□/張洋

我國(guó)資本市場(chǎng)試行做市商制度的探索

□/張洋

如果說(shuō)經(jīng)銷商是商品市場(chǎng)的溝通媒介，解決了生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間在商品買賣價(jià)差上的問(wèn)題，那么商品市場(chǎng)中這種借助經(jīng)銷商的媒介作用來(lái)實(shí)現(xiàn)商品流通的交易制度在資本市場(chǎng)中就是做市商制度。

做市商制度，又稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，具有“做市、托市、監(jiān)市”的功能，并以其增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性、維持價(jià)格的穩(wěn)定性和提高交易的即時(shí)性等制度優(yōu)勢(shì)，成為各國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行交易制度創(chuàng)新的重要選擇。但長(zhǎng)期以來(lái)，由于我國(guó)對(duì)做市商制度的認(rèn)識(shí)不足，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)OTC市場(chǎng)的發(fā)展大大滯后于交易所市場(chǎng)的發(fā)展。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，建立做市商制度的呼聲越來(lái)越迫切。

一、國(guó)外做市商制度的基本情況

從本源上來(lái)講，金融市場(chǎng)主要有兩種最基本的交易模式：做市商模式(Dealership Mode)和以集中競(jìng)價(jià)為特征的拍賣模式(Auction Mode)。現(xiàn)在世界各國(guó)各個(gè)層次的金融市場(chǎng)，像股票市場(chǎng)、貨幣(票據(jù))市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、銀行市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等，所實(shí)行的都是這兩種交易制度之一或是這兩種基本運(yùn)行模式相結(jié)合的混合交易制度。

一般來(lái)說(shuō)，以柜臺(tái)交易（OTC）為特征的無(wú)形市場(chǎng)通常屬于做市商市場(chǎng)，而以交易所集中競(jìng)價(jià)交易為主的有形市場(chǎng)則屬于拍賣型市場(chǎng)。金融市場(chǎng)及金融衍生品市場(chǎng)通過(guò)做市商制度大大提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。目前世界上規(guī)模較大的交易所幾乎都是拍賣型市場(chǎng)，如紐約股票交易所、東京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等，我國(guó)深、滬證券交易所也是拍賣性市場(chǎng)。而美國(guó)的NASDAQ股票市場(chǎng)和倫敦股票交易所市場(chǎng)則屬于做市商制度市場(chǎng)，在發(fā)達(dá)國(guó)家占有重要地位的OTC市場(chǎng)也是標(biāo)準(zhǔn)的做市商市場(chǎng)。另外，世界上大部分債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)（包括銀行市場(chǎng)）和外匯市場(chǎng)都是以做市商制度作為基本交易制度的市場(chǎng)。

兩種交易制度的區(qū)別

二、我國(guó)做市商制度的發(fā)展?fàn)顩r

目前，我國(guó)做市商制度已由討論進(jìn)入到實(shí)施階段。2003年，鄭州商品交易所公布《期權(quán)做市商管理辦法》（征求意見(jiàn)稿），向社會(huì)各界公開(kāi)征求意見(jiàn)，這是中國(guó)期貨市場(chǎng)即將施行做市商制度的一個(gè)重要信號(hào)。同年，財(cái)政部對(duì)記賬式國(guó)債承銷團(tuán)成員劃分為甲、乙兩個(gè)類別的做法，也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是在篩選未來(lái)的做市商。2004年，深圳證券交易所推出上市開(kāi)放式基金（LOF）主交易商制度，旨在提高LOF基金的流動(dòng)性，市場(chǎng)反響積極，可望為我國(guó)資本市場(chǎng)引入做市商制度積累有益經(jīng)驗(yàn)。2006年，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《銀行間外匯市場(chǎng)做市商指引（暫行）》,決定在銀行間外匯市場(chǎng)引入做市商制度。2007年，中國(guó)人民銀行將銀行間債券市場(chǎng)中的“雙邊報(bào)價(jià)商”統(tǒng)一改稱為“做市商”，表明做市商制度正式在債券市場(chǎng)登陸。在股票市場(chǎng)，有專家建議深滬交易所應(yīng)采取以競(jìng)價(jià)交易制度為主，做市商制度為輔的混合交易制度。甚至有專家針對(duì)正在籌建中的三板市場(chǎng)建議，“應(yīng)該效仿NASDAQ，全面采取做市商制度?！笔聦?shí)表明我國(guó)正在逐步放松金融管制，推動(dòng)做市商制度在我國(guó)的發(fā)展。

三、引入做市商制度可能面臨的問(wèn)題

要建立一個(gè)規(guī)范的做市商制度，如果在市場(chǎng)機(jī)制上達(dá)不到一定的要求，即使勉強(qiáng)建立起做市商制度也一定是變形的，存在這樣那樣的問(wèn)題。我國(guó)現(xiàn)在推行做市商制度可能面臨以下幾個(gè)問(wèn)題：

（一）做市商制度主要是在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行的，但我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)還很弱小，如果大力扶持的話，恐怕會(huì)打破市場(chǎng)的現(xiàn)有供求均衡，造成資金分流，不利于我國(guó)多層次市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）我國(guó)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的意識(shí)還不夠深化，可能出現(xiàn)地方保護(hù)主義，造成市場(chǎng)分割，不利于市場(chǎng)統(tǒng)一發(fā)展，而且市場(chǎng)也要有一個(gè)逐步認(rèn)識(shí)和接受的過(guò)程。

（三）監(jiān)管體系不夠健全，如果實(shí)施完全的做市商制度，面對(duì)眾多分散的做市商，證監(jiān)會(huì)可能顯得鞭長(zhǎng)莫及，那樣只能使做市商制度淪為“做莊”的代名詞，如何建立起一個(gè)規(guī)范、高效、全方位的監(jiān)管體系是我們必須要解決的問(wèn)題。

（四）要建立類似NASDAQ系統(tǒng)的報(bào)價(jià)、清算、監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)，必須在交易及清算等技術(shù)上達(dá)到很高的要求。我國(guó)的委托報(bào)價(jià)，電腦主機(jī)直接撮合成交方式是非常先進(jìn)的，但是登記、保管與結(jié)算系統(tǒng)不夠完善，沒(méi)有形成統(tǒng)一的登記結(jié)算中心。

（五）交易需要對(duì)手，而且只有當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)了實(shí)力相當(dāng)?shù)膶?duì)手，交易人員才有興趣，市場(chǎng)才有活力。到目前為止，我國(guó)的證券市場(chǎng)仍然是中小投資者為主的散戶市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)不夠活躍和穩(wěn)定。如何大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，使機(jī)構(gòu)投資者成為證券市場(chǎng)的交易主體，是做市商制度得以順利實(shí)施的重要保證。必須大力培育出一批具有專業(yè)能力和足夠?qū)嵙?lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的做市商隊(duì)伍，才能吸引機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)買賣。

（六）做市商保證其交易連續(xù)性的必要條件是擁有合法、有效的融資融券渠道，否則就不足以維持交易的連續(xù)性。為保證交易的連續(xù)性，做市商必須時(shí)刻擁有一大批籌碼及一定資金做后盾，以維護(hù)交易。我國(guó)證券市場(chǎng)雖然推出了融資融券業(yè)務(wù)，但還處于起步階段，僅有的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)也不夠活躍，品種少，無(wú)法滿足做市商的要求。

以上這些問(wèn)題，都是實(shí)踐做市商制度所必需解決的問(wèn)題，但對(duì)于目前尚不完全成熟的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，還不是短時(shí)間內(nèi)便能輕而易舉達(dá)到的事。

四、現(xiàn)階段我國(guó)試行做市商制度的構(gòu)想

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)發(fā)展做市商制度，不是一蹴而就的事，需要有一個(gè)發(fā)展過(guò)程，要因勢(shì)利導(dǎo)，使其水到渠成。我們可以在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，分步驟地試行，以便取得一定的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，使我國(guó)資本市場(chǎng)盡早與國(guó)際接軌。

（一）先在國(guó)債市場(chǎng)試點(diǎn)做市商制度。2007年，中國(guó)人民銀行推出國(guó)債市場(chǎng)做市商制度。首先，初步建立了完善的做市商制度框架。實(shí)價(jià)報(bào)價(jià)，價(jià)差限制，每日連續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，雙邊報(bào)價(jià)商享有承銷便利、融券便利、融資便利等權(quán)利。其次，形成了基本合理的價(jià)差幅度。雙邊報(bào)價(jià)商最大報(bào)價(jià)價(jià)差的限定，使得雙邊報(bào)價(jià)行為更加理性化和規(guī)范化，報(bào)價(jià)價(jià)差形成更加合理。經(jīng)驗(yàn)表明，雙邊報(bào)價(jià)商制度的推行，有效提高了銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易的活躍程度，促進(jìn)了我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，使之向利率市場(chǎng)化靠攏，為我國(guó)其他柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)展提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

（二）開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。2010年3月31日，我國(guó)深滬交易所融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)。融資融券的啟動(dòng)，讓中國(guó)A股市場(chǎng)告別單邊做多機(jī)制，是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的里程碑，將對(duì)我國(guó)做市商制度的推進(jìn)起到積極的推動(dòng)作用。

（三）開(kāi)展隔夜回購(gòu)業(yè)務(wù)。做市商制度能否順利開(kāi)展，做市商的資金來(lái)源至關(guān)重要?，F(xiàn)有的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)還不夠完善，不足以滿足做市商的要求。如果能增設(shè)隔夜回購(gòu)業(yè)務(wù)，將為做市商提供行之有效而且低成本的融資渠道，美國(guó)的做市商融資融券的主要途徑就是隔夜回購(gòu)，這對(duì)于活躍回購(gòu)市場(chǎng)，減少回購(gòu)市場(chǎng)的投機(jī)性也是大有好處的，我們不妨嘗試一下。

（四）建立機(jī)構(gòu)投資者的資信評(píng)估制度。要擁有一支高素質(zhì)的做市商隊(duì)伍，建立機(jī)構(gòu)投資者，像證券商、期貨商、金商等的資信評(píng)估制度是一個(gè)有效的方法。由資信評(píng)估機(jī)構(gòu)通過(guò)綜合考察影響機(jī)構(gòu)投資者的資信狀況的內(nèi)外部因素，對(duì)其履行經(jīng)濟(jì)承諾能力、可信任程度進(jìn)行綜合分析判斷，定期公布給社會(huì)大眾。這不僅有利于協(xié)助監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，有利于機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)自律，同時(shí)對(duì)于正確引導(dǎo)投資者，營(yíng)造一個(gè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境具有重要意義。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的資信評(píng)估要從基礎(chǔ)素質(zhì)、經(jīng)營(yíng)水平、財(cái)務(wù)質(zhì)量、盈利能力、信譽(yù)狀況、發(fā)展前景等方面綜合進(jìn)行考評(píng)，只有具有優(yōu)良等級(jí)的機(jī)構(gòu)投資者才有資格成為做市商。

隨著市場(chǎng)的發(fā)展，做市商制度的內(nèi)容和形式也在不斷的演變，其實(shí)施盡管有著許許多多的困難，但是作為現(xiàn)行交易制度的一種補(bǔ)充以及有益的探索，應(yīng)該積極地開(kāi)展。我國(guó)要發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，必須大力發(fā)展以做市商制度為主要運(yùn)行框架的OTC市場(chǎng)，否則，我們就無(wú)法從根本上解決國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是中小企業(yè)的直接融資問(wèn)題。同時(shí)，必須準(zhǔn)確把握國(guó)際市場(chǎng)做市商制度的發(fā)展趨勢(shì)，結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際情況，做出科學(xué)選擇，才能達(dá)到預(yù)期目的。

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