張傳明，周　恒

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽　蚌埠　233041)

一、過(guò)度投資的含義

以往學(xué)者對(duì)“什么是過(guò)度投資”，“如何識(shí)別過(guò)度投資”等進(jìn)行過(guò)諸多界定，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為：過(guò)度投資是在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于零的情況下，決策者仍然實(shí)施投資的一種行為。而潘敏、金巖(2003)認(rèn)為從投資決策效率角度看，將資金投資于各種效益“非理想”的新投資項(xiàng)目，甚至是一些企業(yè)原本不熟悉，或與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的領(lǐng)域以擴(kuò)大投資規(guī)模的行為均屬于過(guò)度投資行為。干勝道(2008)則認(rèn)為過(guò)度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言“并非最優(yōu)”的投資機(jī)會(huì)(尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目)，從而降低了資金配置效率的一種低效率投資決策行為。

在對(duì)過(guò)度投資的研究進(jìn)展中，人們開(kāi)始逐漸淡化過(guò)度投資定義中“NPV<0”這一點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上，我們是否可以嘗試從相對(duì)的角度對(duì)過(guò)度投資進(jìn)行探討呢？既然投資是通過(guò)資金的配置以獲取價(jià)值增值，如果資金沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)配置，就是說(shuō)至少存在一個(gè)更優(yōu)的投資項(xiàng)目來(lái)吸引資金的配置，那么這個(gè)投資行為便可認(rèn)為是過(guò)度投資(因?yàn)樗⒎亲顑?yōu)或最理想)；而對(duì)于那個(gè)更優(yōu)的投資機(jī)會(huì)而言便是投資不足。這與投資對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)的意義是一致的。

二、過(guò)度投資的產(chǎn)生原因

1.股東與經(jīng)理人之間的代理沖突

在“兩權(quán)”分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，“理性”經(jīng)理人會(huì)追求私人目標(biāo)偏離所有者的財(cái)務(wù)目標(biāo)，股東與經(jīng)理人之間的代理沖突不可避免。通過(guò)不斷地投資新項(xiàng)目，經(jīng)理人可以擁有更多的“可控制資源”，獲得更多的在職消費(fèi)，提升其在公司的權(quán)力。特別是在我國(guó)，企業(yè)的財(cái)務(wù)考核和激勵(lì)措施不盡合理，當(dāng)期績(jī)效評(píng)價(jià)和凈利潤(rùn)絕對(duì)額是重要的(甚至是唯一的)衡量標(biāo)準(zhǔn)，而真實(shí)報(bào)酬率只要其大于零就能有效增加凈利潤(rùn)，這自然導(dǎo)致經(jīng)理人關(guān)心在職業(yè)績(jī)而非股東利益或企業(yè)成長(zhǎng)。

Jensen(1986)認(rèn)為經(jīng)理人為了自身私利會(huì)盡量利用企業(yè)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行投資，甚至不惜投資于負(fù)NPV項(xiàng)目以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，于是形成了企業(yè)的過(guò)度投資。Stulz(1990)認(rèn)為過(guò)度投資是信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)經(jīng)理人與所有者之間的委托代理問(wèn)題引發(fā)的代理成本。Berle和Means(1932)指出經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和所有者在目標(biāo)上存在不一致性，經(jīng)理人會(huì)有追求自己私人利益的動(dòng)機(jī)。公司管理層掌握了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)并擁有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，這是過(guò)度投資發(fā)生的潛在條件；加上股東沒(méi)有足夠的信息和能力或不愿花費(fèi)過(guò)多成本來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人的行為，從而導(dǎo)致經(jīng)理人從自身利益出發(fā)進(jìn)行過(guò)度投資。Conyon和Murphy(2000)發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人的收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，大企業(yè)經(jīng)理人的貨幣或非貨幣收益遠(yuǎn)高于小企業(yè)。因此，在兩權(quán)分離的情況下，理性經(jīng)理人更關(guān)心投資的“規(guī)模私利”而非“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”，由此導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度行為的發(fā)生。

2.股東與債權(quán)人之間的代理沖突

Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，在負(fù)債比重較大的籌資結(jié)構(gòu)下，股東/經(jīng)理會(huì)放棄低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資，其結(jié)果是導(dǎo)致財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中，而對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)卻轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，這樣容易引起過(guò)度投資。當(dāng)企業(yè)被少數(shù)大股東控制時(shí)，代理問(wèn)題的主要矛盾就從管理層與股東之間的代理沖突轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部股東與外部利益相關(guān)者之間的代理沖突，從而導(dǎo)致股東和經(jīng)理人合謀侵占債權(quán)人利益的過(guò)度投資行為發(fā)生。在股東和經(jīng)理人利益一致的前提下，委托代理理論認(rèn)為：在股東有限責(zé)任之下，企業(yè)借債后會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。這是因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目一旦成功，債權(quán)人只獲得債務(wù)契約中約定的收益，剩下的高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的收益部分則全歸股東所有。而投資失敗的話，股東僅以出資額為限承擔(dān)損失，剩下的風(fēng)險(xiǎn)則由債權(quán)人負(fù)擔(dān)。這種股東與債權(quán)人收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱(chēng)性使得股東有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資。

3.控股股東與中小股東之間的代理沖突

投資所形成的“可控制資源”是產(chǎn)生收益的基本來(lái)源，股權(quán)高度集中時(shí)，控股股東就會(huì)通過(guò)過(guò)度投資來(lái)攫取控制權(quán)收益。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為在大股東有效控制公司時(shí)，他們更傾向于利用控制權(quán)侵占中小股東的利益，通過(guò)資本投入擴(kuò)大企業(yè)的控制性資產(chǎn)，從而形成不為中小股東所享有的控制權(quán)私人收益。Albuquerue等(2008)發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)機(jī)制不完善的情況下，控股股東有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資，以達(dá)到侵占中小股東利益的目的。

我國(guó)有不少?lài)?guó)有企業(yè)通過(guò)改制而成為上市公司，“一股獨(dú)大”式的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了大股東成為企業(yè)決策的中心，在過(guò)度投資問(wèn)題上就表現(xiàn)出一定的特殊性。鄔國(guó)梅(2009)通過(guò)實(shí)證研究指出：我國(guó)上市公司集團(tuán)大股東代理是上市公司過(guò)度投資問(wèn)題的重要原因。王渝(2008)研究發(fā)現(xiàn)：控股股東通過(guò)非效率投資把部分上市公司價(jià)值轉(zhuǎn)移到公司外部后獨(dú)自享有，讓中小股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和損失的現(xiàn)象是普遍存在的。程仲鳴、夏銀桂(2009)認(rèn)為控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將正自由現(xiàn)金流量投資到其自身利益最大化而非“股東價(jià)值最大化”的項(xiàng)目中去。李鑫(2008)研究認(rèn)為，隨著大股東持股比例的增加，上市公司過(guò)度投資程度不減反增。

總之，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為控股股東攫取控制權(quán)私利創(chuàng)造了內(nèi)部條件，資本市場(chǎng)的法律制度不完善、對(duì)投資者的保護(hù)力度不夠使控股股東的自利行為不能得到有效約束?？毓晒蓶|對(duì)中小股東的利益侵占也離不開(kāi)經(jīng)理人的支持和幫助，此時(shí)他們會(huì)形成利益一致的“合作”關(guān)系，控股大股東會(huì)在一定程度上放松對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，這進(jìn)一步加劇了管理者的機(jī)會(huì)主義行為?？梢?jiàn)控股股東與經(jīng)理人合謀對(duì)中小股東的利益侵占是導(dǎo)致公司過(guò)度投資的重要原因。

三、過(guò)度投資的抑制對(duì)策

企業(yè)中各種代理問(wèn)題的存在導(dǎo)致了過(guò)度投資行為的發(fā)生，種種代理問(wèn)題對(duì)應(yīng)有相應(yīng)措施來(lái)減緩，但“利益沖突”這個(gè)矛盾是永遠(yuǎn)存在的，所以企業(yè)過(guò)度投資的行為不能完全消除只能抑制，要盡量使利益相關(guān)者代理沖突趨于緩和，利益趨向一致。

1.從經(jīng)理人角度抑制過(guò)度投資

(1)控制經(jīng)理人手中的自由現(xiàn)金流

在自由現(xiàn)金流的問(wèn)題上，股東對(duì)管理層的監(jiān)督管理表現(xiàn)在減少管理層手中的自由現(xiàn)金流。Jensen(1986)的“負(fù)債控制假說(shuō)”認(rèn)為，負(fù)債是股息的替代品，可以通過(guò)減少經(jīng)理控制的自由現(xiàn)金流量來(lái)降低代理成本。與股利相比，利息和本金的歸還對(duì)經(jīng)理人的開(kāi)支產(chǎn)生更大的壓力，負(fù)債產(chǎn)生的接管、破產(chǎn)威脅也會(huì)限制經(jīng)理人的投資行為。為此，可以通過(guò)提高股利分紅比例或者增加借款達(dá)到這個(gè)目的。

(2)優(yōu)化企業(yè)激勵(lì)機(jī)制

激勵(lì)機(jī)制要弱化經(jīng)理人的自利動(dòng)機(jī)，使其以公司價(jià)值最大化為導(dǎo)向可以得到大于以私人利益為導(dǎo)向時(shí)的收益。如實(shí)行經(jīng)理人持股制度，加大經(jīng)理人對(duì)公司股權(quán)或期權(quán)的持股比例，使經(jīng)理人利益與股東的利益緊密聯(lián)系在一起。我國(guó)經(jīng)理人的薪酬結(jié)構(gòu)不盡合理，經(jīng)理人持股比例較低甚至零持股現(xiàn)象較為嚴(yán)重，在這種情況下，經(jīng)理人關(guān)注的是其他渠道的灰色收入。隨著經(jīng)理持股比例的增加，由于成本分擔(dān)效應(yīng)，經(jīng)理人與股東利益趨于一致，代理成本將有效降低。

2.從債權(quán)人角度抑制過(guò)度投資

(1)讓債權(quán)人參與公司治理

債權(quán)人參與公司治理有利于保護(hù)債權(quán)人自身的合法權(quán)益，防范大股東及經(jīng)理人對(duì)其利益的侵占，激勵(lì)他們?yōu)楣鹃L(zhǎng)遠(yuǎn)績(jī)效的提高而努力。因此債權(quán)人有足夠的動(dòng)力去行使監(jiān)督權(quán)利，這有利于公司內(nèi)部制衡的實(shí)現(xiàn)，有利于對(duì)公司的投資決策形成有效監(jiān)督，抑制“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，進(jìn)而降低公司的代理成本。

(2)解決銀行借款“預(yù)算軟約束”問(wèn)題

企業(yè)的借款通常都是從銀行等金融機(jī)構(gòu)取得的，金融機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人，在加強(qiáng)對(duì)管理層監(jiān)督方面原本有很大的優(yōu)勢(shì)，但在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)背景下，作為金融市場(chǎng)主體，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行之間的“內(nèi)生性關(guān)系”使得銀行借款出現(xiàn)“預(yù)算軟約束”的現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)銀行尤其是國(guó)有銀行仍然受到政府和舊體制的影響，相關(guān)的法律制度還不完善，這些因素造成了國(guó)有銀行的大量不良貸款。銀行貸款對(duì)公司約束不夠，使得負(fù)債的治理效應(yīng)大打折扣。銀行可以在債務(wù)中增加限定性條款以抑制經(jīng)理的過(guò)度投資行為，降低委托代理成本。

3.從大股東角度抑制過(guò)度投資

要減少和抑制過(guò)度投資現(xiàn)象，必須要改變企業(yè)目前過(guò)于集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，以改變控股股東控制公司的局面。在我國(guó)法律對(duì)股東利益保護(hù)程度不高的條件下，很多學(xué)者提出了“股權(quán)制衡”理論，即從目前的“一股獨(dú)大”的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)向適度集中的多個(gè)大股東分享控制權(quán)的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。幾個(gè)大股東共同分享控制權(quán)，大股東之間會(huì)相互制衡，相互監(jiān)督，從而可以抑制大股東掠奪小股東利益的行為。

4.從加強(qiáng)監(jiān)督的角度抑制過(guò)度投資

無(wú)論是抑制經(jīng)理人過(guò)度投資使股東利益受損，防范大股東侵蝕中小股東利益，還是保護(hù)債權(quán)人利益，通過(guò)相關(guān)制度加強(qiáng)監(jiān)督是必不可少的。制度得到良好的執(zhí)行會(huì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為起到真正的抑制作用。

(1)加強(qiáng)信息披露

信息不對(duì)稱(chēng)使投資者處于信息劣勢(shì)，同時(shí)也提高了股東的監(jiān)督成本，誘導(dǎo)經(jīng)理人的過(guò)度投資傾向。因而，加強(qiáng)公司的信息披露，提高信息的透明度，可以有效抑制公司的過(guò)度投資行為。首先要完善公司信息披露制度，明確規(guī)定信息披露的內(nèi)容、程序和時(shí)限。其次政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)監(jiān)管，督促企業(yè)真實(shí)、及時(shí)、完整地披露公司信息，對(duì)虛假披露、延時(shí)披露和不完整披露等誤導(dǎo)投資者決策的行為要嚴(yán)肅查處，并予以懲罰。

(2)完善獨(dú)立董事制度

董事會(huì)是保護(hù)股東利益的重要治理機(jī)構(gòu)，特別是獨(dú)立董事在監(jiān)督中發(fā)揮著尤為重要的作用。現(xiàn)行的獨(dú)立董事提名機(jī)制存在缺陷，不但不能使獨(dú)立董事發(fā)揮其對(duì)控股股東的制衡和對(duì)中小股東的保護(hù)作用，反而使控股股東可以名正言順地侵害中小股東的利益。要探索合理的獨(dú)立董事提名方式，從源頭上保證獨(dú)立董事真正“獨(dú)立”，強(qiáng)化中小股東對(duì)獨(dú)立董事的提名是提高獨(dú)立董事獨(dú)立性并從根本上提高獨(dú)立董事參與公司治理有效性的關(guān)鍵。其次，獨(dú)立董事的薪酬制度也讓獨(dú)立性大打折扣。獨(dú)立董事從公司領(lǐng)取薪酬，同時(shí)又要監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)，自然要“看人臉色辦事”，獨(dú)立董事為了避免被辭退的風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)“失職”，導(dǎo)致監(jiān)督失效。干勝道(2008)建議成立獨(dú)立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定比例繳納，獨(dú)立董事不直接從上市公司領(lǐng)報(bào)酬。該項(xiàng)制度若能成功實(shí)行將有助于獨(dú)立董事監(jiān)督功能的發(fā)揮。獨(dú)立董事制度會(huì)在探索中完善，必將在抑制過(guò)度投資方面起到舉足輕重的作用。

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