內(nèi)容提要　金融資產(chǎn)膨脹是現(xiàn)代社會的一個特征和趨勢，金融資產(chǎn)膨脹反映了實物投資機會的相對缺乏和現(xiàn)代社會財富增長的欲望超過消費。金融資產(chǎn)膨脹對經(jīng)濟增長的作用是雙向的，既會在一定程度上緩解經(jīng)濟的動態(tài)無效性，化解流動性過剩而致的通貨膨脹壓力，并可能通過信貸渠道促進經(jīng)濟增長。同時金融資產(chǎn)投資可能傾軋實體投資及技術(shù)創(chuàng)新，資產(chǎn)價格過快上升容易造成金融危機和經(jīng)濟衰退；政府債務(wù)類資產(chǎn)的增加也會使經(jīng)濟系統(tǒng)處于負債增長的依賴。金融資產(chǎn)過快的膨脹不具有可持續(xù)性，反而成為經(jīng)濟周期內(nèi)生化的一個決定因素。
　　關(guān)鍵詞　金融資產(chǎn)　膨脹　信用　負債增長
　　中圖分類號　F015，F(xiàn)830.59
　　文獻標識碼　A
　　文章編號　0447-662X(2010)02-0041-06
　　
　　資產(chǎn)的重要性在于它的產(chǎn)權(quán)屬性和價值儲藏功能。資產(chǎn)是財富的載體，隨著經(jīng)濟、社會的發(fā)展，金融資產(chǎn)在投資理財、日常生活及經(jīng)濟增長等微、宏觀領(lǐng)域都表現(xiàn)出越來越重要的作用。
　　
　　一、金融資產(chǎn)膨脹對產(chǎn)出的雙向作用
　　
　　在金融資產(chǎn)膨脹中，最常見的應(yīng)該是債務(wù)類資產(chǎn)量的增加和權(quán)益類資產(chǎn)價格的上升和衍生類資產(chǎn)品種的增加。債務(wù)類資產(chǎn)主要有公債、公司債等各類債券及貨幣(貨幣當局對公眾的負債)，債務(wù)類資產(chǎn)的價格通常較穩(wěn)定，但其量在不斷膨脹。權(quán)益類資產(chǎn)主要是股票與房地產(chǎn)及期貨、期權(quán)，權(quán)益類資產(chǎn)主要是價格波動較大，在成熟資產(chǎn)市場特定資產(chǎn)的數(shù)量變化不大。衍生類資產(chǎn)的價值以基礎(chǔ)資產(chǎn)價值為源，其基礎(chǔ)價格的確定較難，其價格有波動，主要表現(xiàn)為種類的擴張。
　　發(fā)行公債通常被認為是一種經(jīng)濟擴張行為。發(fā)行公債或債務(wù)證券化的另一面便是資產(chǎn)市場的供給增加。公債作為一種風險很小、預期現(xiàn)金流穩(wěn)定的債務(wù)資產(chǎn)，其價格變化幅度不大。更大的意義在于：第一，它為財富提供了一種安全載體；第二，規(guī)模龐大的公債市場為央行操控貨幣政策提供了標的。在最為常見的公開市場業(yè)務(wù)中，央行通過買進或賣出債券，從而擴大或收縮基礎(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)來擴大這種效應(yīng)。由此，寬松貨幣政策常常通過資產(chǎn)市場需求增加來創(chuàng)造貨幣，充分的公債或其他資產(chǎn)市場使公債等資產(chǎn)的流動性得以提高，并接近貨幣。使得貨幣需求函數(shù)及貨幣數(shù)量方程都得以內(nèi)生性變化。
　　費雪的貨幣數(shù)量方程
　　MV=PT　(1)
　　M為貨幣供應(yīng)量，T為經(jīng)濟系統(tǒng)的一定時間的交易量，在市場經(jīng)濟下忽略非貨幣交易部分，T被近似為實際產(chǎn)出量y，因此上式常寫為MV=Py，左邊為一段時間內(nèi)的貨幣供給，右邊為名義產(chǎn)出即經(jīng)濟系統(tǒng)對貨幣的需求。然而上式在金屬貨幣占主導或信用不發(fā)達的傳統(tǒng)社會能準確反映經(jīng)濟系統(tǒng)的貨幣供求特征。在信用貨幣特別是在貨幣內(nèi)生化創(chuàng)造條件下，應(yīng)擴展為
　　MV+CV=Py+PA　(2)
　　在上式中，c為信貸量，V為信貸流轉(zhuǎn)速率，P為資產(chǎn)價格，A為資產(chǎn)量。方程左邊為社會的負債，包括央行的負債——基礎(chǔ)貨幣、銀行系統(tǒng)的負債——存款及派生、企業(yè)或個體的負債——信貸，即負債創(chuàng)造貨幣或負債就是貨幣供給。右邊為社會的資產(chǎn)，構(gòu)成貨幣的需求或?qū)ε肌Ｔ谟疫叺馁Y產(chǎn)中也包括個體或企業(yè)的一部分資產(chǎn)——在銀行系統(tǒng)的存款以及銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)——貸款，如果從靜態(tài)或長期①的角度看這一部分與方程左邊銀行系統(tǒng)的存款和貸款可以抵消，抵消后變?yōu)?br/>　　MV=Py+PA　(3)
　　這里的資產(chǎn)應(yīng)該只包括股票等權(quán)益類資產(chǎn)，M為基礎(chǔ)貨幣。這種抵消反映了從長期或靜態(tài)看的貨幣中性。從動態(tài)或短期的角度，銀行信貸必然要介入實體投資和產(chǎn)出甚至權(quán)益類資產(chǎn)市場的需求，因此不能抵消，貨幣或信貸是非中性的。
　　
　　(1)式到(2)式的擴展將原來央行與實體的賬戶對等，轉(zhuǎn)化為銀行系統(tǒng)(包括央行)對社會的會計恒等或價值記帳恒等。顯然(1)式中的M為基礎(chǔ)貨幣，(2)式中的M為廣義貨幣，對應(yīng)為基礎(chǔ)貨幣加銀行系統(tǒng)的存款派生貨幣。(2)式為和的等式，四項不再單獨相等，而是出現(xiàn)了相互交融。無論是貨幣非中性的(2)式還是長期或靜態(tài)貨幣中性的(3)式，若方程左邊增加的幅度，為PA的增加抵消，則物價水平P可以保持不變甚至略有下降。這正是國際貨幣基金組織在其《世界經(jīng)濟展望》(2002)報告中指出從1980年代開始多數(shù)工業(yè)化國家所出現(xiàn)的資產(chǎn)價格上升與物價水平保持穩(wěn)定并存的局面的解釋。鮑里奧等(Borio et al.，1994，p.29)指出當時的經(jīng)濟環(huán)境造成了“信貸和資產(chǎn)價格自我加強、螺旋上升的理想背景，信貸擴張將帶來資產(chǎn)價格的上漲，而資產(chǎn)價格上漲又反過來會導致信貸約束的進一步放松”。同樣，若金融資產(chǎn)膨脹，貨幣及信貸進出資產(chǎn)市場頻率會加劇，相應(yīng)的貨幣、信貸流轉(zhuǎn)速度會增加，進入資產(chǎn)市場的信貸量也會增加。一般的，資產(chǎn)膨脹會由“財富效應(yīng)”促使消費增加，由“托賓q效應(yīng)”使投資有增加的可能，這樣總需求就有增加趨勢。若需求增加使實物投資盈利機會或期望增加，這樣會使投資增加，從而產(chǎn)出水平增加。同時，資產(chǎn)膨脹也會使抵押信貸變得更容易并且擴張，這樣促使投資與消費增加。
　　TiMe(1985)認為當無泡沫的均衡是動態(tài)無效時，無特征的泡沫均衡(asymptotically bubbly e－quilibrium)可以使經(jīng)濟達到有效狀態(tài)。但是泡沫創(chuàng)造不但有成本，還需泡沫基礎(chǔ)價值的非耗竭性。因為如果兩種資產(chǎn)是完全可替代的，則供給有限的資產(chǎn)價格會高出其它資產(chǎn)而被收藏，這樣又會達到一種非有效均衡。而且若資產(chǎn)膨脹太快或者資產(chǎn)價格偏離基礎(chǔ)價值太遠，一旦超過一個社會或市場的信心值，也會出現(xiàn)價格反轉(zhuǎn)，因為金融資產(chǎn)不能直接消費帶來效用，它的價值在于其預期現(xiàn)金流或收益。因此若平均預期收益下跌，則在“自我實現(xiàn)”(self－fulfdling)機制下會出現(xiàn)金融資產(chǎn)的嚴重縮水。就像歷次金融危機所展示的那樣。若PaA下跌，則通過伯南克和戈特勒(Bernanke and Gerfler，1995)所強調(diào)的那樣會通過信貸渠道或資產(chǎn)負債表效應(yīng)致使實體經(jīng)濟投資和消費出現(xiàn)快速收縮，則由金融危機會升級為經(jīng)濟危機或蕭條。
　　
　　二、金融資產(chǎn)的流動性促進了金融資產(chǎn)膨脹和產(chǎn)業(yè)格局的變化
　　
　　經(jīng)濟增長不僅體現(xiàn)為產(chǎn)出或GDP的增長，還體現(xiàn)為國民財富的增長。財富的載體除了流動性最強的貨幣外，還有許多自然界既有的和人類創(chuàng)造出來的資產(chǎn)，如貴金屬、珠寶、玉石、石油、礦藏、建筑、古董、字畫、及房地產(chǎn)、股票、還有債券及各種金融衍生資產(chǎn)。這些資產(chǎn)被逐漸開發(fā)出來成為財富的載體，并實現(xiàn)財富的保值增值。從樸素的立場講，社會財富的最佳保障或增長途徑在于投資農(nóng)業(yè)或?qū)崢I(yè)部門，但人們在滿足基本物質(zhì)消費后，開始追求社會地位或“尊嚴地死去”，也包括給子孫留下一筆遺產(chǎn)作為后代的財富起點。因此，現(xiàn)代社會人們更關(guān)注自己財富的增長和社會地位的提升，財富的投資去向或載體在于它的收益性和流動性，而流動性為實現(xiàn)更大的收益性和預防動機提供了可能。金融資產(chǎn)的流動性大于實業(yè)投資，能實現(xiàn)短期收益。特別是后工業(yè)化社會及發(fā)達國家消費增長放緩，實業(yè)投資邊際收益遞減并小于不斷創(chuàng)造出的金融資產(chǎn)投資收益，使得過多的財富無合意的實業(yè)投資渠道，投資金融資產(chǎn)，從而出現(xiàn)流動性過剩；④金融資產(chǎn)的收益風險大，也加大了許多投機者的預期空間，加上杠桿效應(yīng)又放大了道德風險，促使信用非理性地倍數(shù)擴張，金融資產(chǎn)成為許多信貸資金增值的選擇途徑。圖一為我國貨幣當局總資產(chǎn)(月末數(shù))的變化趨勢，可以反映出近幾年我國金融資產(chǎn)的膨脹速度。資產(chǎn)年均增速24.5％，是同期名義GDP增速的1.7倍。
　　凱恩斯1930年在《貨幣論》中敏銳地意識到貨幣(財富)存在著“產(chǎn)業(yè)”與“金融”兩種不同的循環(huán)，但并沒有明確指出隨著財富的增加，金融循環(huán)要傾軋產(chǎn)業(yè)循環(huán)。特別是發(fā)達國家主導國際金融規(guī)則和金融資產(chǎn)的設(shè)計，精心設(shè)計的復雜性和刻意創(chuàng)造的神秘性使得金融資產(chǎn)投資利潤極其豐厚，于是許多實體產(chǎn)業(yè)開始向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。這樣轉(zhuǎn)入國實現(xiàn)了產(chǎn)出增長和充分工業(yè)化，轉(zhuǎn)出國出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)“空洞化”和財富的“金融資產(chǎn)化”。轉(zhuǎn)入國依賴轉(zhuǎn)出國的進口拉動以實現(xiàn)產(chǎn)出增長；轉(zhuǎn)出國依賴轉(zhuǎn)入國的低價產(chǎn)品出口以享受物質(zhì)福利。這種互相依賴的模式中，轉(zhuǎn)入國(如中國)需要吸引外資或增加儲蓄以實現(xiàn)高投資；轉(zhuǎn)出國(如美國)需要借貸或發(fā)行貨幣以實現(xiàn)高消費。如果轉(zhuǎn)出國的某種資產(chǎn)泡沫破裂，波及整個金融系統(tǒng)及信用鏈條，則發(fā)生信用收縮及經(jīng)濟衰退；轉(zhuǎn)入國則會因出口銳減而使增長放慢，失業(yè)增加。若轉(zhuǎn)入國的金融機構(gòu)持有的泡沫資產(chǎn)較少，則信貸危機程度較輕。但轉(zhuǎn)出國信用緊縮使外資回逃，使參與炒作的轉(zhuǎn)入國金融資產(chǎn)貶值，致使轉(zhuǎn)入國信用收縮，危機和衰退加重。當前金融危機正是這種情形。
　　
　　三、金融資產(chǎn)膨脹的反穩(wěn)定風險
　　
　　金融資產(chǎn)的供給增加容易，減少難。這決定了金融資產(chǎn)容易產(chǎn)生泡沫并破裂。尤其是國際間資本流動限制放松，以賺取價差為目的的國際游資難保不會撤資，只要預期價格上漲的追加投資量小于預期價格下跌的撤出量，價格會開始下跌，加上“羊群效應(yīng)”(herding)和傳染效應(yīng)(conta-gion)，造成資產(chǎn)泡沫破裂現(xiàn)象，加大了經(jīng)濟波動的風險。隨著金融資產(chǎn)價格的上升，許多人或機構(gòu)購買資產(chǎn)的目的是為了保值增值，或純粹是為了賣以賺取價差，價格走高(低)容易形成正(負)向預期，促使更多的流動性流入(出)，即一種自我實現(xiàn)機制。由于大量信貸資金投入資產(chǎn)市場，一旦價格偏離其“基礎(chǔ)價格”太多，則容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，泡沫破裂，銀行系統(tǒng)信貸資產(chǎn)減計，通過資產(chǎn)負債表效應(yīng)進行信用收縮。若銀行資不抵債或遭到恐慌性擠提，則銀行破產(chǎn)，信用體系一定程度地受到破壞。在信用經(jīng)濟條件下，許多消費、投資都是以信貸資金作墊付，即使企業(yè)自有流動資金也是作為銀行存款而存在。銀行體系的破壞必然使資金鏈條斷裂，企業(yè)減產(chǎn)或倒閉，失業(yè)率增加，經(jīng)濟步入衰退或蕭條。
　　眾多學者從不同側(cè)面給出了“泡沫論”的成因：托賓(Tobin，1965)從實體經(jīng)濟與金融“爭資”的角度；明斯基(Minsky，1986)從預期的不穩(wěn)定性出發(fā)，并提出了金融脆弱性假說；席勒(Shil－ler，2003)從非理性行為的角度來解釋資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟的背離現(xiàn)象。阿倫與蓋爾(Allen&Gale，2000；2003)將資產(chǎn)價格泡沫定義為：“借款購買資產(chǎn)，因為風險轉(zhuǎn)移而導致的價格超過基礎(chǔ)價格部分。”并通過模型說明：由于信息不對稱，風險轉(zhuǎn)嫁使借款投資者對資產(chǎn)過度投資，誘發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，而且泡沫的規(guī)模與資產(chǎn)的風險程度正相關(guān)。費雪(Fisher，1933)認為大蕭條的本質(zhì)特征在于“過度負債(over－indebt－ness)”，即銀行信用卷入資產(chǎn)價格膨脹中，一旦泡沫破裂，信用收縮引起物價下跌和經(jīng)濟活動水平下降，導致“通貨緊縮(Deflation)”。
　　筆者認為以上說法各具一定合理性，從不同角度和方面說明了資產(chǎn)價格泡沫的形成機理。造成資產(chǎn)價格泡沫的最主要原因之一是，隨著人們財富的增加，過多的財富必然要尋找載體，在各種資產(chǎn)載體中，金融資產(chǎn)的流動性最好，因而成為財富最易進出的市場，這就為投機創(chuàng)造了良好條件。原因之二在于資產(chǎn)市場收益和風險及信息的不匹配。阿倫與蓋爾模型深刻說明了在信貸供給者和資產(chǎn)投資者信息不對稱的情況下，資產(chǎn)投資者有轉(zhuǎn)嫁風險的“道德風險”因素，大量信用資金的進入會推動資產(chǎn)價格上漲，樂觀預期更誘使信貸進一步投入，這種“投機欣快癥”(Speculative Euphoria)造成一個“自我實現(xiàn)”的泡沫。原因之三在于金融業(yè)規(guī)則和金融市場的制度設(shè)計，如金融自由化及創(chuàng)新使得監(jiān)管缺位，許多信用及流動性流入金融資產(chǎn)市場；杠桿效應(yīng)加大了收益和風險的不匹配；金融業(yè)的收益與業(yè)務(wù)量的正相關(guān)；國際資本流動放松等等制度因素。阿倫與蓋爾模型及費雪的“債務(wù)一收縮”理論都強調(diào)了信用在資產(chǎn)價格膨脹中的作用，更好地刻畫了現(xiàn)實中危機的特征事實，即在很大程度上危機通過信用收縮影響實體經(jīng)濟。信用的雙向作用在30年代大蕭條和此次金融危機得到充分說明，不同的是大蕭條時由于銀根緊縮又導致了物價嚴重下跌，失業(yè)率升高(美國失業(yè)率在1930－1939年平均為18.2％，高峰時約為四分之一)；此次危機各國普遍實行了雙松的擴張政策，沒有形成嚴重的通貨緊縮，但由于金融資產(chǎn)的證券化和流通滲透，金融的系統(tǒng)性風險更深、更大、也更復雜。
　　
　　四、債務(wù)資產(chǎn)膨脹與負債增長模式
　　
　　金融資產(chǎn)膨脹不僅表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的上升，還表現(xiàn)為資產(chǎn)數(shù)量和種類的增加。如在次貸危機中，次級抵押貸款被證券化為次級抵押債券，基于次級抵押債券、MBS(Mortgage Backed Seeuri－ties)、ABS(Asset Backed Securities)等債務(wù)工具組成的資產(chǎn)池又衍生出擔保債務(wù)憑證CDO(Col－lateralized Debt Obligation)，CDO又衍生出信用違約掉期CDS(Credit Default Swaps)。CDS的資產(chǎn)或負債規(guī)模已是次級抵押貸款的幾十倍，一旦房價下跌，次按違約，風險和損失被放大了。如此高的負債極易導致費雪的“債務(wù)一收縮”機制。金融資產(chǎn)被“虛擬化”為“問題資產(chǎn)”(troubled as－sets)和“有毒資產(chǎn)”(toxic assets)。
　　現(xiàn)代許多國家都靠發(fā)行公債和私債(消費信貸)來拉動有效需求，促進經(jīng)濟增長。政府債務(wù)規(guī)模及對經(jīng)濟的影響涉及代際配置與均衡，是一個繁復的命題，也是經(jīng)常存有歧意的題目。保守者趨向認為，債務(wù)赤字容易引起低儲蓄、低投資和貿(mào)易赤字，這又引起較少的穩(wěn)定狀態(tài)資本存量和更多的外債；也有經(jīng)濟學家認為，債務(wù)赤字僅僅代表未來稅收與預期稅收的替代，理性消費者會以現(xiàn)在的儲蓄來彌補后代未來的稅收。盡管存有爭議，許多政府的債務(wù)規(guī)模在過去的幾十年內(nèi)都有一定程度的增長。美國靠美元的世界主導貨幣地位更是將這一模式發(fā)揮到了極致。從會計恒等式角度看，有負債產(chǎn)生就有資產(chǎn)出現(xiàn)，資產(chǎn)是負債的對偶。公債是政府或民眾整體的債務(wù)，是投資者的資產(chǎn)；私債是債務(wù)人的負債，是債權(quán)人的資產(chǎn)；華爾街將這種資產(chǎn)證券化，便于在資本市場上出售流通，則債權(quán)債務(wù)關(guān)系鏈條拉長，并創(chuàng)造了更多的金融資產(chǎn)。這種資產(chǎn)本身是一種信用創(chuàng)造和擴張過程，也是一個風險擴散過程?？恐@些金融資產(chǎn)投資，許多人或國家感到了富裕和一種抵抗風險的能力。公債的普遍增長似乎說明是在以集體負債來對偶個體或機構(gòu)的資產(chǎn)，即一種集體的非理性來置換個體的理性。或者說是以產(chǎn)權(quán)(property)不明確的負債來對等產(chǎn)權(quán)明確的資產(chǎn)。
　　當今，以美元計價的公債不斷增長(靠新債還舊債和利息)，最為擔心的是這種資產(chǎn)突然不能增長或受到懷疑及拋售，如果那樣就是一個最大的泡沫破裂過程。以美元標的的債權(quán)資產(chǎn)會隨著美國加發(fā)貨幣或通脹而縮水。這就構(gòu)成一個博弈：美國加發(fā)貨幣可以減輕債務(wù)人(主要是政府)的債務(wù)負擔，但又使公債等資產(chǎn)貶值，若引起減持，容易誘發(fā)公債資產(chǎn)泡沫破裂，形成更大的危機和衰退，持有者也會遭受損失。持有者在減持或不減持間多選擇不減持，不僅是因為沒有更好的替代資產(chǎn)，還因為減持會遭受損失，因此大多相信美國政府，不撤出信用；而美國政府在加發(fā)或不加發(fā)美元間多選擇加發(fā)以應(yīng)付其“雙赤字”壓力。可以說，在一定程度上美元綁定了世界剩余財富。
　　
　　五、結(jié)語
　　
　　隨著金融市場的發(fā)展和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，金融資產(chǎn)的流動性在增加，風險在分散，不斷增加的社會剩余財富更傾向于追逐金融資產(chǎn)，加上樂觀預期、收益與風險的不對稱、短期的非理性行為，以及金融市場的規(guī)制放松，這些都會使信用加速擴張并卷入金融資產(chǎn)的膨脹過程。然而實際產(chǎn)出增長受技術(shù)與資源及需求的約束，增長并沒有金融資產(chǎn)增長那么快，信用和財富的非理性擴張是難以持續(xù)的。一旦反轉(zhuǎn)，便會通過信用緊縮或流動性不足造成危機甚至衰退。
　　財富是能滿足需求的一種保障，人們的需求不僅僅限于實物消費，更多的是對未來需求的一種保障感。感覺的不確定性和社會地位相對性、競爭性決定了財富載體——資產(chǎn)的膨脹欲望超過了消費和實體財富的增長。金融資產(chǎn)的快速增長滿足了財富增長欲望，現(xiàn)代信用又推動了膨脹過程，社會總需求相對供給能力的不足與滯后使實物投資盈利機會缺乏，需求約束成為經(jīng)濟增長最主要的約束。金融資產(chǎn)膨脹雖然會在一定程度上促進經(jīng)濟增長，并緩解經(jīng)濟的動態(tài)低效率(Dynamic Inefficiency)(Bencivenga，1999)，但過快的金融資產(chǎn)膨脹不僅傾軋實體投資，尤其是高風險高技術(shù)的創(chuàng)新投資，而且由于預期的不確定性造成快速膨脹的不可持續(xù)性。資產(chǎn)泡沫的破裂對實體經(jīng)濟或整體經(jīng)濟會造成危害。減小這一“循環(huán)中成長”模式的破壞力的可行出路在于加強制度改進以利金融業(yè)的監(jiān)督和管制；建立資產(chǎn)市場的指數(shù)體系及預警機制；同時改善民生、提高社會福利保障以分流社會財富并促進人們即期消費；推動科技教育以促進人力資產(chǎn)投