何其紅/文

在我國，隨著資本市場的發(fā)育和上市公司的不斷增多，企業(yè)并購重組活動也日趨頻繁。但是，諸多的并購活動往往因為風(fēng)險問題而失敗，對并購雙方都造成很大損失。因此，對企業(yè)并購過程中風(fēng)險問題進行分析和探討具有較強的理論和現(xiàn)實意義。

企業(yè)并購風(fēng)險含義與類別

1.企業(yè)并購風(fēng)險的含義

企業(yè)并購風(fēng)險是客觀存在的，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，明確風(fēng)險管理的內(nèi)涵和特征是實施風(fēng)險管理的基礎(chǔ)和前提條件。企業(yè)并購風(fēng)險是指企業(yè)在并購活動中達不到預(yù)先設(shè)定目標(biāo)的可能性，以及由此給企業(yè)正常經(jīng)營和管理所帶來的影響程度。這又會出現(xiàn)兩種情形，一是并購企業(yè)采取措施控制了目標(biāo)企業(yè)，但控制權(quán)收益不如預(yù)期，難以達到企業(yè)價值最大化的目的；一部分并購企業(yè)在接管目標(biāo)企業(yè)后，經(jīng)營業(yè)績明顯下滑就是例證。二是并購企業(yè)未能按預(yù)期要求控制目標(biāo)企業(yè)，自然難以實現(xiàn)預(yù)期并購目標(biāo)；這里又可細分為并購企業(yè)接管目標(biāo)企業(yè)失敗和接管后整合效果不如預(yù)期兩種情況。綜觀可見，企業(yè)并購面臨的風(fēng)險因子多，且相互間的內(nèi)在關(guān)系復(fù)雜。

2.企業(yè)并購風(fēng)險的類別

企業(yè)并購風(fēng)險的復(fù)雜性，客觀上要求從不同角度、按照不同標(biāo)準對其進行分類，以便在并購實踐中認識、分析并有效地管理企業(yè)并購風(fēng)險。按照風(fēng)險的成分，企業(yè)并購風(fēng)險主要分為以下幾種：

（1）產(chǎn)業(yè)風(fēng)險，指并購方未能根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期和雙方的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度，合理確定通過并購所進入的產(chǎn)業(yè)，從而導(dǎo)致并購偏離目標(biāo)的可能性。

（2）信息風(fēng)險，指由于并購者與目標(biāo)企業(yè)處于信息不對稱地位，并購調(diào)研對象選擇不當(dāng)；加之并購前未能制定周密、詳實、合理的調(diào)查計劃，盡職調(diào)查不力，以及調(diào)查工作本身存在的各種局限性及信息渠道受阻等原因，并購方缺乏對目標(biāo)企業(yè)及其行業(yè)的了解，未能發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)隱藏的問題。

（3）市場風(fēng)險，指資本市場本身構(gòu)成缺陷對并購行為產(chǎn)生的不確定性、企業(yè)對市場的認識不足及難以適應(yīng)市場變化所產(chǎn)生的風(fēng)險。

（4）法律風(fēng)險，指因操作不當(dāng)，企業(yè)就可能因違反市場準入限制和反企業(yè)并購的風(fēng)險管理不正當(dāng)競爭法等有關(guān)法律規(guī)定而招致訴訟或遭受失敗。

（5）政府行為風(fēng)險，指政府部門利用法律賦予的并購管理權(quán)限，過于看重本地區(qū)、本部門的短期利益及自身的權(quán)利、地位和政績，在行使并購管理權(quán)限時，采取推諉、拖延、刁難的手段甚至可能不予批準，或利用行政權(quán)力搞“拉郎配”式的強行并購等。

（6）財務(wù)風(fēng)險，指并購方不能及時地以合理的資本結(jié)構(gòu)和資本成本獲得預(yù)期所需要的并購資金及多付并購價款的可能性。包括目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險、融資方式選擇風(fēng)險和支付方式選擇風(fēng)險，其突出表現(xiàn)是企業(yè)并購資金的短缺和融資成本的上升。

并購活動通常需要大量資金的支持，即便是負債并購，也不過是把資金和支出后移一定時期而已。無論哪種融資途徑，均存在著一定程度的融資風(fēng)險。例如，現(xiàn)金支付的并購會占用企業(yè)大量的流動資金，增加企業(yè)的運營風(fēng)險，對企業(yè)造成巨大的壓力，且交易規(guī)模常常會受到付現(xiàn)能力的限制。由于各種風(fēng)險因子的作用結(jié)果終究會反映在財務(wù)信息上，因此，廣義的財務(wù)風(fēng)險是一種綜合性風(fēng)險，可以看作是并購風(fēng)險的最終表現(xiàn)形式。因此，本文以下主要針對財務(wù)風(fēng)險展開討論。

企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險形成原因分析

由上述并購的財務(wù)風(fēng)險涵義分析可知，并購財務(wù)風(fēng)險應(yīng)分為三類：定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險，這三種風(fēng)險相互聯(lián)系、相互影響和相互制約，共同決定著并購財務(wù)風(fēng)險的程度。

1.并購定價風(fēng)險

一切并購財務(wù)決策行為都是以購買價格為基礎(chǔ)的，在并購財務(wù)風(fēng)險中定價風(fēng)險是最重要的一個風(fēng)險， 定價越高，財務(wù)風(fēng)險就越大；定價越低，財務(wù)風(fēng)險就越小。許多并購案件失敗的主要原因之一就是沒有解決好并購中的定價風(fēng)險問題，使并購企業(yè)的財務(wù)狀況惡化。

企業(yè)并購過程中的定價包含兩個基本步驟：一是目標(biāo)企業(yè)的價值評估，二是在評估價值基礎(chǔ)上的價格談判。正常情況下，價格談判的主要依據(jù)為評估價值，因此，目標(biāo)企業(yè)的價值評估是定價風(fēng)險的核心和關(guān)鍵。目前，我國目標(biāo)企業(yè)的價值評估是遵循資產(chǎn)評估的基本原則和方法程序作出的估算。它的合理性受到諸多因素的影響。一是信息不對稱。信息不對稱指在企業(yè)并購過程中收購方對目標(biāo)公司的知識或真實情況永遠少于被收購方對自身企業(yè)的知識或真實情況的了解。信息不對稱很有可能造成收購方對目標(biāo)企業(yè)擁有的資產(chǎn)價值和盈利能力出現(xiàn)認知偏差，往往在交易定價中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)實際價值的收購價格，信息不對稱造成了市場交易雙方的利益失衡，形成價值評估的財務(wù)風(fēng)險。二是企業(yè)價值評估體系不健全。并購缺乏一系列行之有效的評估指標(biāo)體系，并購不能按市場的價值規(guī)律來實施。

2.并購融資風(fēng)險

融資風(fēng)險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行。企業(yè)并購?fù)ǔＰ枰揞~的資金支持，通常情況下，企業(yè)很難完全依靠自有資金來完成并購交易，而需要借助外部融資渠道對并購交易進行資金支持。不同的融資方式存在不同的融資風(fēng)險，企業(yè)并購的融資決策將對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。比如，公司通過債權(quán)融資方式，雖然成本較低，可獲得財務(wù)桿杠作用，但會給公司帶來還本付息的沉重負擔(dān)，同時對公司再融資造成障礙，削弱公司競爭力和環(huán)境應(yīng)變能力；權(quán)益融資雖無還本付息的壓力，但是對公司控制權(quán)的分散和盈利能力的影響是給融資公司帶來的最大威脅。

3.融資支付風(fēng)險

支付方式的選擇是整個并購活動實施的最后環(huán)節(jié)，如果并購的支付方式選擇失誤，將會導(dǎo)致整個并購項目功虧一簣。有許多著名案例，例如漢森托拉斯與聯(lián)合餅業(yè)公司競爭收購帝國集團、安聯(lián)收購德累斯銀行等，都說明了并購中合理選擇支付方式的重要性。

企業(yè)并購的支付方式日益多樣化，在實踐中，一般分為現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式。從收購方的角度看，以上支付方式各有利弊：現(xiàn)金支付可以很快完成交易，節(jié)約并購時間，但現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負擔(dān)，容易引起資金流動性困難及破產(chǎn)風(fēng)險；股票支付可免于即付現(xiàn)金的壓力，不受并購方獲利能力制約，但會使原并購方股東的權(quán)益與收益受到稀釋；杠桿支付實際上就是舉債收購，能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但卻將并購后的目標(biāo)企業(yè)置于高杠桿、高負債的風(fēng)險境地，增加了并購后運營整合的難度；金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保證金或權(quán)利金就可簽訂遠期大額合約，保證金的交易方式可使客戶更加靈活地進行資金調(diào)度和安排，但從時間上將資金壓力向后延遲，而且基礎(chǔ)工具價格的變幻莫測決定了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定性，這種支付方式具有高風(fēng)險性。因此，每種支付方式都存在一定的風(fēng)險，而風(fēng)險的表現(xiàn)形式有所不同，收購方支付方式的選擇實質(zhì)上是一個規(guī)避風(fēng)險的過程，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的支付能力、風(fēng)險承受能力和外部資本市場環(huán)境等因素加以判斷。

企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險防范

1.合理確定目標(biāo)企業(yè)的價值降低估價風(fēng)險

信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此，并購企業(yè)應(yīng)在并購前對目標(biāo)公司進行詳盡的審查與評價。財務(wù)盡職調(diào)查是降低并購過程中的信息不對稱風(fēng)險的最主要手段。財務(wù)盡職調(diào)查是指由投資人或第三方實施的，對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)方面的盡職調(diào)查活動。通過財務(wù)盡職調(diào)查，可以幫助并購企業(yè)獲得更多的包括財務(wù)、管理、市場等方面的高質(zhì)量信息，從而緩解信息的不對稱性，盡可能地減少由于缺乏信息或信息錯誤等原因而引發(fā)的風(fēng)險。例如在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)存在著大量的或有負債或不良資產(chǎn)，收購方在對各項或有負債或不良資產(chǎn)進行逐一評估后，即可作為向目標(biāo)企業(yè)就收購價格進行談判的依據(jù)，降低并購中的定價風(fēng)險。

2.拓展融資渠道保證融資結(jié)構(gòu)合理化

企業(yè)在制定融資決策時，應(yīng)視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。我國已經(jīng)開始嘗試一些西方優(yōu)秀的融資方式，并在成功的基礎(chǔ)上加以改進并推廣，如資產(chǎn)抵押證券、產(chǎn)業(yè)基金和風(fēng)險基金。這些金融工具的發(fā)展，為我國企業(yè)并購融資提供了堅實的支持。

融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例。優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)必須是在融資方式選擇的基礎(chǔ)上，將融資風(fēng)險與成本綜合考慮，所以，合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則：一要遵循資本成本最小化原則；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤m度負債，降低負債經(jīng)營風(fēng)險。在此前提下，再對債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進行分析，恰當(dāng)?shù)剡x擇長期債務(wù)與短期債務(wù)的組合，兼顧資本的流動性和收益性。

3.選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞浇档腿谫Y風(fēng)險

混合并購方式是指利用多種支付工具的組合，達到并購交易獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的支付方式。目前混合支付方式越來越受到重視，這種方式將多種支付工具組合在一起，便于發(fā)揮各自的優(yōu)點，獲得最佳并購效益。隨著我國并購法規(guī)和并購操作程序的完善，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)立足于長遠目標(biāo)，結(jié)合自身的財務(wù)狀況，將支付方式設(shè)計為現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換證券和公司債券的組合方式。此種支付方式避免了單項支付方式為并購公司帶來的種種不利，如能根據(jù)實際情況搭配得當(dāng)，不僅可避免支出更多的現(xiàn)金而造成財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，而且可有效防止并購方原股東股權(quán)稀釋而造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。