于 鑫，龔仰樹

(1.上海證券交易所研究中心，上海 200120;2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

一、問題的提出

近年來，中國債券市場(chǎng)發(fā)展步伐明顯加快，市場(chǎng)規(guī)模從2005年初的5.26萬億元人民幣迅速上升到2010年12月底的20.1萬億元。債券市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局、合理配置資源的功能初步顯現(xiàn)，為我國應(yīng)對(duì)外來經(jīng)濟(jì)沖擊，保持國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)揮了重要作用。但是，與發(fā)達(dá)國家債券市場(chǎng)情況相似，我國的債券市場(chǎng)也分為場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)，即交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)，且我國交易所市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、流動(dòng)性等方面也呈現(xiàn)邊緣化的趨勢(shì)。截至2010年底，交易所市場(chǎng)債券存量為2878.5億元，僅占全市場(chǎng)規(guī)模的1.5%。雖然各國交易所積極探索債券市場(chǎng)發(fā)展的路徑，但進(jìn)展緩慢，其交易量在全市場(chǎng)交易量中占比極低。

然而，在債券市場(chǎng)的發(fā)展史上，同樣是場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)并存的情況下，交易所市場(chǎng)也曾經(jīng)發(fā)揮著重要的融資功能和交易功能。或許通過對(duì)這一段歷史的回顧、分析，找出發(fā)展過程中的市場(chǎng)變化特征，可以為上述問題得到一個(gè)客觀的答案。因此，本文嘗試以美國債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史為研究對(duì)象，希望找出債券市場(chǎng)運(yùn)行的變化規(guī)律，對(duì)我國交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展方向提供思路。這一方面是因?yàn)楫?dāng)前的美國債券市場(chǎng)格局是市場(chǎng)化發(fā)展的自然結(jié)果，另一方面理論界對(duì)美國市場(chǎng)的關(guān)注最多，為我們提供了大量的研究資料和數(shù)據(jù)。

二、美國債券市場(chǎng)交易機(jī)制及流動(dòng)性分析

在20世紀(jì)初，美國的債券交易以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)(即紐約證券交易所，以下簡(jiǎn)稱紐交所)為主，表明集中化、透明化的訂單驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制對(duì)債券交易曾經(jīng)是可行的。但是，在隨后的市場(chǎng)發(fā)展中，紐交所的債券流動(dòng)性不斷消失，且近年來不斷的交易機(jī)制創(chuàng)新仍然沒有使市場(chǎng)有顯著地起色。據(jù)此，我們先對(duì)美國20世紀(jì)債券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)行回顧，然后對(duì)可能造成交易所債券市場(chǎng)流動(dòng)性下降的原因進(jìn)行逐一分析。

(一)場(chǎng)內(nèi)外交易機(jī)制比較

1.以紐交所為代表的債券場(chǎng)內(nèi)交易機(jī)制

自1872年以來，紐交所的債券交易一直是純粹的“訂單驅(qū)動(dòng)”機(jī)制，即交易所只是收集、顯示和撮合客戶訂單的場(chǎng)所，經(jīng)紀(jì)人在其中發(fā)揮一定的撮合作用。所有的訂單被寫入標(biāo)準(zhǔn)單并匯集成債券總賬，其實(shí)質(zhì)就是一個(gè)限價(jià)訂單簿，按照時(shí)間優(yōu)先和價(jià)格優(yōu)先的原則收集買單和賣單，除了使用手工操作外，其原理與當(dāng)前的電子訂單交易機(jī)制完全一致。投資者在紐交所從事債券交易時(shí)，需要根據(jù)有關(guān)規(guī)定為經(jīng)紀(jì)人的服務(wù)支付固定的傭金(Meeker，1922)。

在紐交所債券市場(chǎng)上，交易前后的透明度水平非常高。一方面經(jīng)紀(jì)商可以對(duì)近期成交記錄和訂單簿進(jìn)行查詢，并告知客戶;另一方面?zhèn)灰滓坏┩瓿?，價(jià)格、成交量等信息便即時(shí)向市場(chǎng)發(fā)布。1976年紐交所推出自動(dòng)債券系統(tǒng)，可采用價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則的電子訂單進(jìn)行交易，該系統(tǒng)使用至今。

2.場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC市場(chǎng))

比較而言，場(chǎng)外市場(chǎng)的非上市債券的規(guī)模和數(shù)量更大。交易機(jī)制為做市商制度，即做市商出于做市需要維持一定比例的債券庫存，并對(duì)其做市債券公開報(bào)出買入和賣出價(jià)格以及對(duì)應(yīng)的數(shù)量，債券投資者可以針對(duì)意愿報(bào)價(jià)點(diǎn)擊成交，也可通過交易雙方協(xié)商確定交易價(jià)格。其中上市債券可以同時(shí)在交易所和場(chǎng)外市場(chǎng)交易。場(chǎng)外市場(chǎng)的單只債券并不會(huì)集中于給定的席位進(jìn)行，是一個(gè)分散的市場(chǎng)(Prime，1946)。場(chǎng)外市場(chǎng)的交易不收取傭金，但場(chǎng)外交易收取的傭金可看作已包含在做市商的報(bào)價(jià)中(Gellermann，1957)。

紐交所場(chǎng)內(nèi)交易與OTC市場(chǎng)在透明度方面也有很大區(qū)別。OTC市場(chǎng)在2002年以前沒有專門的機(jī)構(gòu)對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行記錄，做市商也無任何義務(wù)對(duì)交易信息進(jìn)行披露，因此交易者無法獲得全部真實(shí)交易價(jià)格和交易情況。隨后，在美國證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)受到美國證券交易委員會(huì)(SEC)施壓的情況下，建立T RACE系統(tǒng)，并于2002年初投入使用，對(duì)場(chǎng)外交易的交易行為進(jìn)行信息披露(Hendrik and Willianm，2008)。

3.不同交易機(jī)制下的投資者偏好比較

機(jī)構(gòu)投資者偏好場(chǎng)外交易機(jī)制。債券的最明顯特點(diǎn)就是大型機(jī)構(gòu)尤其偏好債券交易的便利性。機(jī)構(gòu)投資者的單筆交易規(guī)模大，為規(guī)避逆向選擇或市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，不希望其訂單信息在市場(chǎng)公開;而且在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)的限價(jià)指令面臨著其他小額訂單的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，很難及時(shí)在意愿價(jià)格水平達(dá)成交易。因此，場(chǎng)外市場(chǎng)的交易制度可以很好地為機(jī)構(gòu)投資者提供服務(wù)。另外，場(chǎng)外市場(chǎng)的交易傭金(含在價(jià)格中)可通過協(xié)商確定，而交易所傭金由相關(guān)法規(guī)固定;機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理、定價(jià)、議價(jià)能力高，且機(jī)構(gòu)之間、機(jī)構(gòu)與做市商之間的詢價(jià)、議價(jià)過程是一個(gè)動(dòng)態(tài)、重復(fù)和長(zhǎng)期的過程，對(duì)債券價(jià)格和市場(chǎng)走勢(shì)把握度高，市場(chǎng)透明度的影響對(duì)他們來說遠(yuǎn)不如非專業(yè)的個(gè)人投資者重要，由此造成收益受損的情況也很少發(fā)生。

小型機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者則由于相反的原因，更加偏好場(chǎng)內(nèi)交易機(jī)制。Bernhardt等人(2005)指出，大型機(jī)構(gòu)在做市商市場(chǎng)上比個(gè)人投資者更加活躍，交易量更大，且交易成本更低。Gellerman(1957)對(duì)個(gè)人投資者在做市商市場(chǎng)上交易時(shí)面臨的劣勢(shì)進(jìn)行了分析，指出場(chǎng)外市場(chǎng)沒有交易信息發(fā)布，個(gè)人投資者面臨明顯的信息不對(duì)稱;專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者可以在平等的位置上與對(duì)手方交易，個(gè)人投資者卻無法做到這一點(diǎn);另外，幾乎所有的機(jī)構(gòu)投資者都是全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)的會(huì)員，接受NASD的管理，但在交易中NASD從未規(guī)定單筆交易的合理利潤(rùn)限額是多少，因此專業(yè)知識(shí)和議價(jià)能力在場(chǎng)外市場(chǎng)顯得格外重要。

(二)由場(chǎng)內(nèi)到場(chǎng)外的轉(zhuǎn)變

理論上講，市場(chǎng)流動(dòng)性具有自我強(qiáng)化的功能(Admati and Pfleiderer，1988)。一旦某一交易場(chǎng)所成為交易中心，則由于在其他市場(chǎng)尋找流動(dòng)性困難等帶來的協(xié)調(diào)問題，流動(dòng)性很難向其他市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。但另一方面，由交易者自身行為形成的均衡是多重均衡，且每一均衡為局部均衡，不同均衡對(duì)不同類型的投資者有著不同的吸引力，在投資者偏好變化或市場(chǎng)受到外部沖擊的情況下，均衡會(huì)發(fā)生改變。

圖1 紐交所上市債券換手率

圖1為紐約證券交易所債券換手率統(tǒng)計(jì)圖。如Biais and Green(2007)指出，自20世紀(jì)初開始，政府債券流動(dòng)性最先從交易所市場(chǎng)上消失，其次是市政債券(20世紀(jì)30年代)①，最后是公司債券(20世紀(jì)40年代)。從圖中看出，債券交易在20世紀(jì)20年代和30年代最活躍，40年代開始隨著公司債交易的萎縮而急劇下降，60年代受可轉(zhuǎn)債進(jìn)入市場(chǎng)、散戶積極參與的影響，場(chǎng)內(nèi)債券整體換手率有所回升，但隨后便再次陷入低谷并一直持續(xù)。

那么，在場(chǎng)內(nèi)交易從活躍至萎縮的過程中，場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)并未發(fā)生大的交易機(jī)制或技術(shù)變革，是哪些沖擊打破了原有的均衡呢?從流動(dòng)性供需角度看，有三種可能情況:債券發(fā)行量減少，造成交易量減小;監(jiān)管和上市成本過高抑制了債券上市數(shù)量，導(dǎo)致流動(dòng)性消失;參與者結(jié)構(gòu)變化造成了流動(dòng)性轉(zhuǎn)移。下面對(duì)幾種可能性依次進(jìn)行分析。

(三)對(duì)紐交所流動(dòng)性變化的影響因素分析

1.紐交所債券融資規(guī)模變化

根據(jù)資料顯示，在紐交所市場(chǎng)債券交易從繁榮至萎縮的時(shí)期，債券市場(chǎng)融資規(guī)模始終呈擴(kuò)張趨勢(shì)。圖2根據(jù)不同資料來源進(jìn)行綜合(Guthman，1950;Hickman，1960;NBER)，描述了1920年至2002年期間政府債券、市政債券和公司債券的融資規(guī)模變化，同時(shí)為了確保不同年份數(shù)據(jù)的可比性，以2002年為基期，根據(jù)每年的CPI水平進(jìn)行調(diào)整。

從圖2看出，美國債券市場(chǎng)債券發(fā)行總量呈明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)，由此帶來市場(chǎng)存量的增長(zhǎng)。樣本期內(nèi)公司債規(guī)模呈幾何增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，反映了整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和實(shí)體部門新增投資的增長(zhǎng);受政府預(yù)算的周期性變化影響，市政債券和聯(lián)邦政府債券的發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)不穩(wěn)定。對(duì)照?qǐng)D1和圖2，20世紀(jì)40年代紐交所債券交易大幅下降，而這一時(shí)期并沒有出現(xiàn)債券發(fā)行規(guī)模減少的情況;在1980-1995年期間，場(chǎng)內(nèi)債券流動(dòng)性幾乎消失，而這一時(shí)期上市公司為回購部分發(fā)行在外的股票大量發(fā)行債券，且融資規(guī)模遠(yuǎn)超新增投資。由此證明，美國債券市場(chǎng)總體規(guī)模的變化并不是導(dǎo)致債券交易減少的原因。

圖2 1920-2002年紐交所各類債券發(fā)行規(guī)模

2.場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管和信息披露要求帶來的上市成本

《1933年證券法》主要針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)提出發(fā)行信息披露制度，規(guī)定除法定可以豁免的情況外，發(fā)行人每次公開發(fā)行證券前均必須向SEC申請(qǐng)注冊(cè)，且注冊(cè)聲明中需要包含證券、發(fā)行人和承銷商的具體信息。1934年證券交易法針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)提出持續(xù)信息披露制度，要求發(fā)行人按照不低于《1933年證券法》的信息披露要求提交注冊(cè)申請(qǐng)才可以在交易所上市，上市期間需要定期提供年度報(bào)告以及紐交所、SEC要求的其他報(bào)告，以保持信息的即時(shí)性。非上市證券則不受這些法律條款的要求，顯著節(jié)省了發(fā)行人的各類上市成本。因此，是否監(jiān)管要求造成的發(fā)行和交易成本引起了債券的大量私募發(fā)行和場(chǎng)內(nèi)掛牌債券數(shù)量的減少呢?

圖3 紐交所1925-2003年債券上市數(shù)量及交易量

我們對(duì)1925年至2003年期間紐交所債券上市數(shù)量進(jìn)行分析，詳見圖3。為了對(duì)債券上市數(shù)量和場(chǎng)內(nèi)交易量之間的關(guān)系有一個(gè)直觀的對(duì)比，我們納入了樣本期內(nèi)紐交所的債券交易量，并以2003年為基期，用歷年CPI指數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整。圖3顯示，債券交易量和上市數(shù)量之間并無明顯的相關(guān)關(guān)系，其中債券交易量在20世紀(jì)30年代中期達(dá)到最高峰，而此時(shí)的場(chǎng)內(nèi)債券數(shù)量略低于1600只;債券上市數(shù)量在1986年達(dá)到最高值(3856只)，而場(chǎng)內(nèi)債券交易量卻處于樣本期內(nèi)的較低水平。由此來看，上市債券數(shù)量與債券交易量并無因果關(guān)系，新證券交易法案引起的上市成本的增加也不是場(chǎng)內(nèi)債券交易量下降的原因。

3.投資者結(jié)構(gòu)變化帶來的市場(chǎng)均衡結(jié)構(gòu)的變動(dòng)

再來看市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)變化的影響。以公司債為例，根據(jù)Guthman(1950)和美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，圖4描繪了1920年至2004年公司債持有者情況。

圖4 美國公司債券持有者結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖②

如圖4所示，在1940至1960年期間，機(jī)構(gòu)投資者的債券持有量明顯上升，市場(chǎng)影響力增大，這類投資者成為債券市場(chǎng)交易的主要參與者。因此，根據(jù)前面對(duì)交易機(jī)制的分析，他們更傾向于場(chǎng)外市場(chǎng)，一方面可以通過議價(jià)降低傭金水平;另一方面，不受訂單的價(jià)格優(yōu)先原則約束，也不必上報(bào)每筆交易情況(2002年之前是這樣)。因此，隨著市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)變化帶來的交易機(jī)制偏好的變化，市場(chǎng)流動(dòng)性逐漸向場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，并形成新的均衡。

20世紀(jì)20年代市政債券和60年代后期出現(xiàn)的可轉(zhuǎn)換債券，其投資者結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了類似的變化過程(Davis，Neal and White，2005)。20世紀(jì)20年代末美國股市的大行情和巨量交易，使個(gè)人投資者對(duì)市政債券失去興趣，保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)成了每期債券發(fā)行的主要投資者，導(dǎo)致1929年以來紐交所的市政債券交易量顯著減少;根據(jù)紐交所1966年至1971年的Factbook描述，可轉(zhuǎn)債作為新型投資產(chǎn)品剛進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，受到個(gè)人投資者的大力追捧，可轉(zhuǎn)債的大量發(fā)行及個(gè)人投資者的投資意愿使得債券交易量有所回升，且為明顯的小額交易，但隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐漸成熟，大型機(jī)構(gòu)再次成為這一市場(chǎng)的主要參與者，交易訂單也轉(zhuǎn)移至場(chǎng)外市場(chǎng)。

與債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史相比，股票市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的作用也日益增強(qiáng)，為什么沒有出現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)股票交易萎縮的情況呢?我們認(rèn)為主要有以下兩點(diǎn)原因:

其一，交易機(jī)制不同。紐交所債券市場(chǎng)是單純的訂單驅(qū)動(dòng)交易，而股票市場(chǎng)還有場(chǎng)內(nèi)專家為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，因此中小規(guī)模的訂單總是能夠找到對(duì)手方。且由于流動(dòng)性的正外部性，也會(huì)吸引大額交易者留在場(chǎng)內(nèi)交易，這一點(diǎn)也被Admati and Pfleiderer(1988)所證明。

其二，市場(chǎng)規(guī)則對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制。根據(jù)前面的分析，當(dāng)個(gè)人投資者在市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用時(shí)，市場(chǎng)均衡將是以場(chǎng)內(nèi)交易為主的格局。與債券市場(chǎng)相比，股票市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的相對(duì)地位提高較慢，其占據(jù)主導(dǎo)地位的出現(xiàn)時(shí)間在20世紀(jì)50年代后半期，而此時(shí)紐交所已推出394規(guī)則，禁止紐交所成員在場(chǎng)外市場(chǎng)交易上市股票，避免了原有均衡被打破。

因此，我們認(rèn)為美國債券市場(chǎng)格局的變化，是在顯著的交易機(jī)制前提下，投資者結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)權(quán)重超過一定臨界值時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)向機(jī)構(gòu)投資者偏好的交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)移，即OTC市場(chǎng)，而這一市場(chǎng)的交易機(jī)制是吸引流動(dòng)性轉(zhuǎn)移的必要條件。

三、我國債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r分析

我國債券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，債券交易起步于1988年的柜臺(tái)市場(chǎng)，1990年底交易所成立后也開始進(jìn)行債券交易。1997年上半年，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股市，造成股市過熱。為了防止信貸資金通過交易所債券市場(chǎng)流入股市從而加劇股票市場(chǎng)的投機(jī)行為，中國人民銀行根據(jù)國務(wù)院決定，于1997年6月要求商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場(chǎng)，同時(shí)建立了一個(gè)專供商業(yè)銀行進(jìn)行債券交易的場(chǎng)所——全國銀行間債券市場(chǎng)。從此，我國債券流通市場(chǎng)分割為以銀行間市場(chǎng)為主的場(chǎng)外市場(chǎng)③和交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)的參與者限定為機(jī)構(gòu);場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)則包括上海證券交易所和深圳證券交易所，以上海證券交易者為主，參與者既有機(jī)構(gòu)也有個(gè)人，屬于大額和小額交易混合型的市場(chǎng)。

(一)銀行間和交易所市場(chǎng)基本制度分析

目前中國人民銀行授權(quán)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)管理銀行間市場(chǎng)，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具(如短期融資券、中期票據(jù)等)均需在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè);在交易機(jī)制上，與國外市場(chǎng)相似，銀行間市場(chǎng)目前以一對(duì)一詢價(jià)機(jī)制為主，輔以做市商制度和經(jīng)紀(jì)商制度，滿足不同規(guī)模流動(dòng)性供求方的交易要求;結(jié)算方式根據(jù)交易雙方的業(yè)務(wù)需求、議價(jià)能力和資金使用要求，分為純?nèi)^戶、見券付款、見款付券和券款對(duì)付四種，每種方式都有廣泛的參與者，中央國債登記結(jié)算公司作為銀行間市場(chǎng)的債券托管機(jī)構(gòu)，不充當(dāng)交易結(jié)算的對(duì)手方;從參與者來看，截至2010年12月31日，銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到了10235家，包括各類商業(yè)銀行、信用社、保險(xiǎn)公司、基金公司和財(cái)務(wù)公司等。

中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)交易所債券市場(chǎng)的管理，并對(duì)在交易所市場(chǎng)發(fā)行的上市公司債進(jìn)行核準(zhǔn);在交易機(jī)制上，目前上海證券交易所采取競(jìng)價(jià)交易機(jī)制(含大宗交易)和做市商制度相結(jié)合的方式，其中競(jìng)價(jià)交易在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行，做市商制度在2007年建立的固定收益平臺(tái)上實(shí)行，但限于交易方式單一、債券存量低和資金規(guī)模小等方面的限制，市場(chǎng)交易量不高;結(jié)算方式采取多級(jí)凈額結(jié)算，中國證券登記結(jié)算公司作為交易所債券的托管機(jī)構(gòu)，充當(dāng)中央對(duì)手方，設(shè)有結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金和結(jié)算擔(dān)保金;從參與者來看，包括個(gè)人和除銀行以外的全部機(jī)構(gòu)。

(二)銀行間和交易所市場(chǎng)交易狀況分析

截至2010年底，我國債券市場(chǎng)存量約20萬億元。目前絕大部分債券的發(fā)行和交易均在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行，其債券存量已占全市場(chǎng)存量的96%以上。其中央票、短期融資券和中期票據(jù)僅在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易，不能轉(zhuǎn)托管至交易所市場(chǎng);公司債僅在交易所發(fā)行上市，不能轉(zhuǎn)托管至銀行間市場(chǎng);銀行間市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)債可以轉(zhuǎn)托管至交易所市場(chǎng)交易，但從實(shí)際情況來看，目前相當(dāng)一部分企業(yè)債僅在場(chǎng)內(nèi)掛牌，托管量和交易量很低。

從圖5看出，截至2010年底，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券交易量已占全部交易量的99.7%，交易所市場(chǎng)份額不到1%。結(jié)合交易所市場(chǎng)債券存量占比來看(1.5%)，目前交易所市場(chǎng)流動(dòng)性也明顯弱于銀行間市場(chǎng)。另根據(jù)中國債券信息網(wǎng)對(duì)當(dāng)前主要券種的投資者持有結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，目前銀行間市場(chǎng)的債券存量占全市場(chǎng)存量的98%以上，即機(jī)構(gòu)投資者持有全市場(chǎng)98%以上的債券，其中商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和基金公司等機(jī)構(gòu)投資者是債券市場(chǎng)的主要參與者，三者合計(jì)市場(chǎng)占比約82%。因此，目前我國債券市場(chǎng)整體上處于機(jī)構(gòu)投資者為主體、詢價(jià)和做市商制度為主要交易手段、場(chǎng)外市場(chǎng)(銀行間市場(chǎng))為主要交易場(chǎng)所的格局。

圖5 2010年各市場(chǎng)現(xiàn)券交易量占比

四、我國交易所債券市場(chǎng)未來發(fā)展思路

盡管我國債券市場(chǎng)格局是行政干預(yù)的結(jié)果，帶有很強(qiáng)的計(jì)劃性和管制性(陸文山，2010)，但是從目前的發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國的債券市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)滿足機(jī)構(gòu)投資者交易需求為主的均衡狀態(tài)，銀行間市場(chǎng)具備了“流動(dòng)性自我實(shí)現(xiàn)”機(jī)制。單純依靠交易機(jī)制創(chuàng)新來吸引流動(dòng)性在市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)移，從國外交易所債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，具有很大的難度;退一步說，即使可以有效實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的轉(zhuǎn)移，也只是對(duì)銀行間市場(chǎng)的部分存量進(jìn)行轉(zhuǎn)托管，易陷入“銀行間市場(chǎng)新債發(fā)行—轉(zhuǎn)托管—到期后銀行間市場(chǎng)再發(fā)行—再轉(zhuǎn)托管”的被動(dòng)局面，畢竟債券發(fā)行的主要市場(chǎng)在銀行間市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)在這一流動(dòng)性轉(zhuǎn)移過程中并未體現(xiàn)任何融資功能。

與國外證券交易所情況不同的是，目前我國債券的發(fā)行，尤其是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行面對(duì)著不同的監(jiān)管部門、不同的托管清算體系，一、二級(jí)市場(chǎng)存在明顯的分割;發(fā)行人可以選擇發(fā)行場(chǎng)所，且相當(dāng)一部分債券不能相互轉(zhuǎn)托管。因此，與美國及其他成熟市場(chǎng)相比，我國交易所市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不僅僅在二級(jí)市場(chǎng)，還存在于一級(jí)市場(chǎng)，這就為創(chuàng)造新的市場(chǎng)均衡提供了機(jī)會(huì)。結(jié)合美國市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和我國交易所債券市場(chǎng)的具體情況，本文認(rèn)為，未來交易所債券市場(chǎng)可以把機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者分為兩個(gè)層面來發(fā)展。

(一)積極爭(zhēng)取發(fā)行資源，建立符合機(jī)構(gòu)投資者偏好的交易機(jī)制

首先，提高市場(chǎng)融資功能，增加債券存量。債券市場(chǎng)的首要功能是融資，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入交易所市場(chǎng)的前提是有足夠的債券可供交易。一方面需要爭(zhēng)取國債在交易所市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模，另一方面建議簡(jiǎn)化公司債券核準(zhǔn)流程，擴(kuò)大公司債發(fā)行主體，提高公司債發(fā)行效率。

其次，創(chuàng)新交易機(jī)制，多元化機(jī)構(gòu)投資者的交易手段。機(jī)構(gòu)投資者占比只是打破原有市場(chǎng)格局的必要條件之一，場(chǎng)外市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是形成新的市場(chǎng)均衡格局的重要因素。鑒于交易所和銀行間市場(chǎng)在產(chǎn)品發(fā)行方面的分割，建議創(chuàng)新交易所在交易、結(jié)算方面的交易機(jī)制，建立良好的市場(chǎng)信用環(huán)境，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者交易的靈活性、自主性和安全性。

再次，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者群體，增強(qiáng)市場(chǎng)參與度。從國內(nèi)外債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，個(gè)人投資者更偏好于波動(dòng)性強(qiáng)的投資產(chǎn)品，而債券本身的固有特點(diǎn)降低了個(gè)人投資者的參與積極性，因此，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)對(duì)于增強(qiáng)債券需求、降低債券發(fā)行成本、提高市場(chǎng)資金規(guī)模具有重要意義。

(二)針對(duì)個(gè)人投資者投資偏好，建設(shè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品又稱連結(jié)型產(chǎn)品或掛鉤產(chǎn)品，基本上可以看作是由債券加上各類衍生產(chǎn)品構(gòu)造而成。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在海外金融市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展多年，種類繁多，最初由歐洲引入，迅速在全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)發(fā)展起來，同時(shí)歐洲也是這類產(chǎn)品的主要市場(chǎng)，平均每年投資金額達(dá)1000億歐元。在我國的港臺(tái)地區(qū)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品近幾年的發(fā)展也異常紅火。

隨著國內(nèi)儲(chǔ)蓄的不斷增長(zhǎng)，我國居民理財(cái)需求日益強(qiáng)烈。雖然目前銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)均推出各式理財(cái)產(chǎn)品，但都存在流動(dòng)性差、收益率低、投資渠道狹窄、缺少有效的定價(jià)和避險(xiǎn)機(jī)制等問題。隨著我國期貨市場(chǎng)的發(fā)展、融資融券制度的完善、證券公司投資領(lǐng)域的不斷拓寬，其金融工程技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理手段等優(yōu)勢(shì)將逐漸體現(xiàn)出來，開展結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品創(chuàng)新的條件也日益成熟。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，一方面可以使券商根據(jù)客戶資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行專項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)(李井偉，2006);另一方面，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)性高于基礎(chǔ)債券產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)低于股票，為豐富交易所債券市場(chǎng)投資產(chǎn)品、提高個(gè)人投資者交易活躍性提供了契機(jī)。

注釋:

①Gellermann提到:“各州、市、鎮(zhèn)等地方政府債存量及不斷新發(fā)行債券，其主要市場(chǎng)均在場(chǎng)外;工業(yè)、鐵路和公共事業(yè)等各行業(yè)公司債券，雖然在交易所掛牌上市，但其交易者主要活躍在場(chǎng)外市場(chǎng)”。

②鑒于數(shù)據(jù)的可得性，1945年以前的數(shù)據(jù)只有債券總量和保險(xiǎn)公司、銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的持有量;由于部分類型投資者在圖中未進(jìn)行描述，故每年百分比之和不等于1。

③目前我國場(chǎng)外市場(chǎng)還包括銀行的國債柜臺(tái)市場(chǎng)。

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