尚偉志

摘 要：本文從踏空對(duì)投資者心理影響入手，分析了踏空后個(gè)人投資者會(huì)由于過度反應(yīng)、后悔厭惡心理及受到周圍投資者情緒傳染的影響而產(chǎn)生羊群效應(yīng)等，從而使投資者情緒由悲觀向樂觀預(yù)期轉(zhuǎn)變，并選取了封閉式基金折價(jià)、踏空后持倉倉位的變化、持倉股票β值的大小及踏空后行情上漲幅度的大小和持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短作為衡量指標(biāo)來驗(yàn)證踏空后個(gè)人投資者情緒會(huì)向樂觀預(yù)期方向轉(zhuǎn)變的研究結(jié)論。

關(guān)鍵詞：踏空；后悔厭惡；情緒；衡量指標(biāo)；價(jià)值投資

中圖分類號(hào)：F712.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-0118（2011）-03-0038-02

一、引言

中國(guó)股市經(jīng)過將近20年的快速發(fā)展，取得了巨大的成就，但是，相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言的中國(guó)新興股票市場(chǎng)，存在著太多的非理性行為，這些行為嚴(yán)重制約和阻礙著中國(guó)股票市場(chǎng)的快速發(fā)展。踏空不管對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，還是個(gè)人投資者，都是不想面對(duì)的結(jié)果，很多心理學(xué)家曾經(jīng)做過一些較為類似的實(shí)驗(yàn)，證明了因?yàn)闆]有抓住盈利機(jī)會(huì)造成的痛苦往往比采取行動(dòng)而造成損失的痛苦大的多。在股市上，個(gè)人投資者普遍存在著踏空行為，而且由于中國(guó)股市個(gè)人投資者的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家股市的比重。所以，在中國(guó)股市上的博弈，不單有個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈，還存在個(gè)人投資者之間的博弈。而踏空對(duì)個(gè)人投資者來說不單單是錯(cuò)失了好機(jī)會(huì)，重要的是踏空后，會(huì)深深地影響個(gè)人投資者理性地對(duì)行情走勢(shì)的判斷、倉位及資金量的調(diào)整和投資決策的把握等。

所以，在個(gè)人投資者依舊主導(dǎo)中國(guó)股市的時(shí)候，研究踏空如何影響個(gè)人投資者情緒，對(duì)揭示中國(guó)股市個(gè)人投資者的非理性行為有很大的作用，進(jìn)而可以促進(jìn)投資者的理性投資和中國(guó)股市的健康發(fā)展。

二、研究現(xiàn)狀

雖然踏空是一個(gè)投資者較為熟悉的一種決策失誤行為，但是專門地研究踏空對(duì)個(gè)人投資者情緒影響，還沒有完善的體系和不成熟，很多國(guó)內(nèi)外的行為金融學(xué)的書籍中，會(huì)敘述到踏空是投資者有限理性和對(duì)信息等反應(yīng)不足的結(jié)果，而踏空后，對(duì)個(gè)人投資者的影響重要的有后悔厭惡、浮躁。例如Ryan Garvey等的《以往業(yè)績(jī)和過后決策:來自專業(yè)股票交易者的經(jīng)驗(yàn)》文章中所論述的損失——逆向行為，即如果投資者踏空后，在未來決策時(shí)，傾向于冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，以彌補(bǔ)前期沒有抓住機(jī)會(huì)而遭受的損失。還有董志勇的《行為金融學(xué)》中的反應(yīng)不足描述也可以在一定程度上說是踏空的原因表現(xiàn)。

對(duì)于投資者情緒內(nèi)涵的解釋,目前尚無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)化定義。國(guó)內(nèi)外學(xué)者根據(jù)各自的研究視角給出了不同的解釋。代表性的如行為金融學(xué)家安德瑞·史萊佛認(rèn)為,行為模型要進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確預(yù)測(cè),就需要給出投資者的非理性形式,即人們?nèi)绾五e(cuò)誤地應(yīng)用貝葉斯法則或違反主觀預(yù)期效用理論,而確定投資者的信念和價(jià)值的過程被稱為投資者情緒。Brown給出的定義是,情緒代表了市場(chǎng)參與者對(duì)某一標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)期,這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是看漲(或看跌)的投資者的期望收益會(huì)高于(或低于)市場(chǎng)平均收益,即使這一平均收益值無法得到。

三、理論分析

傳統(tǒng)的金融理論沒有給投資者情緒以足夠的重視。投資者完全理性是有效市場(chǎng)假說的基本前提。然而，在金融市場(chǎng)上，我們卻看到大量非理性的投資行為。投資者不是根據(jù)信息，而是根據(jù)噪聲進(jìn)行交易。踏空后，個(gè)人投資者相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者會(huì)變得更加非理性，因?yàn)閭€(gè)人投資者的投資決策一般都非常投機(jī)化，確定決策和改變決策有很大的自主性和快速性，所以，當(dāng)個(gè)人投資者踏空后，在投資心理上的變化會(huì)表現(xiàn)的十分清楚。

（一）踏空后，對(duì)個(gè)人投資者心理影響的分析

首先，踏空后，個(gè)人投資者會(huì)對(duì)所踏空的股票存在過度反應(yīng)。假設(shè)當(dāng)理性投資者獲知一個(gè)好消息并以此做交易時(shí)，那么他會(huì)認(rèn)識(shí)到這一價(jià)格的上漲可能會(huì)刺激踏空者在第二日買進(jìn)。因此，他們會(huì)在當(dāng)日購買更多，從而使當(dāng)日價(jià)格的上漲幅度高于基礎(chǔ)信息所帶來的價(jià)格上升，同時(shí)，也加大了股票的需求而減少了供給。到了第二日，踏空者對(duì)當(dāng)日的價(jià)格和利好消息做出反應(yīng)而進(jìn)行買入，從而使價(jià)格進(jìn)一步高于基礎(chǔ)價(jià)格。在整個(gè)價(jià)格上漲過程中，雖然有一部分是理性的，但其中另外一部分是來自于踏空者的過度反應(yīng)。

其次是后悔厭惡，后悔厭惡是指當(dāng)人們做出錯(cuò)誤的決策時(shí)，對(duì)自己的行為感到痛苦。經(jīng)過心理學(xué)家的實(shí)驗(yàn)表明，投資者面對(duì)等額的損失和收益時(shí)，損失帶給投資者的傷害遠(yuǎn)比收益帶來快樂的程度嚴(yán)重的多。所以，當(dāng)踏空者看到周圍其他投資者紛紛獲得收益時(shí)，自己明顯感覺到的是損失，這個(gè)損失對(duì)踏空者的刺激要嚴(yán)重的多，怪不得很多投資者說，寧可套牢，也不踏空。這一切都是源于投資者的后悔厭惡情緒，他們不敢也不愿面對(duì)和承認(rèn)自己投資決策的失誤，這時(shí)，踏空者可能會(huì)變得浮躁和沖動(dòng)。根據(jù)損失--逆向心理，投資者可能會(huì)變得愿意冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，以彌補(bǔ)前期踏空而遭受的損失。并且，如果投資者是經(jīng)常性的踏空時(shí)，那么他選擇風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力會(huì)更大，因?yàn)楫?dāng)投資者多次踏空后，自信心已經(jīng)遭受到了嚴(yán)重的打擊，那么，當(dāng)踏空時(shí)，他會(huì)選擇所踏空的股票或者更加盲目性的選股，以致做出非理性的決策。

再次，就是踏空后的羊群效應(yīng)。在理論上，當(dāng)投資者踏空后，會(huì)有基于三種原因而產(chǎn)生的羊群效應(yīng)。（1）基于信息和信息擴(kuò)散而產(chǎn)生的羊群效應(yīng)。個(gè)人投資者所踏空的股票，一般不會(huì)無緣無故的上漲，應(yīng)該都有其上漲的理由。機(jī)構(gòu)投資者憑借著在資金、研究實(shí)力，特別是在獲取消息的渠道方面的優(yōu)勢(shì)，往往比個(gè)人投資者要強(qiáng)的多。所以股市的行情和個(gè)股的上漲中，機(jī)構(gòu)投資者往往都是發(fā)起者。上漲后，隨著消息的傳播和擴(kuò)散，個(gè)人投資者受到傳染，意識(shí)到了所具有的投資價(jià)值，而紛紛跟進(jìn)，雖然其股價(jià)的上漲已可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于信息的價(jià)值，但是，每個(gè)人都不相信自己會(huì)是那最后的一個(gè)接棒者，由此形成羊群效應(yīng)。（2）基于獲利動(dòng)機(jī)的羊群行為。能夠促使形成羊群行為的股票一般都是熱門股票，往往都有重大的利好消息。所以，當(dāng)踏空的個(gè)人投資者沒有掌握和抓住前面的機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)覺得股票還會(huì)有上漲的空間，如果每個(gè)投資者都是這樣想的，那么就會(huì)形成羊群行為，這也便是所謂的追漲殺跌。（3）基于自尊的羊群效應(yīng)。經(jīng)歷過踏空的個(gè)人投資者，往往會(huì)對(duì)自己的選股能力表示了懷疑，不再相信自己會(huì)準(zhǔn)確地選好股票，而且如果自己的決策再次踏空時(shí)，自信心和自尊心將會(huì)受到更大的傷害。所以，踏空后個(gè)人投資者在無法確定自己下一步的投資決策時(shí)，或者自己手中持有的股票遲遲沒有動(dòng)靜時(shí)（相對(duì)于其他投資者來說，也是一種投資決策的失敗），那么個(gè)人投資者會(huì)選擇與其他投資者一樣的投資決策，從而形成羊群效應(yīng)，這樣當(dāng)損失時(shí)，投資者都是這樣，不存在差別性狀況，心理上會(huì)平衡很多。當(dāng)然，羊群行為不單單存在于踏空后，其他狀況也有可能會(huì)形成羊群行為，這里只是單單地解釋踏空后個(gè)人投資者的羊群心理模式。

（二）踏空投資者心理反映的投資者情緒變化分析

個(gè)人投資者踏空有很多原因。但在總體上的認(rèn)知偏差，應(yīng)該是最為重要的原因，加上中國(guó)股市個(gè)人投資者經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和投資能力都較發(fā)達(dá)國(guó)家有很大差距，所以，由非理性認(rèn)知偏差導(dǎo)致的踏空，應(yīng)該是比較常見的；另外由于中國(guó)股市信息披露和監(jiān)管的不到位等原因，使那些可以輕易獲得內(nèi)幕信息的投資者搶先建倉，進(jìn)而造成眾多個(gè)人投資者踏空。所以，既然個(gè)人投資者踏空了，不管是大盤還是個(gè)股，先前投資者的情緒應(yīng)該是比較悲觀或者中性的，即至少不會(huì)是樂觀的，不然，個(gè)人投資者不會(huì)出現(xiàn)踏空了。

從踏空個(gè)人投資者心理影響的分析中，我們可以明顯地感覺到，踏空投資者傾向于對(duì)踏空行情的修復(fù)，也就是說，投資者情緒從先前的悲觀會(huì)轉(zhuǎn)為樂觀。不管是過度反應(yīng)、后悔厭惡，還是由踏空而造成的羊群行為，踏空投資者都是在積極加倉或者換倉，所以，踏空對(duì)投資者情緒的影響應(yīng)該是向樂觀方向轉(zhuǎn)變的，只不過每個(gè)投資者的程度不一樣。

（三）衡量投資者情緒指標(biāo)的選擇

衡量投資者情緒的指標(biāo)很多，但是，本文的目的是研究踏空后，個(gè)人投資者情緒的影響，所以，指標(biāo)的選擇就有了很大的局限性。所要調(diào)查的投資者必須是個(gè)人投資者，而且同時(shí)是踏空的投資者。經(jīng)過綜合考量，選擇了更加傾向于衡量個(gè)人投資者情緒的情緒指標(biāo):

1、封閉式基金折價(jià)率。當(dāng)投資者踏空一波行情或者某些股票后，如果封閉式基金折價(jià)率變大了，那么說明投資者的情緒依舊是悲觀的，反之，則說明投資者的情緒變得樂觀起來。

2、交易量的大小。當(dāng)投資者踏空一波行情或者某些股票后，交易量并沒有出現(xiàn)明顯的放大，說明踏空的投資者并沒有積極地進(jìn)行補(bǔ)倉，依舊對(duì)后市的上漲持悲觀態(tài)度；反之，則說明投資者積極跟進(jìn)，對(duì)后市的發(fā)展變得樂觀。

3、踏空后持倉倉位的變化。踏空后，個(gè)人投資者會(huì)由于投資心理的變化和股市傳染效應(yīng)的存在，會(huì)改變的自己的倉位。如果倉位增加，那么可以明顯證明出投資者情緒是高漲的，反之則是低落的。

4、踏空投資者持倉股票β系數(shù)的大小。當(dāng)投資者踏空一波行情或者某些股票后，如果投資者情緒會(huì)變得更加樂觀，那么他會(huì)傾向于冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，從而可以獲得更大的收益，因?yàn)棣轮档拇笮?，代表著該股票相?duì)于大盤的風(fēng)險(xiǎn)程度。所以，如果踏空后的個(gè)人投資者持有β值較大的股票時(shí)，那就表示該投資者變得更加樂觀了，反之則不是。

5、踏空后行情上漲幅度的大小和持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短。一波行情的啟動(dòng)，可能不需要大部分投資者的加入，但是如果是一波持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間的行情的話，那么就需要大量的投資者不斷地加入了，正如行為金融學(xué)中所說的反饋環(huán)，第一層行情的啟動(dòng)者需要第二層反饋者的加入，這樣的行情才可以持續(xù)。所以，如果個(gè)人投資者踏空后，該行情持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間并且幅度較大，那么可以說明投資者的情緒是較為樂觀的；反之，則說明是悲觀的。

四、研究結(jié)論及政策建議

本文從踏空對(duì)投資者心理影響入手，分析了踏空后個(gè)人投資者會(huì)由于過度反應(yīng)、后悔厭惡心理及受到周圍投資者情緒傳染的影響而產(chǎn)生羊群效應(yīng)等，從而使投資者情緒由悲觀向樂觀預(yù)期轉(zhuǎn)變，并選取了封閉式基金折價(jià)、踏空后持倉倉位的變化、持倉股票β值的大小及踏空后行情上漲幅度的大小和持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短作為衡量指標(biāo)來驗(yàn)證踏空后個(gè)人投資者情緒會(huì)向樂觀預(yù)期方向轉(zhuǎn)變的研究結(jié)論。

踏空是股市上一個(gè)常見的現(xiàn)象，但是個(gè)人投資者經(jīng)常性的踏空不但會(huì)影響到自身投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)，還會(huì)影響到股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮以及加大股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，給整個(gè)股票市場(chǎng)帶來風(fēng)險(xiǎn)，所以，針對(duì)如何減少踏空的出現(xiàn)以及降低踏空后對(duì)個(gè)人投資者情緒的影響，以使個(gè)人投資者在踏空后做出更加理性的決策，本文提出以下策略建議：

第一，防微杜漸，減少個(gè)人投資者踏空狀況的出現(xiàn)。個(gè)人投資者之所以會(huì)出現(xiàn)踏空，雖然有噪聲交易者影響的可能，但很大情況下都是由于個(gè)人投資者本身投資知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和對(duì)信息處理能力的欠缺造成的，所以，個(gè)人投資者必須加大投資知識(shí)的學(xué)習(xí)和對(duì)信息的分析能力的培養(yǎng)，挖掘真正具有投資價(jià)值的股票，是減少踏空的根本性策略。

第二，做好價(jià)值投資，不要因?yàn)槎唐诘氖找鎿p失而改變正確的投資策略。有時(shí)個(gè)人投資者踏空的行情或許是短暫的反彈，并沒有持續(xù)性或者不具有真正利好消息的支持，而是噪聲交易者發(fā)動(dòng)的。在這樣的情況下，如果個(gè)人投資者改變自己本身好的投資策略，而在高位接盤，結(jié)果不但不會(huì)獲取盈利，反而會(huì)被套牢。

第三，當(dāng)個(gè)人投資者踏空后，要調(diào)整好自己的心態(tài)。炒股有時(shí)候從根本上來說，比的是一種心態(tài)。很多個(gè)人投資者踏空后，心里面會(huì)受到很大的刺激，包括對(duì)自己決策失誤的悔恨和對(duì)其他投資者獲得利益的羨慕，這些都會(huì)都會(huì)刺激投資者的投資沖動(dòng)，而沒有經(jīng)過理性的分析。所以，個(gè)人投資者必須要調(diào)整好自己的心態(tài)，面對(duì)暫時(shí)的盈利和虧損，要理性地看待，切不可盲目跟隨，形成羊群效應(yīng)，助長(zhǎng)投機(jī)。

第四，要善于把握和分析新的信息，不可錯(cuò)過好機(jī)會(huì)。一波真正行情的出現(xiàn)，往往具有支持其價(jià)格上漲的價(jià)值存在。所以，當(dāng)個(gè)人投資者沒有成為行情的引領(lǐng)者時(shí)，也可以成為市場(chǎng)跟隨著，這樣也可以讓個(gè)人投資者獲得好的收益。但是，這對(duì)投資者的能力要求很高，既不要盲目地接受，成為羊群效應(yīng)的一份子；也不可一味地堅(jiān)持自己先前錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，固執(zhí)己見。而是要對(duì)出現(xiàn)的利好信息和政策做好細(xì)致的分析和評(píng)估，然后在作出理性的決策。

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