北京工業(yè)大學(xué)循環(huán)經(jīng)濟(jì)研究院 馮孝剛 穆獻(xiàn)中

［本文系北京市重點(diǎn)學(xué)科“資源、環(huán)境及循環(huán)經(jīng)濟(jì)”交叉學(xué)科項(xiàng)目（編號(hào)：0330005412002）階段性成果］

一、研究背景

中國三大石油公司都同時(shí)在國內(nèi)外證券市場上市。中國石油天然氣股份有限公司在紐約、香港和上海分別上市，中國石油化工股份有限公司分別在紐約、倫敦、香港和上海上市，而中國海洋石油總公司下屬的股份公司在紐約、香港和上海都有上市。但是，不同的資本市場有著不同的環(huán)境，對(duì)公司經(jīng)營以及對(duì)資金利用效率的要求也不盡相同。本文的目的在于研究中國這些同時(shí)在國內(nèi)外上市的石油公司的股利政策及其效率，從中比較它們國內(nèi)外市場的效率差異。

本文中，“效率”特指股權(quán)投資者投入公司的資金給其帶來回報(bào)的程度。如果所投資的公司可以給投資者與其期待的收益率相等或者更高，那么公司對(duì)股東資金的利用就是有效率的。如果低于股東所期望的收益率，那么就是無效率的。而公司這方面的行為主要體現(xiàn)在對(duì)凈利潤的處理方式即股利分配政策上。進(jìn)一步講，對(duì)于投資者來說，不同的處理方式具有不同的效率。如果公司的盈利能力超過或剛好等于股東自己其他投資選擇帶來的最大收益率，則增加留存收益的份額對(duì)股東是有利的；如果公司的再投資不能給股東帶來比市場其他投資機(jī)會(huì)更高的收益率，那么股東就要面臨損失。同時(shí)，由于不同市場中股東的期望和市場環(huán)境不同，即就是同一個(gè)公司在不同市場上相同的股利分配政策，也會(huì)產(chǎn)生不同的效率結(jié)果。

目前，很多研究都是針對(duì)于公司的股利分配政策本身及其對(duì)公司價(jià)值的。李廬（2007）總結(jié)了之前我國股利政策研究的進(jìn)程和總體狀況。陳燕（2009）以上海證券市場國有上市公司為研究樣本，總結(jié)和分析了國有上市公司2002年至2006年的股利分配特征并進(jìn)行了解釋。龔光明和龍立（2009）認(rèn)為高現(xiàn)金股利有利于企業(yè)價(jià)值的提升，而股票股利的發(fā)放對(duì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的作用不明顯。股利穩(wěn)定性本身對(duì)企業(yè)價(jià)值并沒有顯著的影響，而影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵在于保持穩(wěn)定股利的同時(shí)派現(xiàn)金額的高低。譚天明和羅莎（2009）從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究了公司股利政策。

股利政策對(duì)公司價(jià)值的提升是否有效率并不意味著對(duì)股東具有同樣的作用。這些研究都沒有涉及到公司股利政策本身的效率問題，尤其是針對(duì)像中國三大石油公司這樣的同時(shí)在國內(nèi)外上市的情況。由于代理風(fēng)險(xiǎn)，由公司管理層或者是一部分股東所組成的董事會(huì)的決策并不一定能代表全體股東的利益。公司的目的就是股東財(cái)富最大化（汪平，2008），如果不能有效率地對(duì)留存收益進(jìn)行利用，這就會(huì)損害股東的利益。而這，正是本文分析的出發(fā)點(diǎn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）基本假設(shè) 為了簡化整個(gè)研究的過程，將不同的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理以進(jìn)行比較，本文有以下基本假設(shè)：

假設(shè)一：所選取的石油公司每年只進(jìn)行一次股利分配，且都在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的年末進(jìn)行。

假設(shè)二：匯率對(duì)公司股東的股利收益沒有影響。由于中國石油公司的股東既有國內(nèi)也有國外的，人民幣、港元和美元之間的匯率差異會(huì)給股東的股利收益帶來微小的差異。但是為了簡單化，假設(shè)匯率對(duì)其沒有影響。

假設(shè)三：投資者只在中國內(nèi)地和紐約購買中國石油公司的普通股，他們的資金機(jī)會(huì)成本也都是在這兩個(gè)地方發(fā)生。實(shí)際上，所選公司的股東有可能分布在世界上各個(gè)國家和地區(qū)，僅在中國的上海和香港，有可能股東都會(huì)面臨不同的要求回報(bào)率。

假設(shè)四：債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值以及股東收益沒有影響，股東只關(guān)心所投資的公司最終能給其帶來的收益率的高低，而不關(guān)心債務(wù)比率高低的對(duì)其收益率以及所投資的公司價(jià)值的潛在影響。

假設(shè)五：中國石油企業(yè)上市的這些股票交易市場都滿足運(yùn)用各種模型的條件，比如完全信息市場、投資者追求效益最大化和投資者具有相同的預(yù)期等等。

（二）分析模型 第一，公司股東在股票市場上的資金的成本可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算得出。首先，需要計(jì)算出各股票在各個(gè)市場上的β值。值可由式（1）求出：

式中，Ri為某股票在某個(gè)市場上的收益率，Rm為市場收益率，Corr（Ri，Rm）為某股票的和市場的收益率之間的相關(guān)關(guān)系，σi和σm為分別為某股票和市場的標(biāo)準(zhǔn)差。

第二，根據(jù)期望收益率的值，分析不同市場上投資者的收益要求：

式中，Ri為某個(gè)市場上投資者的期望收益率，βi為投資者所購買的股票在本市場的β值，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場收益率。

第三，對(duì)于股東來說，公司運(yùn)用資金的效率可以根據(jù)其股東權(quán)益收益率來確定。股東權(quán)益收益率的計(jì)算方式為：

式中，NIi為某公司可供普通股股東分配的凈利潤，ASEi為該公司的平均普通股股東權(quán)益。

第四，公司股利政策是否有效率的判斷標(biāo)準(zhǔn)如此表示：

若Ei≥0，則為有效率；若Ei〈0，則無效率。

（三）數(shù)據(jù)選取 由于中海油情況的特殊，其在中國內(nèi)地上市的下屬公司只有中海油服和海油工程，而這兩個(gè)公司未在國外上市，而在紐約上市的中海油股份（紐約交易所股票代碼：CEO）又沒有在上海上市，所以，不將其選入分析對(duì)象中。中石油集團(tuán)選擇中石油股份公司（紐約交易所股票代碼：PTR、香港聯(lián)交所股票代碼：0857、上海證券交易所股票代碼：601857），中石化集團(tuán)選擇中石化股份（紐約交易所股票代碼：SNP、香港聯(lián)交所股票代碼：0386、上海證券交易所股票代碼：600028）為例。以下分別簡稱“中石油”和“中石化”。

中石油在上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)選取自2007年11月5日到2009年12月18日，在紐約證券交易所的選取2000年4月6日到2009年12月18日；中石化在上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)選取自2001年8月8日到2009年12月18日。同時(shí)，對(duì)應(yīng)選取上證綜指（SHCI）和道瓊斯工業(yè)指數(shù)（Dow Jones Industrial Average，DJIA）數(shù)據(jù)。選取數(shù)據(jù)后，根據(jù)實(shí)際計(jì)算需要，對(duì)不符合要求的少數(shù)數(shù)據(jù)標(biāo)本進(jìn)行了剔除。

考慮到石油公司的上游和下游項(xiàng)目的長周期性和資本密集性特征，中國內(nèi)地市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率的按照五年以上期限的存款利率來確定，市場收益率為上證綜指的年均期望收益率。在紐約市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率的按照10年期美國國庫券收益率，市場收益率為道瓊斯工業(yè)指數(shù)的年均期望收益率。上證綜指取1990年底到2008年底共18年數(shù)據(jù)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)取1928年底到2008年底共80年數(shù)據(jù)。上海市場數(shù)據(jù)來自大智慧數(shù)據(jù)庫，紐約市場數(shù)據(jù)來自YAHOO財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，國內(nèi)存款利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，并根據(jù)時(shí)間進(jìn)行了加權(quán)計(jì)算；美國國庫券收益率數(shù)據(jù)來自美國財(cái)政部（Departmentof The Treasury of the United States）網(wǎng)站。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）計(jì)算結(jié)果 具體內(nèi)容如下：

（1）根據(jù)所選取的數(shù)據(jù)，中國石油在上海和紐約市場的β值分別為：

中國石化在上海和紐約市場的β值分別為：

（2）根據(jù)選擇條件，上海市場和紐約市場2000-2008年的無風(fēng)險(xiǎn)利率Rfsh和Rfny分別如表1所示：

表1 2000-2008年上海和紐約市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率

（3）根據(jù)分別對(duì)上證綜指和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的收益率進(jìn)行計(jì)算，上海和紐約市場年均期望收益率Rmsh和Rmny及其標(biāo)準(zhǔn)差σmsh和σmny分別如表2所示：

表2 2000-2008年上證綜指和道瓊斯工業(yè)指數(shù)收益率及標(biāo)準(zhǔn)差

（4）所以，中石油在上海和紐約市場的股東要求回報(bào)率Rpcsh和Rpcny以及中石化在上海和紐約市場的股東要求回報(bào)率Rspsh和Rspny分別如表3所示：

表3 中石油和中石化在上海和紐約市場的股東要求回報(bào)率

（二）結(jié)果分析 根據(jù)公式（4），經(jīng)過計(jì)算，可以得出中石油和中石化的歷年股東權(quán)益收益率相對(duì)于股東要求收益率之間的關(guān)系，即股利政策的效率Ei的狀況。具體分別如圖1和圖2所示。

圖1 中石油2000-2008年股利政策效率

圖2 中石化2001-2008年股利政策效率

根據(jù)中石油2000年-2008年年度報(bào)告、中石化2001年-2008年年度報(bào)告和大智慧數(shù)據(jù)庫整理，此兩家石油公司上市以來歷年盈利狀況和股利分配情況如表4所示：

表4 中石油和中石化歷年盈利及股利分配情況

四、結(jié)論

（一）研究結(jié)論 根據(jù)計(jì)算的結(jié)果進(jìn)行分析，可以得出以下結(jié)論：

第一，對(duì)于兩家中國石油公司的中國市場（上海市場）股東來說，除了中石油在2004年和2005年之外，公司的股利分配政策都是無效率的。雖然中石油歷年的股東權(quán)益收益率要高于中石化，無效率的程度相對(duì)較低，但是仍然要低于上海市場的股東要求回報(bào)率。對(duì)于中石化的股東來說更是如此。

第二，對(duì)于兩家中國石油公司的紐約市場上的股東來說，公司歷年的股利分配政策都是有效率的。中國石化在2001、2002和2008年的表現(xiàn)較差之外，其他年份的股東權(quán)益收益率都明顯要高出紐約市場股東的要求收益率，中石化的值介于0.0176到0.1349之間。而中石油的則是最低為0.0701，最高則達(dá)到了0.1888。

第三，絕大多數(shù)年份中，中國石油公司的股東在股利政策上的觀點(diǎn)是相互矛盾的。一方面，由于中國市場的高收益率，石油公司現(xiàn)行的股利政策對(duì)股東來說是一種價(jià)值損失，他們希望有更多的現(xiàn)金股利；另一方面，紐約市場的股東則希望將凈利潤留在公司內(nèi)部，因?yàn)檫@樣才能獲得更大的收益。

第四，很難判定公司的股利政策是否考慮股東的投資效率。中石油總體股利政策效率各年差異很大，但股利分配比率除了2001年為0.461以外，其他各年度都是在0.444左右小幅波動(dòng)。中石化則是總體體現(xiàn)了在低效率的年份較高比率分配、高效率年份較低比率分配的趨勢。

（二）研究不足 但是，本文的分析仍然存在以下幾個(gè)方面的問題：

首先，關(guān)于市場收益率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和股東要求的收益率的確定問題。由于中國內(nèi)地市場尚不夠完善，這些數(shù)據(jù)的選取可能在不同的人、站在不同的角度進(jìn)行考慮時(shí)，就會(huì)做出不同的決定，最終影響到分析結(jié)論。而且，我們也可以看到，上海市場的收益率雖然比紐約市場要高出很多，但是其風(fēng)險(xiǎn)也很大，這點(diǎn)從它們明顯不同的標(biāo)準(zhǔn)差就能得出。

其次，數(shù)據(jù)的計(jì)算及其對(duì)應(yīng)問題。從根本上來說，Ei值反映的是過去的某只股票針對(duì)這個(gè)市場的波動(dòng)情況，這僅僅是一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義上的平均數(shù)值，并不能代表這只股票在未來的相對(duì)波動(dòng)情況，但是，很難找到一個(gè)更為合適的可以替代值的數(shù)據(jù)。

而且，本文的分析可能會(huì)引出其他的問題，比如不同市場公司股利政策效率和公司上市偏好之間關(guān)系的分析。若是在一個(gè)有著較低要求回報(bào)率的市場上進(jìn)行上市，則公司管理層的管理壓力相對(duì)會(huì)較低，更容易達(dá)到股東期望收益。但是，這需要和更多的因素進(jìn)行系統(tǒng)綜合的分析，不能由此加以定論。

［1］李廬：《我國股利政策研究述評(píng)》，《經(jīng)濟(jì)問題探索》2007年第11期。

［2］陳燕：《國有企業(yè)的股利分配：來自上海證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年24期。