(孝感學院數(shù)學與統(tǒng)計學院,湖北孝感432000)
胡亞權,胡家喜
實際匯率與實際利率差:基于中美1978—2008年數(shù)據的實證分析
(孝感學院數(shù)學與統(tǒng)計學院,湖北孝感432000)
胡亞權,胡家喜
傳統(tǒng)的國際宏觀經濟學理論認為,實際匯率與實際利率差之間存在長期的反向變動關系。協(xié)整和誤差修正模型的實證分析表明,中美實際利差與人民幣匯率之間存在協(xié)整關系,兩者之間存在正向變動關系,這與理論模型的結論不一致。因此,本外幣利差與本國貨幣實際匯率變化率模型在我國的適用性有限。
實際匯率;實際利率差;協(xié)整檢驗;誤差修正模型
本文利用中美1978—2008年的數(shù)據,考察人民幣實際匯率與中美實際利差之間的關系。
多恩布施(1976)的粘性價格模型認為,在貨幣市場失衡的短期內,商品價格因具有粘性而不能立即發(fā)生變化;而在長期內,價格是靈活變化的,利率會立即變動進行調節(jié),在國際資本完全可以自由流動和充分替代的情況下,匯率隨之變動,實際匯率與實際利率差之間存在一種反向變動的關系。Meese和Rogoff(1988)在三個假設條件下,建立了相應的數(shù)學模型以表述這種關系。[5]
方程(1)就是無抵補的利率平價,即當本幣與外幣的利率差擴大時,預期本幣將升值。方程(2)揭示了實際匯率(各變量均取對數(shù))相對于的調節(jié)機制,θ是調節(jié)系數(shù)。方程(3)是指在價格完全靈活的調價下,事前購買力平價成立。
將方程(3)代入(2)中,變形可得:
方程(1)兩邊同時減去通脹率預期的差:лt-可以得到:
其中,rt=it-(EtPt+1-pt)。
最后,將方程(5)代入(4)中,可得:
方程(6)表明,實際匯率與實際利率差存在一種反向變動的關系。早期的研究工作利用發(fā)達國家的數(shù)據證實這種關系不存在,如Meese和Rogoff(1988)[5],Edison和Pauls(1993)以及Campbell和Clarida(1987)[6]。但是,隨后的Baxter(1994)和Wu(1999)提供了這種關系存在的證據。最近,Nakagawa(2002)[7]和Kanas(2005)[8]的研究利用非線性方法對這種關系提供了支持。
1.模型。根據方程(6)建立如下的計量經濟學模型:
其中,R EER表示人民幣實際匯率,R EID表示中美實際利率之差,ε表示隨機擾動項。
2.數(shù)據說明。人民幣實際匯率根據公式qt(各變量均取對數(shù)值,下同)計算得到,其中分別表示人民幣實際匯率,人民幣名義匯率(直接標價法),美國CPI,中國CPI。中美實際利率分別根據公式計算it+1-pt+1+pt與計算得到,其中it+1,i*t+1分別表示中美一年期存款平均名義利率。
3.實證結果。
1)單位根檢驗。如果回歸模型中時間序列是非平穩(wěn)的,就會出現(xiàn)虛假回歸的結果。因此在進行參數(shù)估計之前,需要對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。采用Augmented Dickey-Fuller(ADF)方法進行序列單位根檢驗。單位根檢驗結果如下表:
表1 各變量單位根檢驗結果
檢驗結果表明,兩個變量的水平值都是非平穩(wěn)的,經過一階差分后都是平穩(wěn)的。即變量REER和REID都是I(1)序列。
2)協(xié)整檢驗。對變量進行協(xié)整檢驗有兩種方法:E-G兩步法和Johansen協(xié)整檢驗,這里使用第二種方法。Johansen協(xié)整檢驗有兩種檢驗方式:特征根跡檢驗和最大特征值檢驗。這兩種檢驗方法的檢驗結果見表2和表3
表2 協(xié)整檢驗的特征根跡檢驗結果
表3 協(xié)整檢驗的最大特征值結果
結果表明,實際匯率REER與實際利率差REID之間存在協(xié)整關系。因此,可以直接用OSL進行估計,得到兩者之間的長期均衡關系如下:
注:括號內為t值,星號顯著性水平低于1%
(8)式表明,中美實際利率差每增加一個單位,人民幣實際匯率將增加0.3564個單位。
3)誤差修正模型。如果經濟變量間存在協(xié)整關系,則這些經濟變量之間一定存在某種長期靜態(tài)穩(wěn)定關系,但不能反映經濟變量間的短期動態(tài)關系。這就需要建立誤差修正模型來研究經濟變量間的短期動態(tài)關系。根據格蘭杰表述定理(Granger representation),如果非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關系,則可以建立誤差修正模型(ECM)。
(9)式表明,實際匯率與實際利率差短期內存在反向變動的關系。
表4 REER的Cholesky方差分解
4.方差分解。為了說明中美實際利率差對人民幣實際長期匯率的影響程度,有必要進一步對上述模型做方差分解,即對脈沖反應函數(shù)中的各個沖擊項同時對一個解釋變量回歸所得到的說明系數(shù),進行正交化“分解”,以測算出各個沖擊項自身對被解釋變量的獨立的“貢獻度”。
結果顯示,人民幣實際匯率的滯后影響呈減弱趨勢,長期趨于穩(wěn)定。短期內,中美實際利差對人民幣實際匯率變化率的沖擊不大;長期內,這種沖擊不斷增強,且保持穩(wěn)定。
中美實際利差與人民幣實際匯率之間存在協(xié)整關系。長期來看,人民幣實際匯率的變動率與中美實際利差的變動率存在正向關系;中美利差與人民幣實際匯率負相關,中美利差上這一結果與方程(6)揭示的結果相矛盾,說明我國資本流動對利率的變動不夠敏感,即如果利率上升,長期資本也不會大規(guī)模進入;反之,如果利率下降,長期資本也不會馬上大量逃離。所以,模型(6)所揭示的變量關系對中國的適用性有限。[9]54
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Abstract:Traditional international macroeconomic theory suggests that,on the long run,the relationship between the interest differentials and the changes of the real exchange rate is negative.Co-integration analysis based on the data of China and USA indicates that the relationship is positive,which is inconsistent with the conclusion of the model.So the model of the relationship between real exchange rate and real interest differentials is limitedly suitable to China.
Key Words:real exchange rate;real interest differentials;co-integration test;ECM
Real Exchange Rate and Real Interest Differentials:Evidence from China and USA during 1978—2008
Hu Yaquan,Hu Jiaxi
(School of Mathematics and Statistics,Xiaogan University,Xiaogan,Hubei432000,China)
F224
A
1671-2544(2010)04-0070-03
2010-01-30
湖北省教育廳科研項目(B20092601)
胡亞權(1974— ),男,湖北安陸人,孝感學院數(shù)學與統(tǒng)計學院講師,華中科技大學博士研究生。
胡家喜(1957— ),男,湖北漢川人,孝感學院數(shù)學與統(tǒng)計學院副教授。
(責任編輯:胡先硯)
購買力平價(PPP)和無抵補的利率平價(UIP)是國際宏觀經濟學的兩個主要理論基礎,由這兩種理論可以得出實際匯率與實際利率差之間的聯(lián)系,許多研究從理論和實證兩方面考慮這種關系。
在實證分析方面,匯率決定的粘性價格理論認為實際匯率與實際利率差之間存在聯(lián)系。根據該理論,當商品市場上價格對擾動的調整速度比資產價格慢時,貨幣沖擊導致暫時的實際利率差以及實際匯率對其長期均衡價值的暫時偏離。實際匯率恢復到均衡水平,實際匯率的期望變化對應于事前的實際利率的國際差距。[1]例如,當Fed采取緊縮的貨幣政策時,我們最有可能看到美元實際利率上升和匯率升值。由于預期實際匯率升值,美元價格將高于長期靈活價格均衡水平,期望產生今天高價格的美元。
在實證分析方面,粘性價格匯率模型在探討這種關系方面取得了相當突出的成果。然而,實證證據對這種關系的支持不甚理想。Campbell和Clarida(1987)發(fā)現(xiàn)實際匯率如此易變而且持續(xù),以至只有一小部分變化能夠以預期的實際利率差的變化來解釋。Meese和Rogoff(1988)利用傳統(tǒng)的回歸方法以及協(xié)整檢驗,發(fā)現(xiàn)這種關系表現(xiàn)在統(tǒng)計上并不顯著。Edison和Pauls(1993)試圖通過誤差修正模型(ECM)證實兩者之間存在長期關系。Baxter(1994)強調,這些研究集中在實際匯率的高頻因素方面,而不是低頻方面,她的研究認為,兩者之間的關系只和實際匯率的短期因素相關。[2]630McKinnon and Ohno(1997)的研究認為由于浮動匯率時期的通貨膨脹持續(xù)度比固定匯率時期高得多,導致浮動匯率時期長期利率相對于短期利率的變動越來越大。MacDonald and Nagayasu(1999)利用14個工業(yè)化國家的面板數(shù)據,研究結果表明,當利率為長期利率時,實際匯率與實際利率差存在協(xié)整關系。[3]99-100Hironobu Nakagawa(2002)在傳統(tǒng)模型中引進門檻值建立非線性模型,考慮了價格調整的交易成本,實證結果支持這種關系。羅忠洲等(2006)的實證分析結果表明,1971至2002年,日元實際匯率、美國實際長期利率、日本實際長期利率之間存在長期的均衡關系。Jaebeom Kim(2007)利用動態(tài)似然無關協(xié)整回歸方法(DSUR)的檢驗結果表明,一般來說,貿易品比非貿易品更支持這種關系。[4]