張 銳 本刊特約撰稿人

亨利·克拉維斯：華爾街“收購之王”

張 銳 本刊特約撰稿人

作為全球金融領域內(nèi)杠桿并購的實踐大師，亨利·克拉維斯直接導演和推動了史前罕見的私人股本并購交易；引領著全球歷史最悠久和規(guī)模最大的私人投資基金，克拉維斯創(chuàng)造和改寫了私募股權(quán)史上的盈利紀錄；面對著從金融危機中走出來的KKR，克拉維斯又果斷地開始了對傳統(tǒng)業(yè)務模式的顛覆和經(jīng)營方向的拓展；而伴隨著背負30余年之久“野蠻人”罵名從頭頂上的抹去，克拉維斯同時贏來了“并購王”的美稱。

亂世出英雄

1970年代初期華爾街股市的坍塌為克拉維斯開啟了書寫傳奇商業(yè)人生的大門。面對著那些被股災折磨得奄奄一息而又不得不出賣身家的上市公司，當時只有29歲的克拉維斯領著羅伯茨找到了科爾伯格，動員老師與他一起成立一個金融公司，專門收購那些瀕臨危機但資產(chǎn)仍然優(yōu)良的目標企業(yè)。幾天之后，一家名為KKR的公司誕生了。并最終擠進全球私募股權(quán)的強勢陣營，與黑石、凱雷和德洲太平洋集團一起登上世界“四大PE天王”的至尊寶座。

位于曼哈頓大廈第42層的 KKR公司總部對每一位來訪的記者都會留下非常深刻的記憶。作為公司的首席執(zhí)行官，克拉維斯每次都會帶著到訪者首先進入一個名為圖書館而又十分考究和典雅的房間。進入這個不到20平米的空間，人們在憑窗眺望綠樹成蔭的紐約中央公園的同時，更會被室內(nèi)正面墻上鑲嵌的一幅玻璃掛圖所吸引：掛圖的中間是一張發(fā)黃的存款憑證——1976年KKR成立時在化學銀行開立的一張1萬美元支票賬戶的憑證，周圍則密密麻麻地印著KKR參與交易的許多公司的徽標——西芙韋、金霸王、RJR納貝斯克……。而對于這些宛如發(fā)生在昨天的一個一個故事，克拉維斯都會向來訪者講述得眉飛色舞和神采飛揚。

出生于石油工程勘探和開發(fā)世家的克拉維斯曾不止一次地聽過父親講述與肯尼迪總統(tǒng)之父進行商業(yè)合作的家族輝煌史，不過，臨到報選大學專業(yè)時，克拉維斯還是違背了“子承父業(yè)”的愿望——

本文作者系廣東技術師范學院天河學院經(jīng)濟學教授、中國市場學會理事、本刊編委選擇了進入加利福尼亞大學金融學院學習，而令克拉維斯倍感興奮的是，在這里他遇見了自己的表弟喬治·羅伯茨。四年之后，克拉維斯帶著表弟一同進入了貝爾斯登公司。也就在這家華爾街著名的投資銀行，他們邂逅了羅姆·科爾伯格——一個在業(yè)務上對他們進行專門輔導的老師，而在以后長達8年時間的共事中，三人不僅建立起了非常深厚的私人友情，而且彼此對于借貸融資、發(fā)行垃圾債等金融技巧駕輕就熟。

1970年代初期華爾街股市的坍塌為克拉維斯開啟了書寫傳奇商業(yè)人生的大門。面對著那些被股災折磨得奄奄一息而又不得不出賣身家的上市公司，當時只有29歲的克拉維斯領著羅伯茨找到了科爾伯格，動員老師與他一起成立一個金融公司，專門收購那些瀕臨危機但資產(chǎn)仍然優(yōu)良的目標企業(yè)。幾天之后，一家名為KKR的公司在距離貝爾斯登公司不到 500米遠的地方開業(yè)，公司名稱源于師徒三人的姓氏——科爾博格（Jerome Kohlberg）、克拉維斯（Henry Kravis）和羅伯茨（Roberts）的首字母，而且各自擁有13%的股份。

盡管開業(yè)的最初幾年公司不見任何收益，但到了第6個年頭，KKR卻一舉完成了對3家企業(yè)的收購。然而，正在這時的科爾伯格突然感到頭痛難忍，而醫(yī)院檢查的結(jié)果是，他的腦部長了一個良性腫瘤，科爾伯格最終也不得不住進了醫(yī)院，并在兩年后正式從KKR退出。不過，老師的無奈告別并沒有動搖克拉維斯的原有決心。在接下來不到一年的時間中，KKR不僅在收購有線電視公司Storer Communications的過程中大賺2300萬美元的管理費，而且還通過成功收購Beatrice的交易獲得了高達4500萬美元的提成。左手將一個又一個的目標公司盡情攬入懷抱，右手飛快地點數(shù)著不菲的勞務費進賬——克拉維斯憑借著這種輕松賺大錢的方式實現(xiàn)了KKR原始資本的快速發(fā)酵，并最終擠進全球私募股權(quán)的強勢陣營，與黑石、凱雷和德洲太平洋集團一起登上世界“四大PE天王”的至尊寶座。

從“野蠻人”到“收購王”

克拉維斯對于LBO近乎極致的運用使KKR完成了一個又一個驚人的資本跳躍。1989年，在納貝斯克控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)中，KKR動用了高達314億美元的巨資，擊退了包括美國運通、摩根士丹利以及第一波士頓等華爾街巨頭，更令人嘆為觀止的是，在此次收購中，克拉維斯發(fā)行了大量的垃圾債進行融資，被稱為“20世紀最著名的惡意收購”。有人做過統(tǒng)計，作為國際上最著名的杠桿收購公司，近30年來，在全球歷史上最有影響力的10大杠桿收購活動中，由克拉維斯直接主持或推動的就有6項。

登錄KKR公司的網(wǎng)站，首先看到的宣傳語便是“we are PE pioneer（我們是PE先鋒）”。也許不熟悉KKR發(fā)展過程的人認為這是一種普通得不能再普通的自我吹噓或者是一則試圖撩人的廣告，其實這一直接出自克拉維斯之手的簡單推介恰恰是KKR顯赫地位和極具個性化成長歷史的濃縮。

應當承認，作為創(chuàng)始人的科爾伯格雖然只在KKR呆了不到6年的時間，但其所創(chuàng)立的杠桿收購（LBO）以及極力推崇的管理層收購（MBO）模式卻對克拉維斯產(chǎn)生了非同凡響的影響，甚至可以說由于克拉維斯對于LBO近乎極致的運用使KKR完成了一個又一個驚人的資本跳躍。

LBO的做法是：由眾多有限合伙人出資成立、主導收購企業(yè)管理集合資金，并采取“現(xiàn)金＋承債”等方式對目標企業(yè)進行收購，然后對被收購企業(yè)進行重組和整合，削減成本、降低債務，待經(jīng)營業(yè)績有實質(zhì)性改觀時再將目標公司IPO或其他退出機制出售股份，為基金的有限合伙人提供流動資金和投資回報。顯然，由于LBO是通過增加公司的財務杠桿來完成收購交易，因此可以一舉解決并購業(yè)務因資金投入問題而一直局限于小型私有企業(yè)的問題，同時為巨額融資打開方便之門。

值得注意的是，就在科爾伯格創(chuàng)立杠桿并購時，華爾街著名的投資銀行如高盛、第一波士頓、美林等尚沒有注意到這一業(yè)務領域，除了證券承銷等傳統(tǒng)業(yè)務外，它們在并購方面主要是為并購交易中的一方扮演獨立的財務顧問的角色，自己并不投入資本，也不參與被并購企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式的重組，這種市場品種結(jié)構(gòu)無疑為克拉維斯在LBO領域大展拳腳提供了十分寬闊而又收放自如的空間，由此也不難理解為什么KKR在最初6年時間中僅僅通過收購兩家企業(yè)而收獲高達6800多萬美元的進賬卻并沒有人站出來對其收費方式予以質(zhì)疑的真正原因。

作為一種標志性事件，KKR對于煙草巨頭納貝斯克的收購可以看成是克拉維斯將杠桿并購推向巔峰的最經(jīng)典記錄。1989年，在納貝斯克控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)中，KKR動用了高達314億美元的巨資，擊退了包括美國運通、摩根士丹利以及第一波士頓等華爾街巨頭，更令人嘆為觀止的是，在此次收購中，克拉維斯發(fā)行了大量的垃圾債進行融資，因此，KKR用于收購納貝斯克所實際使用的現(xiàn)金還不到20億美元。這場世紀并購大戰(zhàn)被稱為“20世紀最著名的惡意收購”，當年即被《華爾街日報》記者寫成了紀實暢銷書《門口的野蠻人》，4年之后，納貝斯克收購案被拍成同名電影，而扮演克拉維斯的演員是喬納森·普雷西，演過大反派理查三世的普雷西認為，克拉維斯和理查三世是“一個類型的角色”——冷酷無情、高深莫測的陰謀家。自此克拉維斯也被冠以“野蠻人”的稱號為金融界人士廣為流傳。

為了捍衛(wèi)自己對公司的控股權(quán)，被收購企業(yè)對于杠桿收購采取的反擊舉措就是大量而快速的回購公司股票，在這種情況下，LBO遭遇的最大阻力往往來源于目標企業(yè)的管理層和股東。對此，克拉維斯將科爾伯格提倡的MBO派上了用場，而且表現(xiàn)出了其他收購者所沒有的慷慨。如在收購勁霸電池的過程中，該企業(yè)35位經(jīng)理共投入630萬美元購買股份，但克拉維斯給每一股分配 5份股票期權(quán)，以讓他們擁有公司9.85%的股權(quán)，大大出乎管理層的意料，最終KKR擊敗所有競購對手將勁霸攬入懷抱。無獨有偶，為了將世界著名的接插件制造商安費諾公司收歸麾下，克拉維斯在收購方案中付出了高昂的代價。不過，有失必有得。在各種利益的比較中，KKR無疑是最大的贏家。以收購勁霸電池為例，在勁霸成功IPO的5年之后，KKR就將勁霸賣給了吉列公司，從中獲得了高達72億美元的股權(quán)收益，而且在交易結(jié)束時，KKR仍擁有勁霸34%的股權(quán)。同樣，在對收購公司安費諾進行資本重組的4年時間內(nèi)，安費諾就付給KKR咨詢服務費340萬美元，而在KKR出售安費諾的全部A股后，竟然產(chǎn)生了高達近80億美元的紅利。

作為支撐杠桿并購的重要力量，克拉維斯策動著KKR在過去30多年的時間內(nèi)共發(fā)起和管理了14只私募基金，資金總額高達593億美元，其對投資者的復合年均回報率達到27%；而從成立至今，KKR累計完成了近160項私募投資，交易總額達到2850多億美元。不僅如此，有人做過統(tǒng)計，作為國際上最著名的杠桿收購公司，近30年來，在全球歷史上最有影響力的10大杠桿收購活動中，由克拉維斯直接主持或推動的就有6項。同時，據(jù)《商業(yè)周刊》的最新數(shù)據(jù)表明，KKR目前持有51家企業(yè)股票，這些企業(yè)年銷售額總計達2180億美元，至少是競爭對手黑石集團等企業(yè)的2倍以上。而伴隨著KKR登上《財富》雜志前50名的排行榜，如今克拉維斯身家也膨脹到了38億美元。當然，令克拉維斯最為開心的是，戴在自己頭上20多年的“野蠻人”帽子也被《財富》雜志摘掉，并且《財富》還將“新華爾街之王”的美譽慷慨地加封給了克拉維斯。

危機中的變革者

收購納貝斯克之后，由于煙草業(yè)務遭遇了投資者的法律訴訟，再加上KKR引進的錯誤的管理層，克拉維斯不得不將自己手中的納貝斯克全部股權(quán)無奈地剝離出去，最終KKR在此次投資中不僅顆粒無收，而且還承受了共計9.58億美元的可怕?lián)p失。被反復擊傷的克拉維斯不得不開始深刻地自省，并最終下定決心對KKR實施深度變革手術。改革首先從自己開刀。

這是一個真實的故事：KKR募集千禧基金時，克拉維斯去跟一個退休基金的員工們見面，一個小時的討論后，一個年輕的員工看著他說，“克拉維斯先生，你不知道怎么做私募生意吧?！笨死S斯驚呆了，幾秒鐘后，他請這個年輕人說說他覺得這個生意該怎么做?！胺浅：唵?，”他說?！暗谝荒?，你投資并了解這家公司，第二年，你為這家公司增加價值，第三年，你賣掉這家公司并獲利?！薄芭?！事情如果真有這么簡單，我會愛死這個行業(yè)的?！笨死S斯笑著說。

其實，克拉維斯的商業(yè)人生道路也曾彌漫過如同這位青年一樣的年少躁動與輕狂，只是接踵而至的失敗和打擊讓克拉維斯不得不變得理智和清醒起來。對此，在接受《財富》雜志采訪時克拉維斯毫不避諱地說：“坦白講，我們有些自負了，犯了太多的錯誤?！?/p>

吃進RJR納貝斯克盡管讓克拉維斯感受到了巨大的成就感，但造就了他投資生涯中最大的單筆虧損。收購納貝斯克之后，由于煙草業(yè)務遭遇了投資者的法律訴訟，再加上KKR引進的錯誤的管理層，克拉維斯不得不將自己手中的納貝斯克全部股權(quán)無奈地剝離出去，最終KKR在此次投資中不僅顆粒無收，而且還承受了共計9.58億美元的可怕?lián)p失。無獨有偶，雖然在 1990年代中期KKR成功地募集了60億美元的“1996年基金”，而且還是當時規(guī)模最大的基金，但這支基金投資了34家公司，其中有15家產(chǎn)生虧損。更加倒霉的是，就在這時，克拉維斯19歲的兒子哈里森在一場車禍中喪生，此后不久，他與第二任妻子的婚姻也走到了盡頭。

被反復擊傷的克拉維斯不得不開始深刻地自省，并最終下定決心對KKR實施深度變革手術。改革首先從自己開刀。以前，克拉維斯可以做任何決策，改革之后，KKR設立了一個由幾個資深合伙人組成的投資委員會，另外，為了取得目標公司的信任，克拉維斯還在KKR設立了16個產(chǎn)業(yè)小組——美國9個，歐洲7個，為此，克拉維斯責令各個行業(yè)的投資專家去跟銷售經(jīng)理和生產(chǎn)經(jīng)理接觸。與此同時，克拉維斯在公司內(nèi)部設立了一個內(nèi)部咨詢部門Capstone，這個部門有18名咨詢顧問，分散在紐約和倫敦等地，他們專注于具體的運營問題。

在注重公司組織變革和增強集體決策程度的同時，卡拉維斯并沒有忽略變革之后的組織效率問題，其中最為典型就是KKR推出的百天計劃。這是一項在取得某個公司的控制權(quán)之后立即付諸實施的計劃（之后是一個接一個地推行這種百天計劃），這類計劃可能提出一套新的標準。例如，在準備收購加拿大的黃頁集團的時候，KKR發(fā)現(xiàn)該公司的許多銷售人員一般每天只打兩個銷售電話，于是，在收購該公司后，KKR立即實施了要求打更多電話的新標準，結(jié)果，黃頁集團非常成功，經(jīng)營業(yè)績扶搖直上，為KKR創(chuàng)下了146%的內(nèi)部收益率記錄。

按照克拉維斯的計劃，以上變革應該到2007年基本畫上一個句號，然而，金融危機的不期而至卻讓克拉維斯不得不對公司的發(fā)展戰(zhàn)略作出新的調(diào)整。因為，作為在私募市場已經(jīng)浸淫30多年的克拉維斯敏感地發(fā)現(xiàn)，私人股權(quán)投資企業(yè)曾經(jīng)可以輕松從市場融資的幸福時光已經(jīng)一去不復返了，與此相對應，昔日引以為傲的“杠桿收購”業(yè)務也出現(xiàn)困境，其中僅2008～2009年間全美有543家私人股權(quán)投資公司破產(chǎn)，其中也包括KKR旗下的2家企業(yè)，身處壓力之中的克拉維斯決定主動出擊尋求變革。

向巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司學習是克拉維斯為 KKR布局的最新棋局。在他克拉維斯看來，巴氏的的伯克希爾之所以能在他喜歡的各個領域內(nèi)馳騁，且無需從外部籌集資金，是因為公司擁有大量現(xiàn)金和價值極高的上市公司股票。其收購企業(yè)模式完全不亞于完美的私人股權(quán)投資模式。因此，克拉維斯希望KKR在未來也能成為一家資產(chǎn)管理集團而不是一個純粹的PE。于是，從兩年前開始，克拉維斯就一直在致力于推動KKR上市，希望以新發(fā)行的股份來做并購業(yè)務。功夫不費苦心人。2010年7月，KKR終于實現(xiàn)了在紐交所上市的目標，一舉融資22億美元。除了上市融資外，克拉維斯還積極拓展杠桿收購業(yè)務以外的領域，其得力之舉就是創(chuàng)建KKR內(nèi)部投資銀行。在克拉維斯看來，KKR并不希望自己的內(nèi)部投資銀行躋身為世界上完備的投資銀行如高盛和摩根士丹利之列，他的目標僅僅是服務于KKR投資的公司。果不其然，在KKR進行IPO時，他的內(nèi)部投資銀行作為主承銷商獲得了高達1000萬美元額承銷服務費。

作為克拉維斯對投資方式的一種全新安排，KKR如今改變了原來單打獨斗的經(jīng)營策略，而是更多地選擇與其他公司在更廣泛行業(yè)上進行合資經(jīng)營，如即將對澳大利亞福斯特集團的葡萄酒業(yè)務發(fā)起的收購，KKR選擇的合作伙伴是德克薩斯太平洋集團（TPG），同樣，在準備承接摩根斯丹利所轉(zhuǎn)手的中國中金公司約34%股權(quán)的項目中，KKR同樣計劃與TPG聯(lián)手出場。

更富挑戰(zhàn)的未來

自從金融危機后，克拉維斯顯得再沒有過去那樣的輕松與自信，從中人們也揣測到了如今KKR的經(jīng)營生態(tài)可能并不如意。在如今的私人股權(quán)行業(yè)中，獨霸一方的專制時代已經(jīng)過去，金戈鐵馬的叛逆王子不斷增多，特別像黑石這些“新生代”們在全球的發(fā)起的威猛攻勢更讓KKR不可小覷。難能可貴地是，現(xiàn)年66歲的克拉維斯并沒有選擇知難而退。

在以前投資或收購目標公司完成后，克拉維斯接受媒體采訪時最喜歡說的一句話就是：“當我買下它時，不要祝賀我；等我把它賣了時，再來祝賀我吧！”不過，人們發(fā)現(xiàn)，自從金融危機后，克拉維斯已經(jīng)很少將這句廣為人知的口頭禪掛在嘴上了，而且每每出現(xiàn)在媒體見面會上時，克拉維斯顯得并沒有過去那樣的輕松與自信，從中人們也揣測到了如今KKR的經(jīng)營生態(tài)可能并不如意。

IPO的完成只是帶給了克拉維斯短暫的刺激和興奮，但接下來股價的表現(xiàn)卻令人倒吸涼氣。資料顯示，自登陸紐交所至今，KKR股價已下跌近6%，目前股價徘徊在每股10美元左右，由于市況不佳，克拉維斯也不得不得取消了原定的增發(fā)籌資5億美元的計劃。而更讓克拉維斯不安的是，公司上市后發(fā)布的第一個季報顯示，KKR在2010年第二季度的凈收入由上年同期的6.135億美元下滑至4.331億美元，降幅為29%，同時投資收入同比下降34%至3.7億美元。

在股票市場表現(xiàn)的并不十分好看的同時，目前KKR籌集新資金的能力正成為投資者關注的焦點。資料顯示，KKR于2006年設立的規(guī)模176億美元的旗艦收購基金中，目前已支出近四分之三用于收購，這迫使KKR必須在未來數(shù)月籌集新的資本，特別是在當前充滿挑戰(zhàn)的籌資環(huán)境中。而值得慶幸地是，時下KKR所得到的信用評級還不錯，其中惠譽國際和標準普爾分別給出了“A”和“A-”的評級，且兩家機構(gòu)均維持了對KKR“前景穩(wěn)定”的評價。因此，KKR能否抓住自身優(yōu)良資質(zhì)尚存的機會就成為了其融資成功與否的關鍵。

事實上不光是籌集新資本的問題稍顯棘手，KKR此前的一些收購投資也面臨縮水挑戰(zhàn)。在信貸市場泡沫的高峰期，KKR曾聯(lián)合貝恩資本及其他三家私募大手筆投資了恩智浦半導體公司，而在不久前終于完成IPO的恩智浦并未給KKR帶來好運，上市籌資僅為4.76億美元，相當于KKR等私募巨頭投資額的一半。另外，克拉維斯不得不承認，自己想成功效仿巴菲特并不是那么容易。KKR與伯克希爾的最大差異是，后者具有經(jīng)營了32年的保險業(yè)作為實力源泉，它讓后者形成了1100億美元的資產(chǎn)，這是KKR無論如何也難以在短期內(nèi)做到的。此外，巴菲特數(shù)十年來并購企業(yè)，發(fā)展公司完全靠資本金而不是債務，而KKR現(xiàn)在剛起步朝此方向努力。

還需要克拉維斯正視的事實是，在如今的私人股權(quán)行業(yè)中，獨霸一方的專制時代已經(jīng)過去，金戈鐵馬的叛逆王子不斷增多，特別像黑石這些“新生代”們在全球的發(fā)起的威猛攻勢更讓KKR不可小覷。在許多私募公司眼中，KKR雖然算得上是行業(yè)里的元老，但它頂多也是一個“草根”出身。一些名氣遠不如KKR的私人股權(quán)公司，在歐美政界都有很深的背景。如有“總統(tǒng)俱樂部”之稱的凱雷集團中，美國前總統(tǒng)老布什任其亞洲顧問委員會主席，英國前首相約翰·梅杰擔任凱雷歐洲分公司主席，菲律賓前總統(tǒng)拉莫斯、美國證交會前主席阿瑟·列維特擔任其顧問。而凱雷投資集團的創(chuàng)始人之一戴維·魯賓斯坦則擔任過美國前總統(tǒng)卡特的助理。在老布什任美國總統(tǒng)期間，擔任國務卿的詹姆斯·貝克曾擔任凱雷高級顧問并為其大股東之一，美國前國防部長弗蘭克·卡路奇曾任其董事長，前白宮預算主任迪克·達爾曼也曾擔任其顧問。在通用汽車金融公司的私人股權(quán)公司——塞伯羅斯資本管理公司中，美國前副總統(tǒng)丹佛斯·奎爾現(xiàn)在擔任塞伯羅斯資本管理公司子公司——塞伯羅斯環(huán)球投資公司董事長。這些政界高官云集的公司不僅獲得了在華爾街的充分話語權(quán)，而且也得到了他們想要的大筆投資。面對競爭對手所擁有的豐厚政治資源，克拉維斯除了超長發(fā)揮自己的公關技能外似乎別無選擇。

難能可貴地是，現(xiàn)年66歲的克拉維斯并沒有選擇知難而退，在回答《財富》雜志記者的提問時，可拉維斯非常堅定地地表示決不會簡單放棄KKR的指揮權(quán)杖，他說“我喜歡變革，我喜歡迎接挑戰(zhàn)，如果可能的話，我還會比以前干得更好！”

10.3969/j.issn.1003-5559.2010.11.003