蒲勇進

近日隨著大盤的不斷調整，眾多新股不斷跌破發(fā)行價。筆者查詢我國新股發(fā)行定價改革的相關說明并加以深入思考，淺談我國新股發(fā)行定價模式的方式和改革措施，從而進一步具體說明我國新股發(fā)行定價改革過程任重道遠。何謂新股發(fā)行定價

新股發(fā)行價格即IP0價格，是指獲準發(fā)行股票上市的公司與其承銷商共同確定的將股票公開發(fā)售給特定或非特定投資者的價格。在這一價格的確定程序中，相關的影響因素包括公司賬面價值、經營業(yè)績、發(fā)展前景、股票發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點及該公司在行業(yè)中的地位、市場波動狀況、經濟景氣狀況、證券法規(guī)等，而這些因素的量化過程會隨著定價者選用方法的不同而出現(xiàn)很大差別。由于我國證券市場還不完善，我國的IPO定價程序中主觀因素影響的成分更大，定價確定的科學性、規(guī)范性較歐美國家相對成熟的市場要遠為遜色，而在定價方法的運用上也存在著不少問題。歷史上新股發(fā)行定價的弊端弊端之一：在詢價環(huán)節(jié)中，受到各種因素的制約，沒有能夠真正發(fā)揮應有的作用，詢價流于形式。在海外市場，新股跌破發(fā)行價是經常有的事情，上市后如果漲幅過大，實際上是意味著詢價機制沒有起到應有的作用，這對于承銷人來院是種失職。但是，這種狀況在我們的市場中卻是一直在發(fā)生。當然，新股上市后如果漲幅很大，也不能排除有市場方面的原因，但如果每個新股都這樣，這只能說明詢價機制有問題。而由此產生的“新股不敗”現(xiàn)象，對于證券市場風險與收益的平衡是不利的。

弊端之二：是發(fā)行過程中有違公平原則，過度向機構投資者傾斜。由于發(fā)行分為戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下申購與網(wǎng)上申購三部分，而個人投資者只能參與網(wǎng)上申購，相對機構投資者來說，其中簽的比例就低了不少，導致明顯的不公，客觀上還為權力尋租提供了空間。現(xiàn)在，雖然戰(zhàn)略配售事實上已經停了下來，但機構仍然占據(jù)了進行網(wǎng)下申購的優(yōu)勢。如果說網(wǎng)下申購是與詢價配套的一種做法的話，那么在詢價基本上不起作用的情況下，繼續(xù)這樣做就沒有必要了。否則，維護市場“三公”原則、保護中小投資者利益就成為一句空話。

當然，現(xiàn)行新股發(fā)行制度的缺陷，并不止以上兩點。但僅就這兩點來說，也已經到了需要抓緊進行調整的程度。前一階段，有人發(fā)表文章呼吁恢復市值配售，最近有人提出應該學習香港經驗，新股發(fā)行要向廣大散戶傾斜。應該說，這也都是有道理的。只有研究出一個比現(xiàn)行新股發(fā)行制度更為合理的制度，才是維護市場公平與穩(wěn)定的核心。新股發(fā)行方式

累計投標方式。網(wǎng)上、網(wǎng)下累計投標詢價，是指在價格區(qū)間內網(wǎng)下向戰(zhàn)略投資者、證券投資基金累計投標詢價，與網(wǎng)上向社會公眾投資者累計投標詢價相結合的發(fā)行方式。累計投標是目前國際上常用的新股發(fā)行定價方式之一，這一方式的目的是在保護投資者權益的基本前提下，最大限度地發(fā)揮市場功能。不過，這一方式更適合于英、美等國機構投資者比例較高的市場。否則，也會出現(xiàn)如滬深股市新股發(fā)行的不充分競爭、不公平現(xiàn)象。_

競價方式。新股競價發(fā)行則是一種由多個承銷機構通過招標競爭確定證券發(fā)行價格，并在取得承銷權后向投資者推銷的證券發(fā)行方式，也稱招標購買方式，這也是國際證券界發(fā)行證券的通行做法。新股競價是一種完全市場化的發(fā)行方式，發(fā)行價格能更充分地反映市場的需求。不過，這種方式的前提是壘流通的完全競爭市場。_

還有一種方式就是“一人一手”制，雖然不是最有效的，但卻是最公平的。我國香港市場在新股發(fā)行上就采用了“一人一手”制。發(fā)行人為了照顧中小散戶，不淪共資金多少，保證每一個有效申購賬戶都獲得一定的新股。而這種方式也是目前世界各國大型國有企業(yè)IPO時的一種通常做法。通常而言，給予“一人一手”優(yōu)惠的公司上市前都是國有企業(yè)或政府資產。

比較這三種方式，業(yè)界的猜想比較傾向于“一人一手”制。在機構投資者比例還不高，以及尚未全流通、流通股占總股本的比例仍較低的前提下，滬深股市新股發(fā)行制度改革若采用前兩種方式，仍避免不了機構壟斷的尷尬局面。相反，“一人一手”制則能更好地保護中小投資者利益。不過，也有專家認為，新股發(fā)行制度改革，未必局限于一種方式，而是可以更加靈活、更加多元，以多種發(fā)行方式并行，或許才能更適應多層次資本市場。

新股發(fā)行體制的核心是定價機制，它包括兩個方面的內容：一是如何確定合理的新股發(fā)行價格，二是采用合理的方式將新股出售給投資者。這兩個方面是相互制約和依賴，共同構成價格形成機制的核心內容。也因此，新股發(fā)行是資本市場最初始也是最重要的環(huán)節(jié)，新股發(fā)行體制的完善與否對于我國資本市場的健康發(fā)展具有極為重要的意義。按照證監(jiān)會的部署，新一輪改革在前期改革的基礎上，繼續(xù)遵循了向市場化邁進的思路，將改革的突破點放在了新股的合理定價方面上，主要包括完善報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象范圍、增強定價信息透明度以及完善回撥和中止發(fā)行機制等四個方面。

新股發(fā)行亮點

新股發(fā)行體制改革呈現(xiàn)了兩大制度性亮點。一是約束機制促詢價機構增加責任感；二是擴大詢價范圍改變定價格局。根據(jù)新股發(fā)行的相關辦法，目前的新股發(fā)行價格主要取決于兩方面因素：其一是作為“買方”的詢價機構配售對象報價的具體價格分布和總申購量的多少；其二則是作為“賣方”的發(fā)行人和主承銷商在此基礎上的自主定價。

我國的資本市場仍然是發(fā)展中的市場，處于“新興+轉軌”的發(fā)展階段，這個特點決定了新股發(fā)行體制改革和完善不可能一蹴而就，而是一個不斷調整、優(yōu)化的過程。相信隨著新股發(fā)行體制改革的不斷深化，新股定價將更加理性。