□文/陳璐 于勇波

山東上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)聯(lián)實(shí)證分析

□文/陳璐 于勇波

本文以2005～2009年滬深兩市山東省上市公司為研究對象，運(yùn)用Eviews3.1面板數(shù)據(jù)的確定效應(yīng)模型對資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析，從而得出山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

資本結(jié)構(gòu)；公司績效；控制變量；TOBIN’Q

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來源構(gòu)成及具體比例關(guān)系，理論界一直沒有對其有個一致的界定，分歧主要體現(xiàn)在對資本結(jié)構(gòu)內(nèi)涵的界定上。根據(jù)是否把短期負(fù)債考慮在內(nèi)，可以分為廣義的資本結(jié)構(gòu)和狹義的資本結(jié)構(gòu)。本文中采用的是廣義的資本結(jié)構(gòu)，即認(rèn)為短期負(fù)債與長期負(fù)債具有相同的功能。公司績效是一個涵蓋范圍非常廣泛的概念，績效本身可以理解為效果、效率以及對各種事件做出反應(yīng)的能力。本文認(rèn)為，可以理解為企業(yè)管理者對各種資源進(jìn)行合理運(yùn)用并且優(yōu)化配置最終達(dá)到效用的最大化。

資本結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系問題一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的經(jīng)典課題。自從Modigliani和Miller1958年提出著名的MM理論以來，國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與公司績效的探討就從來沒有停止過。但是，關(guān)于這一問題的兩大主流理論權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論對于資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系卻得出了完全相反的結(jié)論。權(quán)衡理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系；而融資優(yōu)序理論則認(rèn)為公司的融資順序應(yīng)該按照內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序進(jìn)行，也就是說資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。迄今為止，國內(nèi)外眾多學(xué)者都紛紛對這一問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明這兩大理論都有成立的可能性。如，陳杰、陸正飛選取1998～2000年制造業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，通過多元線性回歸進(jìn)行實(shí)證分析表明，上市公司績效與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。張佳林、杜穎采用截面分析法和Pearson相關(guān)系數(shù)，以我國電力行業(yè)的上市公司為例，得出資本結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系正相關(guān)的結(jié)論。龍瑩、張世銀以安徽省39家上市公司為樣本，建立面板數(shù)據(jù)模型分析得出，資本結(jié)構(gòu)和績效二者間的關(guān)系表現(xiàn)在圖形上呈倒“U”型，即達(dá)到臨界點(diǎn)以前二者是正相關(guān)關(guān)系，過了臨界點(diǎn)二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。而汪本強(qiáng)、江可申選取我國航空工業(yè)類上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出，我國航空工業(yè)類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間沒有顯著相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

二、山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

從實(shí)際情況來看，在歐美發(fā)達(dá)國家，基本上遵循著融資優(yōu)序原則，即使在外援融資中一般也是債券融資所占的比重要高于股票融資的比重。我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)大都以外源融資為主，外源融資比重大，盡管有利于企業(yè)在短時期內(nèi)快速發(fā)展，但卻加大了財務(wù)風(fēng)險，有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控制現(xiàn)象。盡管這樣，不可否認(rèn)的是在存在信息不對稱的情況下，不同的資本結(jié)構(gòu)會影響公司的治理成本，進(jìn)而引起公司績效的差異。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠降低公司的治理成本，提高公司的績效水平；反之，不合理的資本結(jié)構(gòu)會增加公司的治理成本，降低公司績效的水平?；谶@種情況，筆者認(rèn)為非常有必要對這一問題做進(jìn)一步的探討分析。

表1 2005～2009年山東上市公司資產(chǎn)負(fù)債率

可以看出，2005年山東省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，2006～2008年呈下降趨勢，2009年又有所提高，但總的來說基本維持在50%左右。標(biāo)準(zhǔn)差的變化也不大，2005年較高，2006～2007年降低，2008～2009年又有所提高，表明各個公司利用負(fù)債融資的程度差異略有擴(kuò)大。進(jìn)一步分析2005年資產(chǎn)負(fù)債率水平在50%以上的一共有37家上市公司，2006年36家，2007年33家，2008年31家，2009年又增加到36家，基本占到62個研究樣本的50%左右。（表1）

三、指標(biāo)選取及樣本數(shù)據(jù)說明

（一）樣本數(shù)據(jù)及研究方法。本文選取山東省滬深兩市A股上市公司2005～2009年數(shù)據(jù)作為樣本。剔除經(jīng)過ST、PT處理的、金融類以及無法獲得數(shù)據(jù)的總計62家上市公司。運(yùn)用Eviews3.1統(tǒng)計分析軟件的OLS多元線性回歸技術(shù)。本文數(shù)據(jù)均來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1、公司績效。Tobin’Q值是衡量公司經(jīng)營績效的恰當(dāng)指標(biāo)。其計算公式為：Tobin’Q=公司市場價值/公司資產(chǎn)的重置價值。如果該比率大于1，表明企業(yè)創(chuàng)造的價值大于投入資產(chǎn)的成本，企業(yè)為社會創(chuàng)造了財富，投資者愿意用高于重置成本的價格來購買企業(yè)。本文以Tobin’Q作為衡量公司績效的指標(biāo)，反映公司市場價值以及對公司未來長期經(jīng)營績效的預(yù)期。

2、資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率在很大程度上反映了一個公司的資本結(jié)構(gòu)，其計算公式為：

資產(chǎn)負(fù)債率=（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）×100%

資產(chǎn)負(fù)債率能夠反映在總資產(chǎn)中有多大比例的資產(chǎn)是通過借債來籌資的，是衡量企業(yè)融資行為的恰當(dāng)指標(biāo)。本文選取總資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

3、控制變量?？紤]到影響公司績效的因素很多，為使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文將以下變量作為控制變量：

總資產(chǎn)：能夠反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的水平和企業(yè)的綜合狀況和實(shí)力，能夠在一定程度上影響企業(yè)的總績效水平。

每股收益：反映了企業(yè)一定時期平均發(fā)行股份所享有的凈利潤。其計算公式為：

每股收益（EPS）＝凈利潤/年度末普通股股份總數(shù)

主營業(yè)務(wù)利潤增長率：主營業(yè)務(wù)利潤率是主營業(yè)務(wù)利潤與主營業(yè)務(wù)收入的百分比。該指標(biāo)反映公司的主營業(yè)務(wù)獲利水平。其計算公式為：

主營業(yè)務(wù)利潤增長率（MPG）=（本期主營業(yè)務(wù)利潤-上期主營業(yè)務(wù)利潤）/上期主營業(yè)務(wù)利潤×100%

四、模型構(gòu)建與實(shí)證分析

由于本文選取的樣本期較短而截面數(shù)據(jù)較多，可以認(rèn)為在研究期間各公司的每項指標(biāo)不存在結(jié)構(gòu)性變化，故而不考慮時間因素對模型的影響，且考慮到模型只對樣本自身的個體差異情況進(jìn)行分析，所以本文選用面板數(shù)據(jù)的確定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證研究。其方程形式為：

表2 回歸分析結(jié)果

其中，Yit=（Y1t，Y2t，…Ykt）為被解釋變量，即Tobin’Q值；Xit=（X1t，X2t，…Xkt），為解釋變量，即資產(chǎn)負(fù)債率；Control代表控制變量，包括總資產(chǎn)、每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤增長率；下標(biāo)i代表不同的上市公司，t代表不同的時期數(shù)；β為參數(shù)向量；μ代表隨機(jī)擾動項（滿足相互獨(dú)立，零均值和同方差的假定）。運(yùn)用Eviews3.1得到分析結(jié)果如表2所示（選取加權(quán)條件下的模型檢驗(yàn)結(jié)果）。（表2）

判定系數(shù)R^=0.8836，表明模型整體擬合效果較好，DW=2.69說明模型殘差不存在自相關(guān)問題，F(xiàn)統(tǒng)計量也大于給定5%的置信水平下的臨界值，說明模型中的線性關(guān)系是顯著的。

五、回歸結(jié)果分析

（一）資本結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率的t統(tǒng)計量為負(fù)的，并且其絕對值大于給定5%置信水平下的臨界值，可以認(rèn)為通過了顯著性檢驗(yàn)。

融資優(yōu)序理論認(rèn)為，公司高額的利潤回報將導(dǎo)致較低的財務(wù)杠桿比率，公司的融資順序應(yīng)為內(nèi)源融資優(yōu)先于外源融資，在外源融資中債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資，只有當(dāng)公司內(nèi)部的留存收益不足以彌補(bǔ)公司投資的資金缺口時，負(fù)債才會隨著企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大而增加，從而公司業(yè)績與其資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

（二）總資產(chǎn)與公司績效正相關(guān)?？傎Y產(chǎn)的t統(tǒng)計量為正值，大于給定5%置信水平下的臨界值，可以認(rèn)為通過了顯著性檢驗(yàn)。這與實(shí)際情況是符合的，規(guī)模大的公司有條件實(shí)施多元化經(jīng)營，能夠分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，可以均衡不同產(chǎn)品生命周期的利潤水平，給企業(yè)帶來更為穩(wěn)定的收益?？梢岳觅Y金優(yōu)勢進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新，加強(qiáng)經(jīng)營管理，通過縱向一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，使交易內(nèi)部化，減少交易成本，提高企業(yè)經(jīng)營效率。

（三）每股收益與公司績效正相關(guān)。每股收益的t統(tǒng)計量的值為正值，但是小于給定5%置信水平的臨界值，說明二者存在不是很顯著的正相關(guān)關(guān)系，與實(shí)際情況不一致。

（四）主營業(yè)務(wù)利潤增長率與公司績效正相關(guān)。其t統(tǒng)計量為正值，且遠(yuǎn)大于給定5%置信水平的臨界值，這表明二者有非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。主營業(yè)務(wù)利潤增長率從一個方面代表了上市公司的盈利能力，盈利能力高則公司的績效好，這與實(shí)際情況也是一致的。

六、小結(jié)

本文運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的確定效應(yīng)模型分析了山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，并且引入了總資產(chǎn)、每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤增長率作為控制變量，分析影響公司績效的其他因素。通過多元線性回歸技術(shù)的實(shí)證分析表明，對于山東省上市公司而言，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)利潤增長率也是影響公司業(yè)績的重要因素。

（作者單位：山東財政學(xué)院金融學(xué)院）

[1]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究.會計研究，1998.8.

[2]李義超.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究.中國社會科學(xué)出版社，2003.

[3]王鳳.資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性研究——來自中國旅游上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).經(jīng)濟(jì)管理，2007.8.

[4]徐向藝.公司治理：理論與實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008.

[5]龍瑩，張世銀.資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究——基于安徽省上市公司的分析.統(tǒng)計教育，2009.10.

[6]陳小悅，李晨.上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究.北京大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），1995.1.

[7]李國柱.河北省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效研究.中國管理信息化，2009.3.

F27

A