摘要：本文以2008年1月～2009年3月滬深兩市的1341個限售股解禁事件為樣本，研究其解禁前后個股非正常收益率和成交量的變化，結(jié)論顯示，股市中存在明顯的過度反應，并且限售股月解禁比例與滬深300指數(shù)滯后兩個月的月度收益率高度相關。其原因在于，微觀上投資者對于個股限售股解禁事件的過度反應匯總到一起，形成宏觀上的投資者正反饋交易行為，進而造成了股市振蕩。
　　關鍵詞：股權分置改革；限售股解禁；過度反應；股市振蕩
　　中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A　文章編號：1000－176X(2011)02－0049－09
　　在樣本期間共有1 863個解禁事件，涉及1 295支股票，占2009年3月末在滬深兩市A股市場交易的1 516支股票的85.42%。為準確反映解禁事件的沖擊，我們對事件進行了篩選。篩選原則如下：（1）刪除解禁日之前或之后30天內(nèi)停牌超過10天的樣本。（2）若某股票解禁次數(shù)在樣本期間超過1次，且第一次和第二次解禁時間間隔不超過80天，則這兩個樣本一并刪除。
　　為嚴格符合上述標準，在篩選樣本時，我們把2008年1—3月和2009年1—3月的樣本擴展到2007年10月1日—2009年6月31日。經(jīng)過篩選，最后剩下實際樣本數(shù)為1 341個。
　　由于解禁日期一般均在當年股改時已確定，而解禁事件實際發(fā)生的當天可能是節(jié)假日或臨時停牌幾天，所以在處理數(shù)據(jù)時，對解禁日期做了修正，把原解禁日是節(jié)假日或停牌的推后到節(jié)假日（開牌）后的第一個交易日作為解禁日（解禁后1日）。1 341個樣本的描述性統(tǒng)計情況如表1所示。
　　四、實證分析
　?。ㄒ唬┙饨昂罂傮w非正常收益率
　　非流通股解禁前后總體非正常收益率如表2所示，從表2可以看到，1、2、5、10日的解禁前非正常收益率AR0都顯著為負，6個不同時點的解禁后非正常收益率AR1都顯著為正。一般而言，限售股解禁后，流通股數(shù)量增加，無論有多少比例的限售股實際減持，客觀上都會造成股票供給增加，假設短期內(nèi)市場總資金維持不變，可以推測股票價格應明顯下跌，這樣解禁后非正常收益率應小于解禁前。
　　表2顯示的結(jié)果與一般想法相反。合理的解釋是投資者提前對市場信息做出了反應，并且是過度反應。
　　限售股解禁會造成股票供給增加，原限售股東套現(xiàn)，造成市場資金面相對緊張，對資本市場是一個負面的事件沖擊。投資者因此在解禁事件實際發(fā)生前就紛紛拋出股票，造成股票收益率下降，表現(xiàn)在股價走勢上，就是在解禁時間到來前股價下跌，成交量放大。而解禁事件發(fā)生后，投資者消除了心理恐懼，會有新的投資者樂于購買這類股票，原來已經(jīng)賣出的投資者發(fā)現(xiàn)賣出的股票沒有如預期般價格大幅下降，也會慢慢買回股票，因此形成如表2所示解禁后的非正常收益率比解禁前高的現(xiàn)象，但因為股票供給的增加，所以解禁后的收益率也可能為負?？紤]到限售股解禁后實際流通量的增加，而解禁后6個時間點的非正常收益率都為正，可以認為投資者對解禁事件做出的過度反應非常明顯。
　　每支股票的限售股解禁時間和解禁規(guī)模股改時早已確定，通過證券行情軟件可以輕易看到。但根據(jù)經(jīng)驗觀察，距離解禁時間點很遠時，大多數(shù)投資者對此很可能關注不充分。隨著解禁時間的來臨，各種媒介會不斷加強此類信息的報道。比如，我們經(jīng)常能從電視或網(wǎng)絡上看到，下個月非流通股解禁數(shù)量比較多的股票信息，下周非流通股解禁量，明天非流通股解禁的詳情等。即隨著解禁時間的臨近，投資者獲得這種信息的可能性、準確性和頻率增加。在解禁前，投資者對于這類負面信息的反應就會逐漸增強，恐懼和厭惡解禁后股票供給的增加，就會紛紛拋出股票，使得收益率下降，面臨解禁時間越近，日均收益率也越呈明顯下降。從表2可以看到解禁前30日，日均收益率為-0.27%，而到了前5日，日均收益率就是-0.60%。在解禁事件發(fā)生后，雖然股票供給增加，但收益率并沒有下降多少，尤其是解禁后10日內(nèi)，與解禁前形成明顯對照，這一方面說明投資者在解禁事件發(fā)生后買進了前期賣出的股票，糾正了之前的行為，另一方面也說明投資者對解禁事件的反應越臨近事件發(fā)生日表現(xiàn)越明顯，這在下文的成交量分析中也可以看到。
　?。ǘ┙饨昂蠓衷路钦Ｊ找媛湿?br/>　　表3列示了解禁前后分月非正常收益率。從表3可以看到，在解禁前，6個時間段分別有12、13、12、7、7、8個月份數(shù)據(jù)為負；在解禁后，6個時間段分別只有3、5、4、4、4、4個月份數(shù)據(jù)為負。基本是時間段越短，月度數(shù)據(jù)前后差別越明顯，也就是說，越臨近事件發(fā)生時，過度反應越明顯。結(jié)合這里沒有給出的常規(guī)統(tǒng)計項里面，在解禁前除30日外的5個時間段中位數(shù)都為負和解禁后6個時間段中位數(shù)都為正一起，排除了由于少數(shù)樣本數(shù)據(jù)的偏差導致總體均值為負（正）的可能性。
　　表4是15個月度數(shù)據(jù)的非正常收益率相關系數(shù)矩陣。
　　從表4可以看到，前后時間臨近的兩組數(shù)據(jù)相關程度最高，并且隨著時間跨度增加，相鄰時間之間的相關性基本上逐漸上升。整個相關系數(shù)矩陣的上（下）三角大體表現(xiàn)出沿主對角線遞增的特點，這說明投資者的過度反應是逐漸非均勻加強的。從解禁前的第一列相關系數(shù)看，1/2日、1/5日和1/10日基本以0.14的大小逐步遞減，之后緩慢減小。解禁前前后時間臨近的相關系數(shù)只有2/5日最小，為0.899，其次是1/2日，從這可以推測，在解禁前10—30日的行為基本是一致的，在解禁前10—5日投資者的行為開始改變，對限售股解禁的反應越來越明顯。從解禁后的第一列相關系數(shù)看， 1/5日和1/10日相差不大，1/2日和1/5日相差0.1，1/10日和1/20日有一個明顯差別0.14，而且解禁后前后時間跨度臨近的相關系數(shù)只有10/20日最小，為0.865，從這可以推測，解禁后，解禁事件對投資者的影響在2—5日內(nèi)有一個顯著變化，在5—10日仍然有影響，而在10日以后解禁事件的影響趨弱。
　　行為金融學理論指出，由于人們的注意力和處理信息的能力是有限的，他們不可能接收、注意和分析所有信息，而只對那些突出的、引人注意的信息給予較多關注。即使限售股解禁時間在股改完成時就早已確定，由于投資者的“注意力有限”、“處理能力有限”和“認知吝嗇”，會導致投資者在信息認知處理過程中出現(xiàn)各種偏差，即使面對確定性信息，投資者的決策也是相機抉擇的，隨時間不同而在決策時賦予這些信息不同權重，表現(xiàn)的是有限理性行為。我們推測，人們對確定性信息做出反應的時間（如上面的過度反應）與信息的普及速度、強度和頻率有關，如果確定性信息更早得到廣泛普及，那么人們對信息做出反應的時間點很可能也提前，反應程度可能也不同。
　?。ㄈ┙饨昂罂傮w成交量
　　表5列示了解禁前后總體成變量，前4列數(shù)據(jù)是絕對值，后2列數(shù)據(jù)是為了消除滬深300指數(shù)（大盤）的影響得到的相對值?？梢钥吹剑瑹o論絕對值或相對值，解禁前，在發(fā)生解禁事件前5—10日相對于前10—20日成交量有一個顯著增加，然后在解禁前2日又有一個成交量的大幅增長；解禁后，解禁當天成交量顯著放大，其后逐步下降，但在解禁后5日里成交量都維持較大狀態(tài)，5日以后成交量明顯下降。這說明，解禁事件對投資者的影響在解禁前10日到解禁后5日比較明顯，尤其是解禁前2日到解禁后5日更為明顯。
　　總體來看，解禁后成交量明顯大于解禁前，說明限售股解禁后確有一部分到市場上流通兌現(xiàn)了。而表2的解禁后樣本收益率均值顯示解禁后收益率表現(xiàn)平穩(wěn)，沒有明顯下跌，那么一方面可能是投資者原來的過度反應得到了修正，重新買回股票；另一方面，成交量顯著增加，資金從哪里來？很明顯必須要有新增資金才能保證在收益率較平穩(wěn)的情況下，承接新入市流通的限售股。對于這一疑問，我們認為，在限售股解禁前后，可以假設市場上資金總量不變，面臨限售股解禁的股票，投資者因為恐懼產(chǎn)生過度反應而拋出股票或持幣觀望，造成股票解禁前股價下跌，收益率下降；與此對應，因為解禁前投資者的過度反應，使得解禁后的股價跌到有足夠吸引力，并且解禁事件已經(jīng)發(fā)生，消除了人們對于限售股解禁的不確定性恐懼心理，轉(zhuǎn)而吸引投資者購買這類解禁事件已經(jīng)發(fā)生的股票，使解禁后的股票價格并未發(fā)生大幅下跌。這樣資金從臨近解禁的股票流出，流向已解禁的股票，承接了解禁流通的新增股份。因為幾乎每天都會有解禁事件發(fā)生，這種行為不斷重復，形成投資者的正反饋交易行為，導致市場估值不斷下降，從而使得反映市場總體運行情況的大盤指數(shù)不斷下跌，直至過度反應達到最大為止。而從總體來看，把時間拉長，以年為單位，2008年是限售股大規(guī)模解禁的第一年，限售股解禁洪流使得微觀上的過度反應匯集到一起表現(xiàn)在宏觀上，就是2008年一年的大盤指數(shù)不斷下跌，一直跌到投資者的過度反應達到最大，股價估值有了足夠的吸引力，然后投資者的過度反應行為總體上開始修正，場外持幣觀望的投資者也開始陸續(xù)進場，從而引發(fā)了2009年的股市大幅上漲。這種過度反應行為對市場走勢的影響，使我們想起美國奧本海默基金創(chuàng)始人之一、著名投資家慈善家利昂·利維(Leon Levy)在《華爾街精神》一書中的話：“不斷下跌的股票價格最終會讓人們感到驚慌，從而賣出股票，但是正是人們不斷驚慌賣出股票的行為緩解了引起驚慌的因素，他們又會成為潛在的買者。出售行為減輕了焦慮，恢復了鎮(zhèn)定，同時也讓他們擁有了購買需要的現(xiàn)金”。
　　
　?。ㄋ模┙饨昂蠓衷鲁山涣开?br/>　　我們分別從解禁前和解禁后兩個角度考察月度數(shù)據(jù)變化。為了剔除市場總體的影響，我們先計算每個月的解禁股票成交量日均值與滬深300指數(shù)成交量日均值的比例，然后計算相關系數(shù)如表6所示。
　　從表6解禁前的分月成交量相關系數(shù)矩陣可以看到，以10日為分界線，1/2日、2/5日、5/10日的相關系數(shù)都在0.85以上，20/30日的相關系數(shù)也有0.89，而10/20日的相關系數(shù)只有0.68，表中最低的相關系數(shù)也有0.63，是10/30日的，其余都在0.70以上。這可以說，解禁前，解禁事件對投資者的影響是高度一致的，解禁事件對投資者的影響在解禁前大約10日開始出現(xiàn)。
　　從解禁后的分月成交量相關系數(shù)矩陣可以看到，相關系數(shù)最低為0.525，2/5日之間的相關系數(shù)只有0.74，其余的兩個相鄰時間段的相關系數(shù)都在0.87以上。這可以說，解禁后2—5日，解禁股對投資者的影響開始明顯減弱，解禁5日以后解禁股對投資者的影響逐漸減弱。這與成交量總體數(shù)據(jù)顯示的結(jié)論是一致的。
　　前面從解禁前后非正常收益率的分析中得出的結(jié)論是：在解禁前10—5日投資者的行為發(fā)生改變，解禁后，解禁事件對投資者的影響在2—5日內(nèi)有一個顯著變化，在5—10日仍然有影響，而在10日以后解禁事件的影響就減弱了。分析解禁前后總體成交量，得出的結(jié)論是：解禁事件對投資者的影響在解禁前10日到解禁后5日比較明顯。綜合起來，一般地說，可以得出這樣的結(jié)論：解禁事件使投資者產(chǎn)生過度反應，解禁事件對投資者的影響在解禁前10日至解禁后5日左右比較明顯，越接近解禁日，事件的影響也越明顯。
　　（五）限售股解禁對市場走勢的影響
　　我們在研究限售股解禁事件的過程中，發(fā)現(xiàn)了一個引人深思的現(xiàn)象，從2007年年末以來滬深300指數(shù)月收益率與限售股月解禁比例存在高度相關性，如圖1所示。（1）圖1顯示的滬深300月收益率比限售股月解禁比例滯后兩期（2個月）。比如，2007年12月的滬深300月收益率對應的是2007年10月份的限售股月解禁比例。（2）圖1的限售股月解禁比例序列里面的2008年1月—2009年3月的數(shù)據(jù)是在樣本期間，所以采用的是篩選后的樣本數(shù)據(jù)，其余月份的數(shù)據(jù)除了刪除中國銀行在2009年7月份和工商銀行、中國石化在2009年10月份的限售股解禁數(shù)據(jù)外，未做篩選，采用全部解禁事件。（3）限售股月解禁比例=∑（該月各解禁公司新解禁股份）/∑（該月各解禁公司的原有上市流通股份+新解禁股份）。
　　
　　圖1 滬深300月收益率與限售股月解禁比例關系
　　
　　需要強調(diào)的是，從限售股月解禁比例計算方法可以看到，如果不考慮IPO和再融資形成的新增限售股的話，那么每個月的限售股月解禁比例數(shù)據(jù)從2007年年初股改基本完成后就已經(jīng)是確定的，它對于滬深300指數(shù)月收益率是純粹的外生變量。從圖1可以看到，從2007年11月開始，滬深300指數(shù)經(jīng)計算，滬深300指數(shù)與上證指數(shù)和深證成指自2005年5月—2009年12月的月收益率相關性分別是0.96和0.97。的走勢就與限售股月解禁比例高度相關。經(jīng)計算，2007年12月—2009年11月，滬深300指數(shù)滯后兩期的月收益率與限售股月解禁比例的相關系數(shù)為0.75。這個2007年年末的時間點是與樣本選擇的時間起始點相吻合的，正是從這時起，“大小非”開始正式進入大規(guī)模解禁時期。我們排除中國銀行和工商銀行等的限售股解禁數(shù)據(jù)，是因為匯金公司在股份解禁之前很早就發(fā)布增持公告，消除了投資者對這幾個大盤股解禁流通的心理壓力，這也給我們帶來有益的啟示。
　　從圖1可見一個例外的月份是2008年10月。當時正值金融危機暴發(fā)，由美國向全世界擴散時，以石油、有色金屬為代表的大宗商品全面暴跌，全球各國股市暴跌，經(jīng)濟動蕩，給我們國內(nèi)也帶來了相當大的實體經(jīng)濟與心理層面的雙重影響，股市也因此受到了嚴重沖擊。可以說，在2008年10月份，強力的外部沖擊對股市產(chǎn)生了一次較大影響。如果除去2008年10月的數(shù)據(jù)，2007年12月—2009年11月，滬深300指數(shù)滯后兩期的月收益率與限售股月解禁比例的相關系數(shù)為0.85。2009年12月以后兩者開始出現(xiàn)差異，這是多方面因素合力的結(jié)果。
　　我們先做了一個簡單的回歸模型，被解釋變量為滬深300指數(shù)月收益率Rhs300，解釋變量為限售股月解禁比例Ratio，樣本采用2007年11月—2009年8月，去掉異常值2008可以看到R2較高，系數(shù)很顯著，殘差檢驗也沒有異方差或自相關，模型的估計結(jié)果比較好。
　　前人研究結(jié)果告訴我們，資本市場中存在著杠桿效應，即股票價格波動存在非對稱性，市場下跌時波動性要比市場上升時更大?；诖?，我們對模型進行改進，增加一個虛擬變量D，當滬深300指數(shù)月收益率Rhs300<0時，D=1；否則D=0，數(shù)據(jù)范圍采用2007年11月—2009年8月，共22個數(shù)據(jù)。殘差序列的LM檢驗表明存在序列相關，因此加入MA(1)項，去掉了序列相關。估計結(jié)果如式（3）所示：
　　Rhs300=-23.322 + 0.995Ratio(-2)－0.693×D×Ratio(-2)+εt－0.917×εt-1 (3）
　　 s.e.=（4.006）（0.11）（0.128）（0.103）
　　 t=（-5.822）（9.034）（-5.417）（-8.894）
　　 R2=0.847 調(diào)整R2=0.821 F=33.15 D.W.=1.62
　　可以看出，重新估計的模型（2）改進了估計結(jié)果，而且含有虛擬變量項的系數(shù)為負，與理論相符，同時證實了我國的資本市場確實存在杠桿效應。限售股月解禁比例Ratio，在2008年1月—2009年3月的數(shù)據(jù)采用的是我們經(jīng)過篩選的數(shù)據(jù)。我們也做過回歸分析，全部采用原始未經(jīng)篩選的數(shù)據(jù)計算的Ratio，只去掉了中國銀行2009年7月的解禁數(shù)據(jù)，得到的模型結(jié)果與前面類似，不含虛擬變量的模型R2是0.55，含虛擬變量的模型R2是0.76。用模型向前估計時，利用式（2）可以直接向前估計幾個月的滬深300月收益率，而利用式（3）必須先對虛擬變量賦值，才可以估計。為了驗證模型估計結(jié)果，我們首先根據(jù)式（2）向前估計幾個月的值，根據(jù)估計結(jié)果，對虛擬變量D賦值，再利用式（3）進行估計，得出了2009年9月—2009年11月的估計值。估計值分別是8.71%、11.56%和11.35%，實際值分別是5.98%、8.77%和6.82%，雖然估計值與實際值的正負號一致，但估計值分別比實際值高2.73%、2.79%和4.53%。其中11月的估計值偏差較大，我們分析中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布的每月非流通股減持數(shù)據(jù)后認為，與當月非流通股解禁后的實際減持量明顯過大有關。
　　盡管限售股解禁后每月實際減持數(shù)量不足當月成交量的1%，而且減持占比很少超過20%，分析中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布的每月限售股實際減持數(shù)據(jù)得出。但通過上述分析可以看到，其通過影響投資者的投資決策，而左右了市場的走勢。
　　
　　五、結(jié)論與政策含義
　　（一）基本結(jié)論
　　限售股減持事件會使投資者產(chǎn)生過度反應，一般在解禁前10日到解禁后5日表現(xiàn)比較明顯，而且越接近解禁日過度反應也越明顯；投資者心理變化會對市場產(chǎn)生重大影響，限售股解禁洪流使得微觀上的過度反應匯集起來表現(xiàn)在宏觀上，就使投資者形成正反饋交易行為，一直到投資者的過度反應達到最大，然后開始反向修正，過度反應行為造成了2008年的股市下跌和2009年的股市上漲。
　　
　　投資者對于信息的認知能力和處理能力是有限的，即使面對確定性信息，投資者的決策也是相機抉擇的，隨時間不同這些信息在決策時的權重也不同，表現(xiàn)的是有限理性行為。我們認為，人們對確定性信息做出反應的時間與信息傳播的速度和頻率有關，如果確定性信息更早得到廣泛普及，那么人們對信息做出反應的時間會縮短。值得注意的是，匯金對三大行的表態(tài)和增持行為似乎緩解了市場的焦慮情緒，如不刪除中國銀行、工商銀行和中國石化的解禁事件，圖1顯示的關系就會出現(xiàn)偏離。
　　從我們的研究中可以發(fā)現(xiàn)，投資者的過度反應行為對市場造成的沖擊遠勝于經(jīng)濟基本面對股市的影響，這種沖擊可能會得到自我修正，但這是建立在系統(tǒng)是穩(wěn)定的這一假設之下，這種沖擊也不排除使系統(tǒng)走向崩潰。資本市場只是金融市場的一個組成部分，更是整個經(jīng)濟生活中的一個局部區(qū)域，人們的心理變化形成的預期不僅僅會決定資本市場的趨勢，也會對其他方面形成巨大影響，這讓我們想起《市場的天生不穩(wěn)定性》里面的話：“在純市場力量能夠更加自由發(fā)揮作用的地方，價格運動會更加激烈，并且同經(jīng)濟基礎關系很小”。從而，我們認為，對市場施加適度的交易摩擦力，并且監(jiān)管者在適當時候進行干預是很有必要的。我們推測，人們對限售股解禁總體上的過度反應以及2008年10月的金融危機沖擊合力形成了2008年的底部，這一底部很可能是股改完成后、股市新一頁的起點。
　　（二）政策含義
　　關于資本市場的信息披露：人們的過度反應的強弱與信息披露是否充分有關，加強上市公司和各種政策的信息披露，加大信息披露強度和頻率，及時澄清傳言，有助于投資者理性地面對市場，并形成合理的交易行為。
　　關于對信息的解讀：一般投資者對于信息的解讀和處理能力是有限的，容易形成從眾心理，因此加強對信息正確解讀的引導，使人們對信息的后果形成合理的預期是十分重要的。
　　關于股市的交易制度：我們的實證結(jié)果說明投資者的行為從總體上也是有限理性的，投資者心理波動會對市場走勢產(chǎn)生顯著影響。因此，設置漲跌停幅度以及新股上市首日的熔斷機制是有必要的。同時，為避免股價波動過于頻繁，可以考慮劃分不同的投資者類別，實行有區(qū)別的T+N交易制度，如對于機構(gòu)投資者，N可以規(guī)定遠大于1，使機構(gòu)更關注投資標的本身的長期發(fā)展，減少因短期心理波動帶來的過度投機行為，而對于證券從業(yè)人員，目前法規(guī)是禁止買賣股票的，也可以考慮對這類投資者實行T+N，N可以設為3個月或其他長一些的時間。
　　參考文獻：
　　［1］ Fi