向超額收益，短期市場效果好(H5)

對并購方而言，資產(chǎn)置換意味著在買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時剝離了盈利能力較差的資產(chǎn)，可以實現(xiàn)一筆可觀的投資收益或營業(yè)外收入，向外界傳遞出良好的信息。

3、數(shù)據(jù)來源及樣本選取

研究樣本主要來自wind資訊金融終端“股票”板塊下“重大事項”數(shù)據(jù)庫，按照支付方式的不同分為現(xiàn)金支付、股票支付、承債支付、債轉(zhuǎn)股式支付和資產(chǎn)置換。從我國A股市場中共收集120個樣本，相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)如表1所示。從表1中可以看出，并購中采用現(xiàn)金支付的公司最多，在總體樣本中占66.7%，其次是資產(chǎn)置換和股票支付，最少的是承債支付，僅占總體樣本的4.2%。

樣本收集標準為:一是根據(jù)wind資訊中并購事件的實施進度分為實施、宣告、股東會通過、董事會通過等，選擇進度為“實施”的并購事件;二是根據(jù)wind資訊匯總的并購事件中收購方與上市公司本身的關(guān)系分為公司本身、公司下屬子公司、公司其他關(guān)聯(lián)方等，選擇收購方為“公司本身”的并購事件;三是如同一公司在三年內(nèi)發(fā)生多筆并購事件的，選擇“首次公告日”最早的并購事件。數(shù)據(jù)主要來源于《中國證券報》每月發(fā)布的《上市公司并購重組事項總覽》、中國并購報告(2005－2007)、國泰安數(shù)據(jù)庫;Wind數(shù)據(jù)庫、中國并購網(wǎng)(http://www.mergers－china.com/)。

表1 2004－2006年我國A股上市公司并購事件分析樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù)

4、總體效果分析

筆者采用事件研究法對2004－2006年并購公司中的120個樣本進行了實證分析，分別計算了在并購日前后60天和前后10天的日平均超額收益率和日累計平均超額收益率?？傮w樣本的計算結(jié)果見圖1和圖2。

圖1 總體樣本的car60和aar60值

圖2 總體樣本的car10和aar10值

圖1和圖2分別反映了2004－2006年收購公司(－60，60)和(－10，10)累計超額收益率的情況，總體來看，并購前后120天內(nèi)的股票收益率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，且下降幅度較大。在并購前后20天內(nèi)，收購日之前股票收益率急速下降，在并購日之后略有上升，但上升幅度不大。

從兩獨立樣本T檢驗(Paired－samples T test)的結(jié)果分析(表2－表4)，樣本公司并購前后(－60，60)和(－10，10)天CAR的T檢驗(總體)，并購首次宣告日前60日累計超額收益率均值－0.0135909，宣告日后60日累計超額收益率均值－0.0341633;前10日累計超額收益率均值－0.0026271，后10日累計超額收益率均值－0.0038712.兩指標的雙尾概率(sig(2－tailed))都接近0，在0.05的顯著性水平下，應(yīng)拒絕零假設(shè)，即認為并購宣告日前60天與后60天以及前10天與后10天在累計超額收益率上均存在顯著不同。

從圖1和圖2中可以看出，并購事件在短期并未給收購公司的投資人帶來超額回報，股價在并購宣告后節(jié)節(jié)下跌，投資者投資收益受損。

表2 統(tǒng)計結(jié)果

表3 相關(guān)性

表4 樣本檢驗

5、不同支付方式效果比較

筆者采用同樣分析方法對現(xiàn)金支付類、股票支付類、承債支付類、債轉(zhuǎn)股式支付類、資產(chǎn)置換類等并購支付方式中收購方(－60，60)和(－10，10)累計超額收益率的情況進行實證分析，其結(jié)果如圖3－圖12所示;并通過對各種支付方式進行兩獨立樣本T檢驗以驗證原假設(shè)，假設(shè)檢驗結(jié)果如表5所示。從圖3和圖4可以看出，現(xiàn)金支付類并購企業(yè)在事件期內(nèi)表現(xiàn)出與假設(shè)一致的顯著的正向CAR。樣本在(－60，60)及(－10，10)內(nèi)存在顯著的超額收益率，現(xiàn)金支付方式會帶來企業(yè)短期市場績效的提高。從圖5和圖6可以看出CAR60在并購宣告日達到了最低點－4%，在宣告日之后緩慢回升，但始終低于0%，說明股票支付會產(chǎn)生負向超額收益。從圖7和圖8可以看出，承債支付類并購企業(yè)在事件期內(nèi)表現(xiàn)了顯著的負向CAR?？傮w上CAR處于下降趨勢，在并購宣告日后急劇下降。并購首次宣告日前60日累計超額收益率均值－0.0404107，宣告日后60日累計超額收益率均值－0.1076717;前10日累計超額收益率均值 －0.0088216，后10日累計超額收益率均值 －0.182885。從圖9和圖10可以看出，在(－60，60)事件期內(nèi)CAR成波動型下降趨勢，在(－10，10)事件期內(nèi)CAR在并購宣告日之前一直出于波動狀態(tài)，可見債轉(zhuǎn)股式支付方式不會帶來企業(yè)短期市場績效的顯著提高。從圖11和圖12可以看出，樣本在(－60，60)事件期內(nèi)，資產(chǎn)置換的CAR60在并購宣告日前稱下降趨勢，在并購宣告日下降到0值附近，隨后又緩慢上升，說明資產(chǎn)置換方式會帶來企業(yè)短期市場績效的提高。

圖3 現(xiàn)金支付類并購的car60和aar60值

圖4 現(xiàn)金支付類并購的car10和aar10值

圖5 股票支付類并購的car60和aar60值

圖6 股票支付類并購的car10和aar10值

圖7 承債支付類并購的car60和aar60值

圖8 承債支付類并購的car10和aar10值

圖9 債轉(zhuǎn)股式支付類并購的car60和aar60值

圖10 債轉(zhuǎn)股式支付類并購的car10和aar10值

圖11 資產(chǎn)置換類并購的car60和aar60值

圖12 資產(chǎn)置換類并購的car10和aar10值

表5 假設(shè)檢驗的結(jié)果

四、結(jié)論及建議

1、結(jié)論

筆者運用線性回歸和假設(shè)檢驗兩種統(tǒng)計方法，對不同并購支付方式下的短期市場效果進行了實證分析，主要結(jié)論有:

(1)并購方的市場表現(xiàn)在統(tǒng)計意義上有顯著的超額變動，運用事件研究法對中國股市進行并購績效的研究是有效的

超額收益率法是通過考察某一事件發(fā)生日前后股票價格的變動來研究并購公告的發(fā)布對股票超額收益率的影響，從而判斷市場對此類事件的反應(yīng)，它更科學(xué)、準確地衡量上市公司由于并購而引起的自身的業(yè)績表現(xiàn)。已有的對支付方式影響的經(jīng)驗研究表明，不同的支付方式會通過納稅協(xié)同效應(yīng)、信息效應(yīng)及信號效應(yīng)三方面因素，對并購雙方的股東收益產(chǎn)生影響，最終體現(xiàn)在對并購短期市場績效的影響上。在信息不對稱的條件下，并購方總是比外部有關(guān)人員具有信息優(yōu)勢，并購方所選擇的支付工具會向市場傳達不同的信息，起到不同的信號作用。如現(xiàn)金支付意味著并購方充裕的現(xiàn)金流、良好的未來投資機會和股票價值被市場低估。投資者會據(jù)此快速在股票市場做出反應(yīng)，并最終反映到超額收益率這一評價市場績效的指標上。

但國內(nèi)的許多學(xué)者認為，超額收益率法只能反映短期內(nèi)股票市場對并購事件的反應(yīng)，而且它所依賴的市場模型法是以股價波動來衡量企業(yè)經(jīng)營狀況的，其前提是股票市場的有效性，對于中國的股市是否適用事件研究法，許多專家表示懷疑。所以，筆者在研究設(shè)計部分將中國的股市適用事件研究法作為研究前提。

(2)不同類型的支付方式會帶來股票市場的不同反應(yīng)

根據(jù)信息效應(yīng)和信號作用理論，不同的支付方式會通對并購雙方的股東收益產(chǎn)生影響，最終體現(xiàn)在對并購短期市場績效的影響上。在信息不對稱的條件下，并購方總是比外部有關(guān)人員具有信息優(yōu)勢，并購方所選擇的支付工具會向市場傳達不同的信息，起到不同的信號作用。

通過對樣本的篩選，將把企業(yè)并購效果的不同歸結(jié)在支付方式這一影響因素上，并通過不同類型支付方式下的AAR及CAR的對比分析，很好的驗證了以上理論。從對比分析圖可以看出不同類型的支付方式確實會帶來二級市場的每天股價的不同反應(yīng)，現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換能給股東帶來超額回報，而股票支付、承債支付和債轉(zhuǎn)股式支付使股東受損。具體表現(xiàn)如下:

一是現(xiàn)金支付方式會帶來企業(yè)短期市場績效的提高?，F(xiàn)金支付類并購企業(yè)在事件期內(nèi)表現(xiàn)出與假設(shè)一致的顯著的正向CAR。樣本在 (－60，60)及(－10，10)內(nèi)存在統(tǒng)計學(xué)意義上顯著的超額收益率，并購首次宣告日前60日累計超額收益率均值0.0378725，宣告日后60日累計超額收益率均值0.0428134。最高值為5%。這一結(jié)果符合信息作用和信號理論的解釋，說明現(xiàn)金支付會向外界傳遞出并購方允裕的現(xiàn)金流、良好的未來投資機會和股票價值被市場低估的信息，并且投資者據(jù)此快速在股票市場做出了反應(yīng)，以致最終反映到CAR這一評價市場績效的指標上，帶來了企業(yè)短期市場績效的提高。現(xiàn)金支付會提高并購公司或目標公司的負債比率。根據(jù)MM定理及其衍生理論，支付給債券持有人和銀行貸款的利息具有減稅的作用，負債比率的變化會影響公司的價值。從實證的結(jié)果可以看出，使用現(xiàn)金支付的并購方在短期內(nèi)會產(chǎn)生正向的超額收益。

二是股票支付方式會產(chǎn)生負向超額收益，短期并購效果差。股票支付類并購企業(yè)在事件期內(nèi)表現(xiàn)出與假設(shè)一致的顯著的負向CAR。股票支付的CAR60在并購宣告日達到了最低點－4%，在宣告日之后緩慢回升，但始終低于0%。根據(jù)前人研究的信息作用和信號理論，對并購公司而言，股票支付使其免于即付現(xiàn)金的壓力，不會擠占營運資金，減少了支付成本;但卻在某種程度上改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東的權(quán)益及對公司的控制權(quán)，從另外的角度考慮，股票支付可能對外預(yù)示并購方的股價被高估或者企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量會有不利變化，表明并購后的企業(yè)利用內(nèi)部資金抓住投資機會的能力較弱。股票支付應(yīng)該會產(chǎn)生負向超額收益，短期并購效果差。另外由于換股并購目標公司，并購方可能會產(chǎn)生收益稀釋的問題，進而影響每股股票的價值。實證研究的結(jié)論與前人的理論假設(shè)完全匹配，在短期內(nèi)出現(xiàn)了顯著的負向CAR。

三是承債收購方式會產(chǎn)生負向超額收益，短期并購效果差。承債支付類并購企業(yè)在事件期內(nèi)表現(xiàn)了顯著的負向CAR?？傮w上CAR處于下降趨勢，在并購宣告日后急劇下降。并購首次宣告日前60日累計超額收益率均值－0.0404107，宣告日后60日累計超額收益率均值－0.1076717;前10日累計超額收益率均值－0.0088216，后10日累計超額收益率均值－0.182885。筆者認為由于承債收購類的目標方一般為瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，投資者又有并購整合效果差的擔憂，所以不敢在股票市場進行操作，市場對并購事件中的收購一方持看空心態(tài)，股價在并購宣告后節(jié)節(jié)下跌。

四是債轉(zhuǎn)股式支付方式不會帶來企業(yè)短期市場績效的顯著提高。樣本在 (－60，60)在95%的置信區(qū)間上是顯著的，在 (－60，60)事件期內(nèi)CAR60成波動型下降趨勢，在 (－10，10)事件期內(nèi)CAR在并購宣告日之前一直出于波動狀態(tài)，在并購宣告日當天上升，而后急劇下降。債轉(zhuǎn)股式支付可以將回收困難的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)或置換成資產(chǎn)，會減少呆賬壞賬損失，縮減企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。但是目標方多是陷入了財務(wù)困境，或是經(jīng)營管理出現(xiàn)了問題，如果將這些債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，市場對并購之后的整合出現(xiàn)了擔憂，并持看空心態(tài)。

五是資產(chǎn)置換方式會帶來企業(yè)短期市場績效的提高。樣本在 (－60，60)事件期內(nèi)，資產(chǎn)置換的CAR60在并購宣告日前稱下降趨勢，在并購宣告日下降到0值附近，隨后又緩慢上升。資產(chǎn)置換是我國特有的并購的支付方式之一主要是出現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)整合中的并購重組案件中，如同類企業(yè)或企業(yè)上下游的產(chǎn)業(yè)并購重組。有一些企業(yè)是出于正常的經(jīng)營需要，有的是為了關(guān)聯(lián)交易需要，不注重資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，盲目進行置換的案例很多。因此，資產(chǎn)置換類并購雖然會在某種程度上傳遞并購方買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時，剝離了盈利能力相對較差的資產(chǎn)的信息，但置換目的的多樣性及對外可能傳遞的并購方現(xiàn)金流不充裕，不得不分割資產(chǎn) (可能是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))進行支付的信息，最終影響了資產(chǎn)置換類支付上市公司的二級市場表現(xiàn)。

2、并購支付方式選擇建議

并購方在選擇支付方式時，應(yīng)當考慮到不同支付方式可能帶來的企業(yè)短期績效的變化，同時結(jié)合支付方式的可能性，大股東控制權(quán)的變化，財務(wù)風(fēng)險等因素，設(shè)計出最優(yōu)的并購支付方式:

(1)現(xiàn)金支付

采用現(xiàn)金支付，能為并購方帶來短期市場績效的提高。但采用這種支付方式之前，上市公司首先需要考慮現(xiàn)金支付對生產(chǎn)經(jīng)營的影響、收購之后的現(xiàn)金流量和現(xiàn)金回收期。大量的現(xiàn)金支付會造成企業(yè)現(xiàn)金流量的減少，影響經(jīng)營性活動的償付能力和投資能力?，F(xiàn)金支付一般適用于處于成熟期行業(yè)的企業(yè)、橫向并購企業(yè)以及內(nèi)部資金充足、并購方的股票價值被低估或長期負債成本較低的企業(yè)。

(2)股票支付

股票支付避免了大量的現(xiàn)金支付，不會影響收購公司的現(xiàn)金狀況，但卻在某種程度上改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東的權(quán)益及對公司的控制權(quán)。從實證的結(jié)果來看，股票支付會給并購方帶來顯著的負的超額收益。股票支付主要適用于處在幼稚期的并購企業(yè)、縱向并購企業(yè)或并購企業(yè)資產(chǎn)負債率過高、并購公司的股票被高估、并購企業(yè)正處于市場開發(fā)戰(zhàn)略或者是產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略期等。

(3)承債收購

在承債收購中，由于對象一般都是那些凈資產(chǎn)較低、經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)，并購方接受一個虧損企業(yè)，雖然能享受到政府的某些優(yōu)惠政策，但并購后的職工的安置及資金技術(shù)的注入都給并購方帶來很大的經(jīng)營風(fēng)險。因此，承債收購決策要在對目標方的資產(chǎn)和發(fā)展?jié)摿ψ龀鲋斏黝A(yù)測之后做出，適用于行業(yè)實力較強，資產(chǎn)負債率較低的并購方。

(4)債轉(zhuǎn)股式支付

債轉(zhuǎn)股式支付不必支付現(xiàn)金，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)或股權(quán)，降低了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，能帶來短期市場績效的顯著提高，是一條很好的解決關(guān)聯(lián)方債權(quán)債務(wù)關(guān)系的途徑。如果賣方樂意接受，這種方式也可以作為清理債務(wù)關(guān)系的一種方式推廣到非關(guān)聯(lián)交易中去。因此，企業(yè)債轉(zhuǎn)股式支付工具主要適于并購企業(yè)的負債率較高，且被并購企業(yè)為關(guān)聯(lián)方或意愿接受債務(wù)的非關(guān)聯(lián)方。

(5)資產(chǎn)置換

從理論上講，資產(chǎn)雖然可以通過拋售呆滯資產(chǎn)并且換進優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)迅速的改變其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營業(yè)績。但在原不良資產(chǎn)或企業(yè)被剝離以后，仍然存在如何發(fā)揮其作用，提高其運營質(zhì)量等問題，很可能存在“換湯不換藥”的效果。所以短期市場效果不佳。資產(chǎn)置換適用于產(chǎn)業(yè)整合中的并購重組，如同類企業(yè)或企業(yè)上下游的產(chǎn)業(yè)并購重組，并購方需謹慎決策。

總之，并購行為本身是一個錯綜復(fù)雜的復(fù)合體，需要考慮的影響因素眾多，其結(jié)論因各方面因素的限制也不可避免第會有一些局限性。如在數(shù)據(jù)的來源上，由于中國資本市場的不成熟，目前除現(xiàn)金支付類外其他方式的應(yīng)用并不廣泛，因此除現(xiàn)金支付的其他樣本數(shù)量較少。隨著中國資本市場的發(fā)展和各種支付手段的廣泛應(yīng)用，今后實證研究會在擴大樣本量的基礎(chǔ)上進行更深入地探討。另外，在完善并購支付方式效果實證研究的基礎(chǔ)上，可把今后研究的重點放在支付方式選擇因素的實證分析上，如并購企業(yè)的資產(chǎn)負債率、大股東持股比率等，將其它影響支付方式選擇的因素也進行定量分析，從而得到一個較客觀地說明支付方式選擇的可度量標準體系，以對中國上市公司的并購實踐起到借鑒和指導(dǎo)意義，指導(dǎo)我國上市公司并購取得最佳效果。

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