■ 吳 慶

我在《推遲人民幣升值的代價》一文中（《上海證券報》2009年11月3日刊登時略有修改，原文收入上海遠東出版社2011年5月出版的《見證通脹》一書）說：

“截至2009年8月末，人民銀行總共花費了162093.25億元人民幣用于購買當時持有的22108.27億美元外匯儲備。然而按照2009年9月末的匯率（1美元兌6.8290元人民幣）計算，當時持有的外匯儲備價值150977.38億元。也就是說，人民銀行持有的外匯儲備貶值了11115.87億元。這個損失是在2005到2008年間人民幣升值形成的?！?/p>

外匯管理部門似乎并不認同上述論點。外管局網(wǎng)站2011年7月20日發(fā)布了《外匯儲備熱點問答》（一）（以下簡稱《問答》），回答的第一個問題就是“人民幣升值是否真的導致了外匯儲備乃至社會福利的實際損失”。

各大媒體紛紛以《外管局重申：人民幣升值不會直接導致外匯儲備損失》為題報道或者轉(zhuǎn)載全文，引起社會各界關(guān)注。之所以加上“重申”二字，是因為外管局有關(guān)負責人早在2011年5月6日已經(jīng)就同一問題接受記者采訪，各大媒體已經(jīng)用同一個標題報道過一回。7月22日在天則經(jīng)濟研究所組織的雙周論壇上，有兩位參會者用《問答》中的觀點對我的發(fā)言提出了質(zhì)疑。本文記錄我發(fā)言和回應提問中的觀點。我認為：《問答》（以及5月6日的答記者問）模糊了以下五個常識：

常識1：人民幣升值已經(jīng)導致外匯儲備出現(xiàn)匯兌損失，與是否“調(diào)回并兌換回人民幣”沒有關(guān)系。

《問答》說：“人民幣對美元匯率變動，導致了外匯儲備折算成人民幣的賬面價值變動，并不是實際損益，……而只是用人民幣還是美元作為報告貨幣所導致的賬面差別。只有在將外匯儲備調(diào)回并兌換回人民幣的情況下，才會發(fā)生匯兌方面的實際變化?！?/p>

這一解釋涉及到計算投資損益的會計原則，以及這一會計原則是否對監(jiān)管機構(gòu)網(wǎng)開一面。按照審慎會計原則要求，金融機構(gòu)應該按照市值計價，也就是mark to market。讓我們看一個簡單案例：如果一家金融機構(gòu)以100元價格買入了股票，之后股票價格下跌到80元，那么無論該機構(gòu)是否賣出股票，都遭受了20元的投資損失。賣不賣掉的差別只在于：賣掉了認賠，不賣掉也許還有機會翻盤（但也可能損失更多）。

中國的外匯儲備損失是否還有機會翻盤？我堅持我在《推遲人民幣升值的代價》一文中表達過的觀點：

“到目前為止，這個上萬億元的損失仍然可以記為賬面損失，但是實際上幾乎沒有機會挽回。除非未來人民幣匯率出其不意地貶值到升值之前的水平、而人民銀行持有的外匯儲備在匯率回歸期間沒有大幅減少。然而這樣的災難性事件已經(jīng)是（也最好是）不太可能的事情。”

常識2：美元購買人民幣能力的下降直接導致中國外匯儲備損失，與美元購買實物資產(chǎn)的能力是否降低沒有關(guān)系。

《問答》指出：人民幣升值并“不直接影響外匯儲備的對外實際購買力”。此語的背景是央行官員盛松成（時任沈陽分行行長、現(xiàn)任調(diào)查統(tǒng)計司司長）2010年初發(fā)表的文章：“美元外匯儲備是否損失，根本上取決于美元實際購買力是否下降，取決于美國是否發(fā)生通貨膨脹，而與美元是否對外貶值并無直接聯(lián)系。”盛行長力主“使用外匯儲備直接投資石油等戰(zhàn)略物資。”

這一論點把央行外匯儲備和國家石油戰(zhàn)略儲備混為一談。實際上，二者都叫“儲備”，但是性質(zhì)大相徑庭。

央行是金融機構(gòu)，壓根兒就不應該購買實物資產(chǎn)，更不要說戰(zhàn)略物資儲備。實物資產(chǎn)的價格與央行的損益沒有直接關(guān)系。盛教授也意識到這一點。他說：“使用外匯儲備直接投資石油等戰(zhàn)略物資……應由專業(yè)投資公司來操作，他們需要的外匯可以從外匯市場或央行購買?！?/p>

專業(yè)投資公司以什么匯率從央行購買外匯呢？如果按照當期匯率從央行購買外匯，央行就要把外匯儲備“調(diào)回并兌換回人民幣”，從而承認外匯儲備的匯兌損失。這個損失的大小與投資公司購買戰(zhàn)略資產(chǎn)的價格（也就是美元的購買力）沒有關(guān)系。如果以高于當前匯率的價格從央行購買外匯，那么匯兌損失將轉(zhuǎn)嫁到投資公司。

實際上，外匯儲備的唯一既合理又合法的用途就是回購本國貨幣。中國仍然實行外匯和匯率管制，貨幣兌換是央行必不可少的職能：外匯合法流入的時候，央行必須用人民幣買入外匯；境內(nèi)資金合法流出的時候，央行必須賣出外匯收回人民幣。因此，當前央行持有的外匯儲備的唯一用處，就是在未來某個時點回購人民幣。因此，美元購買人民幣能力的下降直接導致外匯儲備損失。

常識3：市場規(guī)律決定真實匯率漲跌。央行“且戰(zhàn)且退”地與市場作對，導致外匯儲備的匯兌損失“滾雪球”。

《問答》一文中有這樣兩句話：

“我們還可舉個反例，如果說人民幣升值會導致外匯儲備損失，那么，人民幣貶值則可以導致外匯儲備獲益。按此邏輯，則可以通過讓人民幣不斷貶值來提高外匯儲備收益……”以第一個句號為分界，前一句是對的，后一句則有邏輯錯誤。

我逐一研究了金本位體制、美元本位體制和浮動匯率體制，發(fā)現(xiàn)在這三種體制之中，一旦出現(xiàn)了國際收支失衡，市場機制都會自發(fā)地推動真實匯率變化，直到國際收支再平衡。以當今中國為例可以得到兩個結(jié)論：第一，中國巨大的經(jīng)常項目順差最終將通過人民幣真實匯率升值來化解；第二，由于中國的貨幣體制與美元本位制接近，真實匯率的調(diào)整將通過有限的名義匯率升值和中國國內(nèi)通脹來實現(xiàn)。

那么，中國人民銀行能夠“通過讓人民幣不斷貶值來提高外匯儲備收益”嗎？理論上似乎可行，因為“存款準備金率沒有上限”，因為“貨幣池子的容量理論上無窮大”。但是實際上不可能，因為其他國家創(chuàng)造貨幣的能力也無窮大；只要時間足夠長，流入中國的外資數(shù)量也是無窮大。央行挖“池子”有成本，“池子”越大成本也越大，直到央行不堪重負。因此，央行不僅無力讓人民幣貶值，甚至無力讓人民幣匯率維持原有水平。央行目前采取的策略是“且戰(zhàn)且退”。即便如此，央行堅持得越久，積累的外匯儲備就越多，最終匯兌損失也越大。

常識4：中國居民從本幣升值中得到的好處與外匯儲備匯兌損失完全可以分開，不是“一個硬幣的正反兩面”。

外匯管理部門的一位相關(guān)負責人在今年5月份的初次回應中說：“人民幣升值造成的外匯儲備賬面損失遠小于我國金融資產(chǎn)的賬面盈余。由報告貨幣所產(chǎn)生的賬面損失和盈余正如一個硬幣的正反兩面。與以美元計價的儲備折合人民幣后的賬面損失相對應的是，我國國民持有的人民幣金融資產(chǎn)以美元計價的賬面盈余……按（2011年）3月末匯率折算，同期企業(yè)和居民人民幣各項存款、股票、國債和保險資產(chǎn)等人民幣金融資產(chǎn)總規(guī)模是我國外匯儲備資產(chǎn)的5倍以上。這意味著當人民幣升值時，人民幣資產(chǎn)的賬面收益是外匯儲備資產(chǎn)賬面損失的5倍以上?！?/p>

人民幣升值改善中國的貿(mào)易條件，給中國所有的消費者帶來好處。經(jīng)常出國旅行和購買進口商品的群體能夠立即感覺到以人民幣計算的價格下跌；不經(jīng)常出國、只購買國貨的群體也能從所謂“輸入性通縮”間接獲益：進口石油、礦石以及其他產(chǎn)品價格下降將沿著產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，所到之處價格均會下跌。

可是，中國居民從本幣升值中得到的好處與外匯儲備的匯兌損失不是“一個硬幣的正反兩面”。所謂“硬幣的兩面”，意思是不可分割：要了正面，就必須接受反面?？墒蔷用駨娜嗣駧派抵蝎@得的好處與外匯儲備的匯兌損失完全可以分開：居民受益的同時，央行原本不必受損。如果央行早些停止干預匯率，中國居民和央行的福利可以同時得到改善：一是外匯儲備不再增長，之后升值造成的外匯儲備匯兌損失會少一些；二是人民幣升值步伐加快，中國居民得到的好處也來得更早一些、多一點。

常識5：央行壓低人民幣匯率補貼境內(nèi)出口企業(yè)，表面上“肉在鍋里”；然而主要出口行業(yè)充分競爭、留不住利潤，實際上“肉已經(jīng)不在鍋里”。

在分析外匯儲備的匯兌損益的時候，我們可以暫且忽略各幣種的利息差異。這樣，外匯交易可以視之為一場“零和游戲”：一些參與者的匯兌損失將全部成為另一些參與者的匯兌收益。反之亦然。

那么，央行外匯儲備的匯兌損失成了誰的收益呢？外管局相關(guān)負責人5月份說：

“考慮到銀行、企業(yè)和個人在當初將外幣賣出時已經(jīng)獲得了等值的人民幣收入，人民幣升值之后在降低進口成本、增加投資收益等環(huán)節(jié)也獲取了巨大收益，肉已經(jīng)‘在鍋里’?！?/p>

所謂“肉爛在鍋里”是指：在中國的外匯儲備遭受重大匯兌損失的這一場“零和游戲”當中，主要的獲益者是國內(nèi)銀行、企業(yè)和個人，海外銀行、企業(yè)和個人基本上沒有獲益。可惜事實并非如此。我多次引用一位路透社記者在2008年底發(fā)出的感嘆：“在全球經(jīng)濟飽受打擊之際，世界人民再次分享了中國財政補貼帶來的福利?！碑敃r，中國政府剛剛宣布了提高出口退稅計劃，立刻導致廣交會上的出口價格下跌。出口企業(yè)剛剛從稅收中得到的利益立即轉(zhuǎn)嫁給了海外買家。

匯率政策也是一樣。人民銀行以高價購買外匯，表面上補貼了國內(nèi)的出口企業(yè)，但是由于國內(nèi)低附加值的出口企業(yè)基本上沒有核心競爭力、相互之間充分競爭，根本不可能有什么經(jīng)濟利潤。因此，匯率補貼也會和稅收補貼一樣，直接通過降低出口產(chǎn)品價格轉(zhuǎn)嫁給海外的買家。所以，外匯儲備匯兌收益之肉基本上不“在鍋里”。

總之，長期干預人民幣匯率得不償失。盡快過渡到浮動匯率體制，已經(jīng)成為實現(xiàn)一系列經(jīng)濟目標的關(guān)鍵點。令人欣慰的是，盡管《問答》一文中包含了不少常識性錯誤，但是最后還是表達了正確的原則：

“應加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，按照‘擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡’的思路，加快人民幣匯率形成機制改革，在更大程度上發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，促進國際收支趨向基本平衡?！?/p>