陳 琪

【摘 要】隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,大量的股票債券將會(huì)出現(xiàn)在金融市場(chǎng)上,那么首次公開(kāi)發(fā)行的定價(jià)問(wèn)題就不能忽略。我國(guó)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象非常嚴(yán)重,中國(guó)面臨著機(jī)遇,但是同時(shí)也面對(duì)著挑戰(zhàn):應(yīng)該嚴(yán)格規(guī)范市場(chǎng),尤其是IPO抑價(jià)問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】IPO抑價(jià);影響;原因探究;現(xiàn)狀

中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1009-8283(2010)07-0226-01

IPO,即首次公開(kāi)發(fā)行,所謂IPO抑價(jià)是指新股發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于流通的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格,特別是上市首日的交易價(jià)格巨幅上漲,使投資者能獲得較高的投資收益率,也被稱為是IPO的低估。

1 IPO抑價(jià)的影響因素

通過(guò)對(duì)各個(gè)國(guó)家各個(gè)市場(chǎng)的IPO定價(jià)問(wèn)題的調(diào)查發(fā)現(xiàn),IPO抑價(jià)的主要因素是:

(1)股票發(fā)行規(guī)模。股票發(fā)行規(guī)模和IPO的抑價(jià)程度呈正相關(guān)關(guān)系。IPO 發(fā)行的股票數(shù)量越多,承銷商為了控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn),提高公司聲譽(yù),就越傾向于調(diào)低IPO的發(fā)行價(jià)格。 這與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)是相符合的。

(2)市場(chǎng)的波動(dòng)。市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)對(duì)IPO定價(jià)產(chǎn)生助漲或助跌的效應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)良好,投資者信心充分的時(shí)候,首次公開(kāi)發(fā)行的定價(jià)往往會(huì)比較高。然而,當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)低迷的時(shí)候,承銷商往往不敢把首次公開(kāi)發(fā)行的股票的價(jià)格定的過(guò)高。

(3)行業(yè)特征的影響。不同行業(yè)有不同的受歡迎程度,若該行業(yè)目前處于受歡迎的狀態(tài),那么這個(gè)行業(yè)的證券整體水平可能就比較高,而且比較受到投資者的追捧,此時(shí)首次公開(kāi)發(fā)行的股票定價(jià)相比冷門行業(yè)就比較高。

(4)在決定公司內(nèi)在素質(zhì)方面的因素中,資產(chǎn)盈利能力、短期償債能力、 凈資產(chǎn)收益水平、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況、盈利構(gòu)成狀況和現(xiàn)實(shí)債務(wù)償付狀況等六大因素是最為重要的, 它們也基本體現(xiàn)了企業(yè)的綜合狀況。在IPO定價(jià)過(guò)程中, 企業(yè)的上述方面實(shí)際上都得到了不同程度的考慮。

2 IPO抑價(jià)發(fā)行原因探究

我認(rèn)為在眾多的對(duì)IPO抑價(jià)的解釋中,信息不對(duì)稱造成的抑價(jià)是最合理的。

用信息不對(duì)稱理論來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象,基本假設(shè)是IPO抑價(jià)率與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān),IPO抑價(jià)是對(duì)因信息不對(duì)稱所造成風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,當(dāng)信息不對(duì)稱引起的不確定性降至零時(shí),抑價(jià)現(xiàn)象將會(huì)消失,由于市場(chǎng)上涉及發(fā)行者、承銷商和投資者這三個(gè)主體,他們之間都存在著信息不對(duì)稱,從而導(dǎo)致抑價(jià)現(xiàn)象的發(fā)生。根據(jù)信息不對(duì)稱所考察的對(duì)象不同,可以分為以下三種情況,即三種假說(shuō):

2.1 發(fā)行者與承銷商之間信息不對(duì)稱的“投資銀行模型”

Baron與Holmstrom(1980)指出,發(fā)行人與承銷商之間存在著潛在利益沖突:雖然發(fā)行人要求發(fā)行收益最大化,但承銷商為了降低成本和承銷期間的工作量,傾向于定一個(gè)比較低的價(jià)格。那么在IPO抑價(jià)是既定事實(shí)的情況下,就意味著在IPO定價(jià)問(wèn)題上承銷商比發(fā)行人具有更大的決定權(quán),然而承銷商之間存在著競(jìng)爭(zhēng)使得上述問(wèn)題很難實(shí)現(xiàn)。由于對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō),他們不具備掌握市場(chǎng)需求信息的能力,為了了解市場(chǎng)需求,他們不得不接受承銷商的建議。對(duì)于承銷商來(lái)說(shuō),市場(chǎng)上存在不止一個(gè)承銷商,任何一個(gè)承銷商為了爭(zhēng)取承銷資格不得不盡量為發(fā)行人著想,由于發(fā)行人的目的是利益的最大化,因此他們的定價(jià)不能太低。

2.2投資者與投資者之間信息不對(duì)稱的“贏者詛咒模型”

Rock(1986)認(rèn)為,投資者整體比發(fā)行人擁有更多的信息,但投資者內(nèi)部分為知情投資者和不知情投資者兩個(gè)群體。知情投資者確切知道股票的真實(shí)價(jià)值,僅當(dāng)發(fā)行價(jià)小于股票價(jià)值時(shí),知情投資者才會(huì)參與認(rèn)購(gòu)。顯然,未知情投資者的認(rèn)購(gòu)中簽率將因知情投資者是否參與認(rèn)購(gòu)而發(fā)生變化。當(dāng)發(fā)行價(jià)高于股票價(jià)值時(shí),知情投資者放棄新股認(rèn)購(gòu),從而未知情投資者的中簽率提高,反之則降低。這一結(jié)果令未知情投資者陷入“贏者詛咒”的窘境,導(dǎo)致他們?nèi)狈φJ(rèn)購(gòu)新股的積極性。

2.3 發(fā)行者與投資者之間信息不對(duì)稱的“信號(hào)顯示模型”

“信號(hào)顯示模型”假設(shè)發(fā)行者比投資者擁有更多的信息,并且一級(jí)市場(chǎng)上存在著“業(yè)績(jī)較好”和“業(yè)績(jī)較差”兩類公司。因?yàn)榘l(fā)行者對(duì)于其自身價(jià)值了解的更清楚,所以抑價(jià)成為使?jié)撛谕顿Y者相信公司業(yè)績(jī)較好的手段,即發(fā)行者通過(guò)抑價(jià)的高低向投資者顯示其自身價(jià)值優(yōu)劣的信號(hào)。另外,“信號(hào)顯示模型”也假設(shè)承銷者可以通過(guò)IPO過(guò)程向市場(chǎng)“顯示”其專業(yè)價(jià)值與聲譽(yù)。

3 我國(guó)IPO的現(xiàn)狀

我國(guó)新股上市發(fā)行的流程主要包括證券發(fā)行報(bào)批前的準(zhǔn)備、證券發(fā)行人提交申請(qǐng)文件、證券發(fā)行的審批、實(shí)施發(fā)行等四個(gè)階段。在新股的發(fā)審過(guò)程中,一般要經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部初審和發(fā)行審核委員會(huì)復(fù)審,通過(guò)后即可公開(kāi)發(fā)行。在完成股權(quán)分置改革之后,中國(guó)的新股發(fā)行制度仍然存在一系列的問(wèn)題:

3.1 發(fā)行審核效率較低

我國(guó)的新股發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制,新股發(fā)行審核工作主要由發(fā)審委進(jìn)行。由于發(fā)行后出現(xiàn)的任何問(wèn)題便與發(fā)審委沒(méi)有任何關(guān)系,因此在審核環(huán)節(jié)就必須嚴(yán)格把關(guān),這樣就造成了審核工作的低效率。

3.2 定價(jià)機(jī)制的不完善

目前我國(guó)上市定價(jià)沒(méi)有完全引入市場(chǎng)機(jī)制,因而造成在市場(chǎng)好時(shí)拼命增發(fā),市場(chǎng)低迷時(shí)則索性關(guān)閉IPO發(fā)審。而且行政強(qiáng)制干預(yù)的現(xiàn)狀明顯制約了中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展,導(dǎo)致我們的市場(chǎng)化運(yùn)作只是停留在了口頭上。

3.3 投資者投機(jī)心理嚴(yán)重

由于在中國(guó)的市場(chǎng)上投資新股基本上是高收益低風(fēng)險(xiǎn)的,因此,投資者熱衷于投資新股,這樣使得IPO抑價(jià)發(fā)行的問(wèn)題更加嚴(yán)重。

那么面對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上存在的這些問(wèn)題,我們應(yīng)該采取什么樣的方法來(lái)解決呢?

進(jìn)一步完善發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制。強(qiáng)化新股發(fā)行的市場(chǎng)約束功效,釋放IPO抑價(jià)率偏高帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。倡導(dǎo)理性投資,合理引導(dǎo)市場(chǎng)投資行為。在我國(guó)證券市場(chǎng)上,投機(jī)資金的推動(dòng)是造成IPO抑價(jià)率高的重要原因。減少政府對(duì)股市的干預(yù)。我國(guó)股市目前的不成熟與政府干預(yù)過(guò)多有關(guān)系,應(yīng)逐步消除政策的過(guò)度干預(yù),消除市場(chǎng)的政策痕跡,采用科學(xué)的股票估值模式,以適應(yīng)市場(chǎng)化改革。完善信息披露機(jī)制,提高市場(chǎng)透明度,減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱性。

4 結(jié)語(yǔ)

完善和規(guī)范股市的運(yùn)作,是市場(chǎng)參與者及國(guó)家證券管理層的共同目標(biāo)。針對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)發(fā)行的問(wèn)題,不斷加強(qiáng)制度建設(shè),完善市場(chǎng)化機(jī)制,建立適合我國(guó)現(xiàn)狀的股票發(fā)行市場(chǎng),才能真正保護(hù)和增強(qiáng)投資者的投資意識(shí)及信心,將股市發(fā)展成為成熟的資本市場(chǎng)。

げ慰嘉南:

[1] 《世界商業(yè)評(píng)論》.《我國(guó)A股市場(chǎng)IPO定價(jià)影響因素分析》

[2]任玉:《我國(guó)IPO抑價(jià)發(fā)行問(wèn)題研究》.中小企業(yè)管理與科技 ,2010年01期

[3]高飛,畢京燕,宋海靜 .《我國(guó)股市IPO抑價(jià)問(wèn)題及對(duì)策》