張 普，吳沖鋒，張名譽(yù)

(1.常州大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇常州 213164;2.上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052)

資產(chǎn)鏈、可交易價(jià)值與股票短期收益分析

張 普1，吳沖鋒2，張名譽(yù)1

(1.常州大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇常州 213164;2.上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052)

根據(jù)資產(chǎn)鏈的思想提出股票可交易價(jià)值的概念，并從股票可交易過程中歸納出價(jià)格因子、流動(dòng)性因子和波動(dòng)性因子是股票可交易價(jià)值的主要構(gòu)成因素。進(jìn)而建立考慮可交易價(jià)值的單因素和多因素股票定價(jià)模型，選取中國滬深A(yù)股市場(chǎng)的周交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。結(jié)果顯示:模型對(duì)中國滬深A(yù)股的短期收益具有良好的解釋能力，并且在一定程度上優(yōu)于Fama－French三因子模型。

可交易價(jià)值;資產(chǎn)鏈;短期收益

一、引言

簡(jiǎn)單地說，股票的可交易價(jià)值是指由于其“可交易”而帶來的價(jià)值，這一概念的提出源于資產(chǎn)鏈的思想。資產(chǎn)鏈?zhǔn)琴Y產(chǎn)變化鏈或資產(chǎn)價(jià)值變化鏈的簡(jiǎn)稱，指“在金融創(chuàng)新的推動(dòng)下，金融資產(chǎn)形態(tài)及其價(jià)值不斷演變和深化而構(gòu)成的邏輯路徑”，即“實(shí)物資產(chǎn)→公司資產(chǎn)→資本資產(chǎn)→衍生資產(chǎn)”的過程［1］。這其中，股票的上市過程即為由公司資產(chǎn)到資本資產(chǎn)環(huán)節(jié)的具體表現(xiàn)。較普通公司資產(chǎn)而言，上市公司股票最重要的特征在于其“可交易性”。可交易，使公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了股份化，為公司股票帶來了流動(dòng)性和波動(dòng)性，并且，這些特征伴隨著股票交易的始末，隨時(shí)影響著股票的收益。因此，“可交易”應(yīng)該具有價(jià)值。

從資產(chǎn)鏈的角度，從股票價(jià)格的形成根源入手，分析股票的可交易價(jià)值，探索其價(jià)格及收益的可能影響因素，建立股票定價(jià)模型并進(jìn)行實(shí)證，是筆者的主要研究目標(biāo)。相對(duì)于現(xiàn)有的主要從股票的市場(chǎng)價(jià)格行為出發(fā)討論股票定價(jià)問題的研究而言，這無疑是一種全新的嘗試。

二、可交易價(jià)值的構(gòu)成分析及相關(guān)文獻(xiàn)綜述

根據(jù)資產(chǎn)鏈的思想，結(jié)合對(duì)現(xiàn)實(shí)中公司資產(chǎn)上市交易過程的分析，可以將資產(chǎn)的可交易過程分解為三個(gè)金融創(chuàng)新環(huán)節(jié):首先，公司在上市之前必須進(jìn)行股份化，將公司資產(chǎn)進(jìn)行合理的拆分，使其成為價(jià)格較低、便于投資者買賣的形式;其次，資產(chǎn)上市交易，股份可流動(dòng)性。這里，我們假設(shè)存在一種可流動(dòng)但無波動(dòng)的股票，即股票可以自由買賣但交易價(jià)格始終不變，因此，在這個(gè)環(huán)節(jié)中，公司資產(chǎn)僅僅獲得了流動(dòng)性，卻沒有得到波動(dòng)性;最后，可流動(dòng)使得股票價(jià)格的波動(dòng)成為可能，資產(chǎn)具有了波動(dòng)性，即在可以隨意買賣的基礎(chǔ)上，股票價(jià)格也可不斷變化。至此，股票的可交易過程完成，公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本資產(chǎn)。在這個(gè)過程中，資產(chǎn)的形態(tài)或價(jià)值都在不斷地發(fā)生變化，并最終形成了我們?cè)谑袌?chǎng)上見到的股票價(jià)格和收益。

(一)股份化過程與價(jià)格效應(yīng)

在公司資產(chǎn)的可交易過程中，股份化是基礎(chǔ)和必備條件。顯而易見，只有當(dāng)龐大的公司資產(chǎn)經(jīng)過拆分，具備了單位價(jià)值低、便于投資者買賣的形態(tài)之后，公司股份的“可交易”才成為可能。經(jīng)濟(jì)學(xué)中最基本的供求關(guān)系理論能對(duì)此作出合理的解釋，即市場(chǎng)面對(duì)股份化之前和股份化完成之后的單位資產(chǎn)價(jià)格，必定具有完全不同的需求函數(shù)，其需求量也會(huì)有天壤之別。以此類推，在面對(duì)高價(jià)股和低價(jià)股時(shí)，投資者也往往會(huì)有不同的需求和心理，市場(chǎng)的態(tài)度也會(huì)不同，進(jìn)而也就會(huì)影響到相關(guān)股票的價(jià)格和收益。已有研究證實(shí)中國股票市場(chǎng)存在價(jià)格效應(yīng)，價(jià)格越大的資產(chǎn)組合，其月度平均回報(bào)率越?。?］。此外，從有關(guān)股份分割的文獻(xiàn)中，我們可以得到間接的論證。這些文獻(xiàn)的共同觀點(diǎn)是:由于心理及交易成本等方面的原因，高價(jià)股的可流通性較差，而股份分割能使股票價(jià)格回復(fù)到一個(gè)較低的“最優(yōu)交易范圍”里［3－4］。并且，在這些文獻(xiàn)中，對(duì)可流通性的理解即傾向于筆者提到的“可交易性”，因此我們有理由認(rèn)為，價(jià)格因子應(yīng)該是影響資本資產(chǎn)價(jià)格和收益的因素之一。

(二)可流動(dòng)過程與流動(dòng)效應(yīng)

必須承認(rèn)，可流動(dòng)過程是可交易過程中最核心的環(huán)節(jié)，說到“可交易”就不得不提到“流動(dòng)性”，甚至在有些文獻(xiàn)中，流動(dòng)性是與可交易基本等同的一個(gè)概念，這其中最著名的當(dāng)屬“流動(dòng)性期權(quán)理論”［5］。該理論認(rèn)為流動(dòng)性缺失是導(dǎo)致不可交易或交易受限股票產(chǎn)生折價(jià)的主要原因，并基于“投資者完美擇時(shí)能力”假設(shè)得到了流動(dòng)性折價(jià)的最大值。此外，資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域中關(guān)于流動(dòng)性價(jià)值的研究也已經(jīng)相當(dāng)深入，一般認(rèn)為流動(dòng)性水平或流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)價(jià)格和收益具有顯著的相關(guān)關(guān)系［6－7］。因此，無論是從理論研究的角度，還是根據(jù)實(shí)踐中的經(jīng)驗(yàn)，流動(dòng)性因子都應(yīng)是可交易價(jià)值分析中必須考慮的因素。

(三)可波動(dòng)過程與波動(dòng)效應(yīng)

可波動(dòng)過程是一個(gè)通常不為人們所認(rèn)識(shí)的過程。現(xiàn)實(shí)中，股票“可交易”帶來的絕不僅僅是流動(dòng)性飛躍，還使股票價(jià)格的頻繁波動(dòng)成為可能，同時(shí)，真正給投資者帶來收益的，更不僅僅是“能賣”，而是“能以不同的價(jià)格賣”。上文中流動(dòng)性期權(quán)理論的實(shí)證結(jié)論也表明，不可交易股票現(xiàn)實(shí)的折價(jià)程度往往接近甚至高于理論模型得出的最大值［5］，這就提醒我們波動(dòng)并非如人們認(rèn)為的那樣僅僅是流動(dòng)性價(jià)值的一個(gè)影響因素，它也可能對(duì)股票價(jià)格和收益產(chǎn)生具有獨(dú)立于流動(dòng)性價(jià)值的影響;隨機(jī)波動(dòng)條件下，股票可交易過程中創(chuàng)造的波動(dòng)性價(jià)值受預(yù)期波動(dòng)率、預(yù)期波動(dòng)率的波動(dòng)率、預(yù)期波動(dòng)率的均值回復(fù)速度及波動(dòng)率過程與價(jià)格過程的相關(guān)程度等因素的共同影響［8］;而對(duì)可交易股票而言，關(guān)于波動(dòng)性價(jià)值的研究也已經(jīng)開始引起人們的關(guān)注，并且發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)證券價(jià)格具有一定的解釋能力［9－10］。因此，作為與流動(dòng)性因子相生相伴的波動(dòng)性因子，也應(yīng)是我們研究可交易價(jià)值構(gòu)成時(shí)應(yīng)考慮的影響因素。

綜上，價(jià)格因子、流動(dòng)性因子和波動(dòng)性因子都是股票可交易價(jià)值的可能影響因素?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)價(jià)格效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)已經(jīng)有所涉及，但這些研究主要針對(duì)于以月度數(shù)據(jù)為代表的中長(zhǎng)期收益率，由于時(shí)間的平滑效應(yīng)，其中難以表現(xiàn)出股票的短期交易特征;而關(guān)于波動(dòng)性效應(yīng)的研究目前還僅僅局限于市場(chǎng)層面上，而且據(jù)筆者所知，尚未有將流動(dòng)性價(jià)值和波動(dòng)性價(jià)值分別獨(dú)立作為收益影響因素研究。因此，筆者將利用股票可交易價(jià)值涉及因素描述股票的短期收益行為，運(yùn)用周收益數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，檢驗(yàn)涉及股票可交易價(jià)值的價(jià)格效應(yīng)、流動(dòng)效應(yīng)和波動(dòng)效應(yīng)是否單獨(dú)或共同存在于股票的短期收益中。

三、實(shí)證過程及結(jié)論

(一)樣本選擇

選擇在2004年1月1日至2008年12月31日間，在滬深股市主板上市交易的所有A股的周交易數(shù)據(jù)，這期間中國股市出現(xiàn)了一輪前所未有的急漲急跌行情，各項(xiàng)可交易特征明顯。同時(shí)，我們依下列原則篩選樣本:(1)為了保證樣本漲跌幅限制的一致性，若個(gè)股在樣本期間內(nèi)被特別處理或被其他處理，則剔除被處理期間的相應(yīng)數(shù)據(jù)及恢復(fù)正常交易后前四周的數(shù)據(jù);(2)為消除新股、次新股的概念對(duì)收益的影響，剔除新股上市后前四周的數(shù)據(jù);(3)為了保持與其他相關(guān)研究的可比性，剔除凈資產(chǎn)小于零的個(gè)股。經(jīng)過篩選，有效樣本共涉及251個(gè)交易周，1 331只個(gè)股，所有數(shù)據(jù)來源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫。

(二)數(shù)據(jù)分組及描述

令Ri，j、Prii，j、ExRi，j、Vlai，j以 及rm，i，j(i=1，2 …1 331;j=1，2…251)分別為個(gè)股i在其第j周的對(duì)數(shù)收益率、收盤價(jià)、換手率、波動(dòng)率以及流通市值加權(quán)平均市場(chǎng)周收益率，分別作為個(gè)股收益率、價(jià)格、流動(dòng)性、波動(dòng)性以及市場(chǎng)收益率的代理指標(biāo)，其中波動(dòng)率根據(jù) Garch(1，1)模型計(jì)算而得，并記rf，j為第j周的周無風(fēng)險(xiǎn)收益率。樣本期間如遇個(gè)股停盤，則相關(guān)數(shù)據(jù)記為空值，不參加后續(xù)計(jì)算。

在每個(gè)交易周j，首先將所有有交易的個(gè)股按股價(jià)Prii，j－1從低到高排序，并以約 3:4:3 的比例分成三組，分別記為 LP、MP、HP組，LP組為股價(jià)最低的30%，MP組為股價(jià)居中的40%，HP組則為股價(jià)最高的30%;然后再按同樣的方法，將所有有交易的個(gè)股按換 手 率ExRi，j－1分 為 LE、ME、HE組; 按 波 動(dòng) 率Vlai，j－1分為 LV、MV、HV組;最后，將上述三種分組結(jié)果交叉，可得27個(gè)組合，并用有順序的三位字母進(jìn)行標(biāo)記，如LMH組即為股價(jià)低、換手率中、波動(dòng)率高的個(gè)股組合，MML組則為股價(jià)中、換手率中、波動(dòng)率低的個(gè)股組合，以此類推。求各組合每周的算術(shù)平均對(duì)數(shù)收益率和算術(shù)平均市場(chǎng)收益率，分別記為P_Rk，j和P_rm，k，j(k=1，2…27;j=2，3…251)。27 個(gè)組合收益率的描述統(tǒng)計(jì)分析如表1所示。

表1 27個(gè)股票組合周收益率的描述統(tǒng)計(jì)分析

總體上說，27個(gè)組合的周收益率特征呈現(xiàn)出一定的規(guī)律變化:隨著股價(jià)的升高，收益率的均值減小且同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差也減小，說明高價(jià)股組合預(yù)期收益較低但比較穩(wěn)定;隨著換手率的提高，收益率均值減小但標(biāo)準(zhǔn)差增加，說明流動(dòng)性好的組合預(yù)期收益低且會(huì)面臨高風(fēng)險(xiǎn);隨著波動(dòng)率的提高，收益率均值略有上升且同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差增加，表明高波動(dòng)組的預(yù)期收益高于低波動(dòng)組，且高波動(dòng)組合的風(fēng)險(xiǎn)大。由此可知，價(jià)格因子、流動(dòng)性因子和波動(dòng)性因子都可能是股票周收益的影響因素。

(三)因子構(gòu)造及描述

根據(jù)上文的分組結(jié)果，在每個(gè)交易周j(j=2，3…251)，將9個(gè)高股價(jià)組(H＊＊組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)與9個(gè)低股價(jià)組(L＊＊組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)之差記為F_Prij，作為價(jià)格因子的代理指標(biāo);將9個(gè)高換手率組(*H*組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)與9個(gè)低換手率組(*L*組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)之差記為F_ExRj，作為流動(dòng)性因子的代理指標(biāo);將9個(gè)高波動(dòng)率組(＊＊H組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)與9個(gè)低波動(dòng)率組(＊＊L組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)之差記為F_Vlaj，作為波動(dòng)性因子的代理指標(biāo)。

直觀上看，涉及可交易價(jià)值的F_Prij、F_ExRj和F_Vlaj分別代表前一周價(jià)格、換手率和波動(dòng)率高的股票組合與前一周價(jià)格、換手率和波動(dòng)率低的股票組合之間本周預(yù)期收益率之差，因此，如果可交易價(jià)值各因子對(duì)股票的預(yù)期收益沒有影響力，則上述三因子的平均值應(yīng)該為0。表2為三個(gè)因子的描述統(tǒng)計(jì)分析。

表2 可交易價(jià)值三因子描述統(tǒng)計(jì)分析

可見，可交易價(jià)值三因子中，價(jià)格因子和換手率因子的平均數(shù)及中位數(shù)均為負(fù)，而波動(dòng)性因子的則為正，表明總體上說，高股價(jià)和高換手率組合的預(yù)期收益率低，而高波動(dòng)組合的預(yù)期收益率高，這與上文表1中描述的事實(shí)相符。在均值檢驗(yàn)中，三個(gè)因子的t統(tǒng)計(jì)量分別在0.01、0.01 和0.05 顯著性水平下顯著，說明三個(gè)因子的均值都不為零，由此再次說明可交易價(jià)值三因子可能對(duì)股票的預(yù)期收益產(chǎn)生影響。

此外，表3反映了可交易價(jià)值三個(gè)因子的相關(guān)系數(shù)，可見，可交易價(jià)值三個(gè)因子相互之間的相關(guān)性并不強(qiáng)，可以將三個(gè)因子分別作為股票預(yù)期收益相對(duì)獨(dú)立的影響因素。

表3 可交易價(jià)值三因子的相關(guān)系數(shù)

(四)可交易價(jià)值單因素模型實(shí)證分析

首先，對(duì)可交易價(jià)值三因子對(duì)股票預(yù)期收益的解釋能力進(jìn)行逐一分析，建立如下系列模型:

分別根據(jù)(1)－(4)式對(duì)27個(gè)組合的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列回歸，估計(jì)回歸系數(shù)^βCAPMk、^βPrik、^βExRk和^βVlak(k=1，2…27)。將四個(gè)模型的回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，如表4所示。

表4 可交易價(jià)值中單因子模型實(shí)證結(jié)果對(duì)比

模型一即為經(jīng)典的CAPM模型，模型二、三、四則分別為在市場(chǎng)因子基礎(chǔ)上增加了價(jià)格因子、流動(dòng)性因子和換手率因子的單因素可交易價(jià)值模型?？梢?，模型一中，所有組合的市場(chǎng)因子系數(shù)均顯著，在0.01顯著性水平下，21個(gè)組合的截距項(xiàng)不顯著異于零，且模型的擬合程度比較好，調(diào)整后的R2平均為0.827 4，最大達(dá)到0.899 5。在分別增加了股價(jià)、換手率和波動(dòng)率之后，模型二、三、四的擬合程度都有了不同程度的提高，其中模型二提高最多，調(diào)整后R2的平均值增加到0.900 5，提高幅度為8.83%，模型四提高最少，但調(diào)整后R2的平均值也提高了1.71%;截距項(xiàng)為0的組數(shù)顯著增加;且各因子均在絕大多數(shù)組合中是顯著的。因此，可以說可交易價(jià)值的三個(gè)因子都對(duì)股票的預(yù)期收益具有解釋能力，但解釋能力有所差異，總體上看價(jià)格效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)比較明顯，而波動(dòng)性效應(yīng)相對(duì)略弱。

(五)可交易價(jià)值多因素模型實(shí)證分析

根據(jù)上文結(jié)果，建立基于資產(chǎn)鏈的股票可交易價(jià)值模型，即模型五:

27個(gè)組合的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 基于資產(chǎn)鏈的股票可交易價(jià)值模型回歸結(jié)果

從調(diào)整后R2的值來看，基于資產(chǎn)鏈的股票可交易價(jià)值模型的擬合情況良好，除了三個(gè)高流動(dòng)低波動(dòng)組外(這種組合往往是市場(chǎng)中收益最低的)，其他24個(gè)組合均在0.92以上，且多數(shù)組合達(dá)到0.95以上;關(guān)于截距項(xiàng)，27個(gè)組合中有25個(gè)在0.01顯著性水平下為0，其余兩個(gè)截距項(xiàng)可能不為0的組合也是上文提到過的高流動(dòng)低波動(dòng)的組;除市場(chǎng)因子在27個(gè)組合中全部顯著外，可交易價(jià)值的三個(gè)因子的顯著比例也很高，在0.1顯著性水平下，價(jià)格因子、流動(dòng)性因子和波動(dòng)性因子顯著的比例分別達(dá)到100%、96.27%和96.27%;因此，可以認(rèn)為該模型能夠?qū)χ袊鴾預(yù)股市場(chǎng)的短期收益率具有解釋能力，涉及可交易價(jià)值的價(jià)格效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)和波動(dòng)性效應(yīng)均對(duì)股票的短期預(yù)期收益具有顯著的影響。

具體的，雖然現(xiàn)有研究也曾在月度數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)過價(jià)格效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)，但并沒有指出這種效應(yīng)的影響程度。從表5的數(shù)據(jù)中，可以發(fā)現(xiàn)，價(jià)格效應(yīng)在低價(jià)組合中的表現(xiàn)比在高價(jià)組合中更加明顯，流動(dòng)性效應(yīng)卻在高流動(dòng)組合中表現(xiàn)得更為明顯，波動(dòng)性效應(yīng)的表現(xiàn)規(guī)律相對(duì)較弱，但總體上說是高波動(dòng)組合的效應(yīng)更明顯。由此，中國滬深A(yù)股市場(chǎng)的短期投資策略應(yīng)以構(gòu)造低價(jià)格、中低換手率和高波動(dòng)的投資組合為主，這類組合的平均收益最高，風(fēng)險(xiǎn)水平居中，且能夠充分利用涉及可交易價(jià)值的價(jià)格效應(yīng)和波動(dòng)效應(yīng)。

(六)可交易價(jià)值模型與Fama—French三因素模型的對(duì)比分析

Fama—French三因子模型是迄今為止公認(rèn)的擬合程度最好的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，它認(rèn)為市場(chǎng)因子、HML因子(賬面市值比、BM值)和SMB因子(公司規(guī)模、SIZE)是決定證券風(fēng)險(xiǎn)收益的主要因素?，F(xiàn)有的以月度數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象的實(shí)證分析顯示，F(xiàn)ama—French三因子模型能夠完全解釋中國A股市場(chǎng)收益率的截面差異［11－12］。因此，為了對(duì)本研究模型的適合性進(jìn)行更全面的評(píng)估，同時(shí)也為了驗(yàn)證Fama—French三因子模型對(duì)短期收益率的解釋能力，下面我們將在同等條件下將其與三因子模型進(jìn)行對(duì)比。

模型六:

為保證對(duì)比的有效性，樣本篩選、組合構(gòu)造完全與上文相同，只是需要單獨(dú)計(jì)算每周HMLj和SMBj的值。具體的，SIZE值(市值)為每支個(gè)股的流通市值，按其每周收盤價(jià)計(jì)算，BM值中的帳面價(jià)值按每年年報(bào)和中報(bào)披露數(shù)據(jù)計(jì)算，自每年的5月第一周和11月的第一周開始更改，計(jì)算方法完全與原文獻(xiàn)相同。相關(guān)結(jié)果如表6所示。

模型五即為股票可交易價(jià)值多因素模型，模型六為Fama—French三因子模型，模型七則為模型五和模型六的綜合。模型五的實(shí)證結(jié)果已在前一部分進(jìn)行了詳細(xì)的分析，從表6中可見，模型六的擬合程度也很高，調(diào)整后R2的平均值達(dá)到0.906 2，但截距項(xiàng)為0的組數(shù)偏低，且BM因子和市值因子顯著的比例略低，因此，我們認(rèn)為Fama—French三因子模型對(duì)中國滬深A(yù)股的短期收益率具有一定的解釋能力，但表現(xiàn)不如可交易價(jià)值模型。將模型五和模型六綜合后，模型七的擬合效果較模型五略有下降但較模型六略有提高，但BM因子和市值因子顯著的比例較模型六有明顯的下降，同時(shí)，在模型五中基本全部顯著的價(jià)格因子和流動(dòng)性因子在模型七中顯著的比例也有明顯下降，說明BM因子和市值因子與價(jià)格因子和流動(dòng)性因子之間很可能具有一定的相關(guān)關(guān)系，但在對(duì)短期收益的描述中，價(jià)格因子和流動(dòng)性因子的表現(xiàn)能力更強(qiáng)。此外，較模型五而言，模型七中截距項(xiàng)為零的比例沒有增加，調(diào)整后R2反而略有下降，說明增加了BM因子和市值因子之后，并沒有改善模型的解釋能力，由此也證明，雖然 Fama－French三因子模型對(duì)中國滬深A(yù)股的周收益率具有一定的解釋能力，但表現(xiàn)不如本研究模型，在對(duì)短期收益的解釋中，涉及可交易價(jià)值的三個(gè)因子具有較好的表達(dá)能力。

表6 可交易價(jià)值模型與Fama－French三因素模型的對(duì)比分析

四、結(jié)論

基于資產(chǎn)鏈的思想，筆者從股票價(jià)格的形成過程入手，分析了可交易價(jià)值的可能影響因素，并在CAPM模型的基礎(chǔ)上，分別建立了涉及可交易價(jià)值的單因子模型和多因子模型，進(jìn)而利用中國滬深A(yù)股市場(chǎng)的周交易數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證分析，并與Fama—French三因子模型進(jìn)行了詳細(xì)的對(duì)比，得出以下結(jié)論:

其一，基于資產(chǎn)鏈的股票可交易價(jià)值模型能夠全面地解釋中國滬深A(yù)股市場(chǎng)股票的周收益率，模型正確性高，擬合程度良好。

其二，涉及可交易價(jià)值的價(jià)格因子、流動(dòng)性因子和波動(dòng)性因子對(duì)中國滬深A(yù)股的短期收益率具有良好的解釋能力，其中價(jià)格效應(yīng)最明顯、其次是流動(dòng)性效應(yīng)，而波動(dòng)性效應(yīng)相對(duì)較弱。具體的，低價(jià)格組合的價(jià)格效應(yīng)更明顯，高流動(dòng)組合的流動(dòng)性效應(yīng)更明顯，而波動(dòng)性效應(yīng)中，高波動(dòng)組合更加明顯。由此，中國滬深A(yù)股市場(chǎng)的短期投資策略應(yīng)以構(gòu)造低價(jià)格、低換手率和高波動(dòng)的組合為主。

其三，通過與Fama—French三因子模型的對(duì)比，可交易價(jià)值模型無論從模型的正確性、擬合程度還是系數(shù)的解釋能力來說，都占有優(yōu)勢(shì)，說明它更能準(zhǔn)確地描述中國滬深A(yù)股市場(chǎng)的周收益率，或者說，短期收益率。相對(duì)于傳統(tǒng)的主要以月度收益為基礎(chǔ)的中長(zhǎng)期收益行為而言，短期收益率顯然是與筆者提出的可交易價(jià)值息息相關(guān)的。

相對(duì)于長(zhǎng)期以來人們大多從對(duì)股票價(jià)格行為的觀察中探索其可能影響因素的思路而言，筆者從股票價(jià)格的形成過程入手的分析無疑是一種有益的嘗試。無論是對(duì)股票可交易價(jià)值可能影響因素及其表現(xiàn)形式的進(jìn)一步探索，還是對(duì)其他資本資產(chǎn)可交易問題的分析，都將是未來有意義的研究方向。

［1］吳沖鋒，王柱，馮蕓.基于資產(chǎn)鏈的資產(chǎn)定價(jià)問題的思考［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2008(1):1－11.

［2］范龍振，余世典.中國股票市場(chǎng)的三因子模型［J］.系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，2002(6):537－546.

［3］DENNIS P.Stock splits and liquidity:the case of the Nasdaq－ 100 index tracking stock ［J］.Financial Review，2003，38(3):415－433.

［4］MOHANTY S，MOON D.Disentangling the signaling and liquidity effects of stock splits［J］.Applied Financial Economics，2007，17(12):979 －987.

［5］LONGSTAFF F A.How much can marketability affect security values? ［J］.Journal of Finance，1995，50(5):1767－1774.

［6］ACHARYA A A，PEDERSEN L H.Asset pricing with liquidity risk［J］.Journal of Financial Economics，2005，77(2):375－410.

［7］AMIHUD Y，MENDELSON H，PEDERSEN L H.Liquidity and asset prices［J］.Foundations and Trends in Finance，2005，1(4):269－364.

［8］張普，吳沖鋒.基于非參數(shù)蒙特卡羅模擬的股票波動(dòng)性價(jià)值研究［J］.管理科學(xué)，2009(3):89－95.

［9］ANG A，ROBERT H，XING Y，ZHANG X.The cross section of volatility and expected returns［J］.Journal of Finance，2006，61(1):259 －299.

［10］ADRIAN T，ROSENBERG J.Stock returns and volatility:Pricing the short－run and long－run components of market risk［J］.Journal of Finance，2008，63(6):2997 －3030.

［11］楊炘，陳展輝.中國股市三因子資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003(12):137－141.

［12］鄧長(zhǎng)榮，馬永開.我國證券市場(chǎng)行業(yè)收益三因素模型的實(shí)證研究［J］.系統(tǒng)工程理論方法應(yīng)用，2005(3):226－230.

Capital Chain，Marketability Value and Stock’s Short-term Return Analysis

ZHANG Pu1，WU Chong－feng2，ZHANG Ming－yu1
(1.School of Economics and Management，Changzhou University，Changzhou 213164，P.R.China;2.Antai College of Economics and Management，Shanghai Jiao Tong University，Shanghai 200052，P.R.China)

After a new definition of stock's marketability value was given through the thought of capital chain，the paper pointed out that the price of stock，the liquidity and the volatility were the main factors which might affect the marketability value of stocks.Then， pricing models of stock's marketability value with single factor and multifactors were built and the weekly data of Shanghai and Shenzhen Stock Markets was selected to test the model.The empirical analysis shows that the new model can explain the short－term return of Shanghai and Shenzhen Stock Market and it is better than Fama－French Three Factor Model in a certain degree.

marketability value;capital chain;short－term return

F830.91

A

1008－5831(2011)06－0047－08

2011－04－29

自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于資產(chǎn)鏈的資產(chǎn)定價(jià)研究”(70671068);教育部人文社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“不對(duì)稱信息、市場(chǎng)參與者有限理性與股票波動(dòng)性價(jià)值”(11YJC790278);江蘇省教育廳高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(2011SJB790002);常州大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(ZMF11020023)

張普(1975－)，女，河北唐山人，常州大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，博士，主要從事金融工程與資產(chǎn)定價(jià)研究;吳沖鋒(1962－)，男，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副院長(zhǎng)，教授，博士，博士研究生導(dǎo)師，主要從事金融工程、資產(chǎn)定價(jià)及金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究。

(責(zé)任編輯 傅旭東)