高 霞

鄭州航空工業(yè)管理學院，河南 鄭州 450015

基礎設施產業(yè)投資基金開發(fā)的實證分析

高 霞

鄭州航空工業(yè)管理學院，河南 鄭州 450015

本文從城市發(fā)展和城鎮(zhèn)化建設的角度分析了基礎設施建設的空間，從融資的角度分析了設立基礎設施投資基金的可行性和必要性，探討了基金設立的程序，結合國內外發(fā)展經驗，對上置集團的基礎設施產業(yè)基金的實施進行了實證分析。

基礎設施；產業(yè)基金；投融資

一、設立基礎設施產業(yè)投資基金的必要性

城市基礎設施狀況是城市發(fā)展水平和文明程度的重要支撐，是城市經濟和社會協(xié)調發(fā)展的物質條件。隨著經濟的持續(xù)增長，我國城鎮(zhèn)化水平持續(xù)提升，目前城市化率已經達到了45%，2020年將達到56%左右，未來30年城市化率將達到70%以上。城鎮(zhèn)化必將對城市基礎設施建設提出巨大的投資需求。能源設施、排水設施、交通設施、環(huán)保設施、防災設施等不僅是城市容量的基礎，更是城市生活品質提高和城市文明的保證。

目前的基礎設施建設形成了以土地價值提升為核心的資金需求，這將成為金融機構城市建設資金的主要投入方向。隨著一級土地的開發(fā)，從資金籌集，到征地拆遷補償再到土地上市交易，涉及的資金往來對象包括政府機構、企業(yè)和個人，各環(huán)節(jié)都需要資金大額度頻繁往來，容易出現(xiàn)核算不及時、國有土地收購款項的確定依據不合理、委托實施單位未按合同約定將資金存入監(jiān)管賬戶等多方面的資金管理問題。

對于一線城市來說，土地一級開發(fā)投融資需求是很容易解決的，因為投資人對土地的需求是旺盛的，即使條件再苛刻，也有很多企業(yè)愿意參與。而二三線城市則不同，土地一級開發(fā)的融資壓力是很大的，在開發(fā)中需要付出的融資成本要高。對于投資人來說，沒有“哪里投資最好”的概念，只有“哪里投資更適合”的選擇，引進新型的基礎設施產業(yè)基金是可行的。

二、設立基礎設施產業(yè)投資基金的國外經驗

澳大利亞的產業(yè)基礎設施投資基金主要目的不是為了出售，而是通過長期持有獲得資產增值和租金收益。麥格理銀行是澳大利亞最大的銀行之一，在其業(yè)務收入中，投資銀行業(yè)務占41%，資產和財富管理占29%，借貸業(yè)務占10%，金融市場業(yè)務占20%。基礎設施基金、房地產基金和其它類型的產業(yè)基金所占的比重在25%左右。目前，在由各種基礎設施基金管理的澳大利亞國內基礎設施中，麥格理銀行的專業(yè)化管理基金已經相當廣泛。

日本戰(zhàn)后基礎設施的迅速發(fā)展得益于政府預算特別是財政融資的大力支持，日本是高儲蓄國家，儲蓄資源相當豐富。日本長期信用銀行依法向商業(yè)銀行發(fā)行長期金融債券，由商業(yè)銀行用吸收的居民儲蓄認購。當商業(yè)銀行需要資金時，可以將長期金融債券轉讓出去，也可將金融債券向日本銀行抵押申請貸款，開創(chuàng)了居民儲蓄用于基礎設施建設的轉化渠道。

韓國設立國民投資基金，要求各金融機構購買，是低成本、有效地把民間資本用于基礎設施建設的一種形式。韓國立法規(guī)定符合條件的民間企業(yè)可從事基礎設施投資項目，在投資回收之前，投資者擁有經營管理權或擁有所有權。

美國以市場機制引導民間資本進入基礎設施領域，允許基礎設施企業(yè)自主定價，使民間資本的投資回報率高于市場一般利率水平，使民間資本可以“大膽”向基礎設施投資。美國民間資本投資于基礎設施的形式很多，比較常見的是股份制?；鹬埔彩且环N主要方式。據統(tǒng)計，美國的各種基金目前已達到4萬億美元左右，其中相當一部分投入基礎設施，以獲得長期穩(wěn)定的收益。

三、設立基礎設施產業(yè)投資基金的運行管理

從國內情況看，設立基礎設施投資基金，無疑為人們投資理財開辟了新的投資渠道。雖然該基金為實業(yè)投資，其風險要小于股票、債券等證券投資品種，而且還可享受稅收等方面的許多優(yōu)惠條件。但是，如果它缺乏流動性，不能變現(xiàn)和轉讓，只是一種“死資產”的話，顯然很難引起人們的足夠興趣。因而，必須賦予它一定的變現(xiàn)功能。

1．基礎設施產業(yè)投資基金的設立模式。目前，國內尚缺乏產業(yè)投資基金交易的場所，因而基金的轉讓在一定程度上受到較大的限制，故基礎設施投資基金選擇半開放形式為好，即允許基金持有人在持有基金一段時間后，可退出基金。在部分資金退出的同時，也鼓勵新資金的加入，允許退出方和加入方在基金管理部門的批準下簽訂基金轉讓協(xié)議。可采取調節(jié)基金贖回和購買手續(xù)費的差價，適當控制資金的退出和加入的比例。

2．基礎設施產業(yè)投資基金的結構設計。交易結構模式是基金結構設計的重要內容，在基礎設施產業(yè)投資基金的投資對象在目前市場條件下應該僅限于未上市的基礎設施企業(yè)股權，應采用私募方式募集資金。治理結構的核心是保護基金持有人利益，充分地信息披露、獨立董事制度和基金持有人適當?shù)耐顿Y和風險控制權力分配是有效治理結構的三大基本要素。應給予基金持有人適當?shù)耐顿Y和風險決策的控制權，要發(fā)揮社會監(jiān)督的作用，在資金的募集上可以采用契約方式，基金管理引入公司型的模式，通過股東會等形式，讓機構投資者參與投資決策，降低基金投資風險。

3．發(fā)起人與投資模式。基礎設施產業(yè)具有一定的公益性、基礎性、壟斷性，也有一定的經濟性，所以產業(yè)投資基金可以由政府主導也可以由市場主導?；鹜顿Y模式除了傳統(tǒng)的TOT、BOT、BT模式的基礎設施項目外，還可通過下列新的商業(yè)模式進行投資：第一，公私合營。政府部門與產業(yè)基金共同經營基礎設施，政府保證基金有一定的盈利空間；第二，租賃經營?；鸸芾砉咀赓U政府還貸項目，由基金先對其進行改、擴、建，然后租賃經營；第三，項目組合投資。通過基金公司與政府進行協(xié)商，不同收益水平的項目打包經營，基金看重項目組合整體的投資收益水平。

4．基礎設施產業(yè)投資基金的資金結構。結合我國當前經濟發(fā)展的現(xiàn)狀，基礎設施建設投資基金的來源主要包括民間私人資本、保險基金和養(yǎng)老基金、企業(yè)投資和政府投資。對盈利前景明朗的產業(yè)，如電信設施建設、發(fā)電、配送電等項目，財政資金大約只需占基金的3%左右；對社會效益大而投資收益不確定的產業(yè)，如治沙造林、引水工程等，財政資金則應占基金的30%左右；其余基礎設施項目根據具體情況確定，財政資金約占5%～25%左右。居民個人投資和企業(yè)投資，大約占基金的40%～77%。基金的規(guī)模應根據項目建設及運營本身所需最低資金量來確定，規(guī)模過大會降低資金的使用效率，影響基金投資人的收益水平，從而影響他們未來對基金投資的積極性；而基金規(guī)模過小，在項目建設過程中則會出現(xiàn)資金周轉困難，以至影響項目正常的資金借貸活動。

5．基礎設施產業(yè)投資基金的收益與質押。經營基礎設施建設投資基金的基金管理公司可以成為控股公司，由于資金具有較強的杠桿效應，可以較少的資金控制大量的資金；股東可以在基礎設施建設投資基金運行的前期運用控股權，引導證券投資基金的基金管理公司，投資于收益高、流動性強的上市證券，以達到提高基金的收益率的目的；對基金投資年收益可以在本基金運行前期分配較多，部分地解決投資于基礎設施項目前期收益率較低的問題，從而可以做到年收益相對穩(wěn)定。由于基金不能進行實質性轉讓，其贖回期限相對而言也較長，應允許持有人有權將基金質押給金融機構或有關債權人，以獲得資金的融通。質押期滿，如果基金原持有人不能償還其所欠債務，金融機構或債權人有權于基金贖回日將其質押的基金賣給基金公司或辦理過戶變更手續(xù)，成為新的基金持有人。必須制訂一系列相關的法律法規(guī)，不斷完善監(jiān)督機制，防止基礎設施投資基金成為一種新的圈錢行為。

6．基礎設施產業(yè)投資基金的退出模式。首先，基礎設施產業(yè)基金不能通過投資項目上市的模式退出，可行的辦法是通過基金上市實現(xiàn)退出；其次，可以對戰(zhàn)略投資者轉讓，與基礎設施投資運營商進行戰(zhàn)略合作，通過項目轉讓的模式實現(xiàn)基金的退出；第三，通過資產證券化的模式實現(xiàn)資金募集與退出。由于基礎設施產業(yè)投資基金主要投資于未上市企業(yè)的股權，這種投資性質決定具有獨特的風險特征，治理結構需要與風險控制相匹配。

四、基礎設施產業(yè)基金的實證分析

當前我國基礎設施產業(yè)投資基金已呈現(xiàn)出良好的發(fā)展前景，已有產業(yè)投資基金成功設立的先例，如渤海產業(yè)投資基金、中科招商、聯(lián)想投資等。

渤海產業(yè)投資基金主要圍繞國務院對天津濱海新區(qū)定位進行投資，同時支持環(huán)渤海區(qū)域經濟發(fā)展。渤海產業(yè)投資基金的資產由交通銀行托管，對于保證基金資產的獨立性，建立相互制衡的運作模式，防范基金投資風險，保證基金資產安全完整具有重要作用。

中科招商是中國首家大型人民幣股權投資基金專業(yè)管理機構，2010年新增基金首期到位資金超過110億元人民幣，全年完成60余個項目投資，投資額超過60億元，分別涉及基礎設施基金、并購基金、文化基金及能源基金4個領域。

聯(lián)想投資規(guī)模超過8億美元，重點投資于運作主體在中國及市場與中國相關的具有高成長潛力的公司。聯(lián)想品牌的知名度為聯(lián)想投資帶來了廣泛的項目源，也有利于被投企業(yè)拓展業(yè)務，提高在資本市場上的聲譽，同時為IPO或M＆A創(chuàng)造比較好的條件。

中國新城鎮(zhèn)發(fā)展有限公司目前擁有上海羅店北歐新鎮(zhèn)項目、無錫鴻山新鎮(zhèn)項目及沈陽李相新鎮(zhèn)項目，總占地面積超過36平方公里。其中羅店項目已售出約6成土地，其余二個項目則仍有8至9成的土地待售。新城鎮(zhèn)上海羅店、無錫及沈陽項目主要受政府邀請為土地進行規(guī)劃，先與政府成立合資公司，以上述三個項目為例，政府一般持合資公司權益介乎10%至30%。新城鎮(zhèn)負責整個項目的配套設施，如地上的水電、排污及交通等基礎設施，亦會興建醫(yī)院、學校及一般商業(yè)項目；完成后將交回政府通過招拍掛運作，賣給二級開發(fā)的發(fā)展商。新城鎮(zhèn)上海羅店、無錫及沈陽項目的分成百分比依次為64%、83%及70%。其中無錫項目還可經營10年，而沈陽項目足夠未來20年發(fā)展。新城鎮(zhèn)不擁有土地開發(fā)權，毋須繳納土地增值稅。而且新城鎮(zhèn)毛利率高達60%，高于內房股平均20%至30%。

中國新城鎮(zhèn)在項目發(fā)展過程中擁有土地獨家開發(fā)及管理權，除了從事城鎮(zhèn)整體規(guī)劃、土地清理及準備、基礎設施建設等城鎮(zhèn)發(fā)展工程，還透過建造高素質的配套設施，引入優(yōu)質品牌及領先房地產開發(fā)商等提升城鎮(zhèn)的長遠價值。農民動遷之后變?yōu)槌鞘芯用?，擁有了城市最低的生活保障、擁有了城市的商品房、也擁有了承包土地的補償費用。完成動遷后，還完成基礎設施、道路配套、公建項目等等，比如優(yōu)秀的幼兒園、學校、醫(yī)院、賓館、會議中心、高爾夫球場等等體育文化設施。這些東西加進去以后，土地自然就升值了，對二級市場的吸引力一定很大。所以土地每次都是順利進入市場，每次價格都比預期高。

總之，通過設立基礎設施產業(yè)基金，擴大了融資與合作范圍，配合政府的發(fā)展速度，由點到面逐步發(fā)展，逐步從先進地區(qū)、開明地區(qū)推進到后發(fā)地區(qū)，必將有利于又好又快的建設新農村和城鎮(zhèn)化。

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Empirical Analysis on Development of Investment Funds for Infrastructure

GAO Xia
（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management， Zhengzhou Henan 450015）

Analyzing the space for infrastructure development from the perspective of city development and urbanization，and the feasibility and the necessity for establishing investment funds from financing， this paper discuses the procedure to establish funds； and based on the experience at home and abroad， it conducts an empirical analysis on the use of funds at Shanghai Housing Group．

infrastructure； industrial funds； investment and financing

F832．48

A

1008-9055（2011）02-0017-03

2011－03－27

河南省教育廳人文項目（編號：2010－ZX－238）；河南省教育廳軟科學項目（編號：2011B210032）

高霞（1980—），女，漢族，湖北省京山縣人，鄭州航空工業(yè)管理學院，管理學碩士。研究方向：管理學。

責任編輯：董躍進 陳 巖