蘇思斯，張紹文

（北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

隨著人類對(duì)可持續(xù)發(fā)展認(rèn)識(shí)的提高，保護(hù)和發(fā)展林業(yè)項(xiàng)目在近年來(lái)引起了國(guó)家和社會(huì)的高度重視。為了更好地發(fā)展林業(yè)項(xiàng)目，林業(yè)行業(yè)最優(yōu)資本的確定顯得尤為重要。在資本結(jié)構(gòu)的研究中，學(xué)者們一般認(rèn)為，行業(yè)的歸屬是影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。而林業(yè)作為三大效益兼顧的行業(yè)，與其他行業(yè)相比有其獨(dú)特的性質(zhì)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者如柳松、萬(wàn)俊毅[1]，韓貴新[2]，許云、黃曉剛[3]，姚學(xué)清[4]等，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了深入的研究，然而針對(duì)林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究并不多?，F(xiàn)代金融理論研究表明，資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)項(xiàng)目投融資至關(guān)重要，因?yàn)樗粌H影響項(xiàng)目的融資成本，而且與項(xiàng)目的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)和成敗緊密相關(guān)。因此，進(jìn)行林業(yè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究，不僅可以提高林業(yè)項(xiàng)目的成功率，使投資者、林業(yè)企業(yè)和政府部門等相關(guān)方面的經(jīng)濟(jì)行為更加科學(xué)合理，并且通過(guò)此項(xiàng)研究得出的林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化值，也會(huì)為企業(yè)在進(jìn)行林業(yè)項(xiàng)目投融資時(shí)提供十分有價(jià)值的參考。

1 林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

本文采用近幾年在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究方面運(yùn)用最多，并且最能貼近企業(yè)或行業(yè)實(shí)際情況的資本結(jié)構(gòu)影響因素分析法對(duì)林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。

通過(guò)資本結(jié)構(gòu)影響因素分析法，把資本結(jié)構(gòu)影響因素作為解釋變量，對(duì)林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，確定了林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的11個(gè)待選擇解釋變量[5]：盈利能力（ROA）、抵押能力（P）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、有形資產(chǎn)（TANG）、現(xiàn)金流量（CL）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE）、稅收（TAX）、資產(chǎn)流動(dòng)性（AV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、行業(yè)特征（IC）和企業(yè)成長(zhǎng)性（GW）等方面。需要說(shuō)明的是，各行業(yè)對(duì)11個(gè)變量的解釋是不同的，11個(gè)變量在不同行業(yè)中各自的權(quán)重也是不同的。

關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)，成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)前景好，需要的資本量越多，償債能力也越強(qiáng)。所以成長(zhǎng)性高的企業(yè)一般會(huì)選擇較多的債務(wù)融資。林業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)性一般較慢，因?yàn)榱帜镜纳L(zhǎng)周期長(zhǎng)，林業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)性受到產(chǎn)業(yè)特性的一定制約，企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系較小。關(guān)于盈利能力，盛均全等[6]在對(duì)景谷林業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)指出，林業(yè)企業(yè)的盈利水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于社會(huì)平均利率，企業(yè)借款越多，虧損越多，企業(yè)價(jià)值越低?？梢钥闯鲈诹謽I(yè)行業(yè)中，企業(yè)普遍盈利能力較弱。關(guān)于非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)，Titman和Wessels[7]得出兩者無(wú)顯著相關(guān)的結(jié)論。林業(yè)行業(yè)有育林基金、森林植被恢復(fù)費(fèi)等政府基金的扶持，非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系暫不明確。

關(guān)于稅收與資本結(jié)構(gòu)，根據(jù)MM理論[8]，所得稅率越高，企業(yè)越偏好負(fù)債融資，以減少賦稅。近年來(lái)，國(guó)家對(duì)林業(yè)行業(yè)不斷加大政策傾斜與支持力度，林業(yè)企業(yè)對(duì)稅收的敏感度降低，稅收并不能明顯影響資本結(jié)構(gòu)。

對(duì)于影響林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)這11個(gè)因素，本文選取資本結(jié)構(gòu)影響因素指標(biāo)含義的描述如表1所示。

表1 資本結(jié)構(gòu)影響因素指標(biāo)含義表

2 林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型構(gòu)建

2.1 林業(yè)行業(yè)樣本選取及數(shù)據(jù)獲取

上市企業(yè)在很大程度上代表了行業(yè)的技術(shù)、經(jīng)營(yíng)水平和發(fā)展趨勢(shì)，因此可以利用上市企業(yè)的數(shù)據(jù)測(cè)算所屬行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本研究選取了在滬深上市的13家林業(yè)企業(yè)和林業(yè)相關(guān)上市企業(yè)為研究對(duì)象，分別為景谷林業(yè)、吉林森工、永安林業(yè)、中福實(shí)業(yè)、升達(dá)林業(yè)、兔寶寶、福建南紙、大亞科技、威華股份、綠大地、宜華木業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)、青山紙業(yè)。搜集了它們近4年（2006—2009）的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于滬深兩市交易所發(fā)布的各個(gè)企業(yè)的年報(bào)信息，剔除不完整數(shù)據(jù)后，總樣本數(shù)為45。這些數(shù)據(jù)所選取的均為橫截面數(shù)據(jù)。根據(jù)所設(shè)定的變量（見(jiàn)表1），利用這些原始數(shù)據(jù)計(jì)算得出描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（限于篇幅略去）。

2.2 林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究模型構(gòu)建

根據(jù)前述，對(duì)林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的因素有11個(gè)，均同時(shí)對(duì)林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，即林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)為因變量，11個(gè)影響因素為自變量。所以，本文采用多元線性回歸模型對(duì)林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。

建立多元回歸模型如下：

其中，CS為解釋變量，ROA，SIZE，TANG…P 為被解釋變量，b0為回歸常數(shù)，b1，b2，……b11為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.2.1 相關(guān)性分析

根據(jù)計(jì)算出的林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)證研究數(shù)據(jù)，采用上述構(gòu)建的優(yōu)化模型。為了避免自變量間的相關(guān)性太高對(duì)回歸效果的影響，運(yùn)用Eviews計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件對(duì)11個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性分析（見(jiàn)表2）。

根據(jù)相關(guān)分析的結(jié)果可以看出，所選取變量間相關(guān)系數(shù)在顯著水平0.05的條件下，不存在明顯的線性相關(guān)關(guān)系，可以同時(shí)進(jìn)行多元線性回歸分析。

2.2.2 回歸結(jié)果

通過(guò)Eviews計(jì)量經(jīng)濟(jì)軟件對(duì)45個(gè)樣本，11個(gè)自變量進(jìn)行多元回歸分析。通過(guò)第一次的回歸分析結(jié)果，剔除了沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的8個(gè)變量，利用通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的3個(gè)變量再進(jìn)行第二次回歸分析。兩次回歸分析，均通過(guò)了擬合優(yōu)度檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)和P檢驗(yàn)，最后得到回歸結(jié)果（見(jiàn)表3和表4）。

通過(guò)兩次回歸分析，剔除了沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的因素，最后剩下3個(gè)與資本結(jié)構(gòu)的變化有顯著影響的變量，這3個(gè)因素在二次回歸分析中均顯著影響著資本結(jié)構(gòu)（CS），說(shuō)明企業(yè)規(guī)模（SIZE）、有形資產(chǎn)（TANG）、資產(chǎn)流動(dòng)性（AV）是決定企業(yè)負(fù)債的主要因素。把經(jīng)過(guò)兩次剔除后的數(shù)據(jù)代入多元線性回歸模型中，得到林業(yè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與主要決定因素之間的數(shù)量關(guān)系模型如下：

?

?

CS=0.033+0.086SIZE-0.355TANG-0.141AV

式中CS—資本結(jié)構(gòu)；SIZE—企業(yè)規(guī)模；TANG—有形資產(chǎn)；AV—資產(chǎn)流動(dòng)性。

3 林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化值確定

所謂優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)就是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。在我國(guó)，資本結(jié)構(gòu)主要是指在企業(yè)全部資金來(lái)源中權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例關(guān)系。

根據(jù)林業(yè)行業(yè)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，得到了上述影響林業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)權(quán)重最大的3個(gè)因素。為了獲取資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化值，由所建立的林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與主要決定因素之間的數(shù)量關(guān)系模型，對(duì)決定資本結(jié)構(gòu)的3個(gè)重要因素取值如下：

?

①企業(yè)規(guī)模（SIZE）。林業(yè)行業(yè)的企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。針對(duì)林業(yè)行業(yè)而言，我國(guó)目前規(guī)模較大的林業(yè)企業(yè)還比較少，但發(fā)展起來(lái)的大型林業(yè)企業(yè)，都具有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。因此規(guī)模越大的林業(yè)企業(yè)，越具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不易受財(cái)務(wù)困境的影響，企業(yè)越傾向于進(jìn)行負(fù)債融資。根據(jù)上市企業(yè)的45個(gè)樣本數(shù)據(jù)，企業(yè)規(guī)模數(shù)值選取行業(yè)平均值9.3346。②有形資產(chǎn)（TANG）。林業(yè)行業(yè)的有形資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，且影響資本結(jié)構(gòu)的權(quán)重較大，為0.355。有形資產(chǎn)是一個(gè)企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中實(shí)力的體現(xiàn)，有形資產(chǎn)的增加，也是企業(yè)進(jìn)一步良性發(fā)展的基礎(chǔ)和保障。林業(yè)企業(yè)中，有形資產(chǎn)一般是指森林資源等自然資源，有形資產(chǎn)越多，表示林業(yè)企業(yè)的價(jià)值越大，發(fā)展?jié)摿υ酱?，這時(shí)負(fù)債融資和權(quán)益融資的機(jī)會(huì)都會(huì)大大增加。但林業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，一般較難在金融市場(chǎng)上以負(fù)債方式籌集資金，林業(yè)項(xiàng)目的貸款相對(duì)其他企業(yè)是比較困難的。所以有形資產(chǎn)越多的林業(yè)企業(yè)，越傾向于投資者的投融資，而不是債務(wù)融資。根據(jù)林業(yè)行業(yè)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，有形資產(chǎn)數(shù)值選取行業(yè)平均值0.3103。③資產(chǎn)流動(dòng)性（AV）。林業(yè)行業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。從債權(quán)人的角度來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，其貸款安全性也越高，債權(quán)人越愿意將資金貸給資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)的企業(yè)；但作為債務(wù)人，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，可以降低陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，所以作為債務(wù)人的林業(yè)企業(yè)也愿意降低負(fù)債來(lái)減小風(fēng)險(xiǎn)。并且根據(jù)融資優(yōu)序理論，林業(yè)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于用流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行投融資，而減少給企業(yè)增加壓力的債務(wù)資本。根據(jù)林業(yè)行業(yè)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，資產(chǎn)流動(dòng)性數(shù)值也選取行業(yè)平均值1.5516。

把上述分析的3個(gè)影響因素的行業(yè)平均值代入模型得：

CS=0.033+0.086*9.3346-0.355*0.3103-0.141*1.5516=0.5069，得出林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化值為CS≈0.51。

4 研究結(jié)論與局限性

本研究采用資本結(jié)構(gòu)影響因素分析方法對(duì)影響林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的盈利能力、企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)、稅收、非債務(wù)稅盾、企業(yè)成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、資產(chǎn)流動(dòng)性、現(xiàn)金流量和抵押能力這11個(gè)方面進(jìn)行了分析，搜集了滬深兩交易所上市的13個(gè)林業(yè)上市企業(yè)近4年的數(shù)據(jù)材料共45個(gè)樣本，進(jìn)行實(shí)證分析和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究，可得出如下幾點(diǎn)研究結(jié)論：

①確定了影響林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素有3個(gè)，分別是有形資產(chǎn)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性；②林業(yè)行業(yè)中，企業(yè)有形資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)、企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)、資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；③企業(yè)規(guī)模雖在0.05的顯著性水平下正相關(guān)，但回歸系數(shù)遠(yuǎn)小于其他顯著性影響因子，有形資產(chǎn)的回歸系數(shù)是所有影響因子中最大的；④林業(yè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化值約為0.51。

本研究不可避免地也具有一定局限性：林業(yè)類上市企業(yè)較少，因?yàn)樾枰罅康臉颖?，所以除了選取林業(yè)類上市企業(yè)，也選取了與林業(yè)密切相關(guān)的上市企業(yè)作為樣本，這可能會(huì)引起一定的分析偏差。但是，本文的研究模型和優(yōu)化結(jié)論還是為進(jìn)一步研究林業(yè)行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供了有價(jià)值的參考和指導(dǎo)。

[1]柳松,萬(wàn)俊毅.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素探討[J].財(cái)會(huì)月刊,2005(8):77-79.

[2]韓貴新.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2006(6):31-32.

[3]許云,黃曉剛.淺析我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)模型[J].商業(yè)研究,2004(1):125-127.

[4]姚學(xué)清.上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2005(5):26-28.

[5]蘭峰.再生水資源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化模型與分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2009(6):59-61.

[6]盛均全,張彩虹.林業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)分析：以景谷林業(yè)為例[J].林業(yè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2005(6):181-184.

[7]Titman,Sheridan,and Wessels,Roberto.The Determinants Of Capital Structure Choice[J].Journal Of Finance,1988,43(1):1-19.

[8]柳松.農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索,2005(5):80-83.