雷 強

(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院,上海 200052)

一、引 言

自20世紀90年代我國建立資本市場以來,上市公司直接融資比例仍然偏低。2000-2008年《中國人民銀行貨幣執(zhí)行報告》數(shù)據(jù)表明我國國內(nèi)非金融機構(gòu)貸款所占比重基本保持在80%左右?？梢哉f,目前我國上市公司仍然是以間接融資為主、直接融資為輔的融資格局。上市公司過度依賴銀行貸款,利用自身的信息優(yōu)勢以及控制的自由現(xiàn)金流從事?lián)p害公司價值而使高管受益的非盈利項目,從而導(dǎo)致過度投資等機會主義行為。加之,以銀行貸款為主并且會計信息質(zhì)量比較差的上市公司和銀行之間信息不對稱問題尤為突出。上市公司可以通過自由現(xiàn)金流操控經(jīng)營利潤以便影響銀行貸款融資決策,那么銀行對這種操控自由現(xiàn)金流行為的債權(quán)治理起到作用了嗎?

已有的國內(nèi)外相關(guān)文獻主要集中在銀行債權(quán)對上市公司自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)方面的研究,基本結(jié)論是銀行債權(quán)對上市公司自由現(xiàn)金流起到了一定的約束作用。但是,現(xiàn)有文獻只是從銀行貸款角度出發(fā)來研究銀行債權(quán)和上市公司自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系,較少考慮抵押貸款、負債再融資以及專門還是綜合貸款等銀行債權(quán)特征對上市公司自由現(xiàn)金流的債權(quán)治理效應(yīng),這正是本文研究的目的。

二、相關(guān)文獻回顧

國內(nèi)外有關(guān)債權(quán)融資和上市公司自由現(xiàn)金流的研究可追溯到自由現(xiàn)金流假說 (Jensen,1986)[1]。該假說認為,當管理者利用自由現(xiàn)金流過度投資時,貸款作為債務(wù)能夠通過減少自由現(xiàn)金流來降低代理成本,提供了比其他外部融資更有效的監(jiān)督作用 (Diamond,1984)[2]。國外相關(guān)實證研究比較多,John and Senbet(1987)[3]通過研究發(fā)現(xiàn),債務(wù)融資可以對經(jīng)理人的過度投資問題起到約束作用。Stulz(1990)[4]認為銀行可以在債務(wù)中增加限定性條款以抑止過度投資。Ferdinand A.Gul(1997,2001)[5-6]研究認為,債務(wù)監(jiān)督能抑制自由現(xiàn)金流的過度投資,從而導(dǎo)致較低的審計溢價和更為穩(wěn)健的會計政策。Richard Chung等人 (2005)[7]研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與操控性應(yīng)計利潤顯著正相關(guān),高自由現(xiàn)金流、低成長機會的公司更易于盈余管理;債權(quán)融資能緩和自由現(xiàn)金流對盈余管理影響。Richardson(2006)[8]研究表明過度投資與自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。國內(nèi)相關(guān)研究主要集中在股權(quán)融資、自由現(xiàn)金流和過度投資的研究,而銀行債權(quán)對自由現(xiàn)金流約束機制的研究比較少。陳紅明 (2005)[9]從隨意性支出角度對自由現(xiàn)金流假說進行檢驗,發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流代理成本和 “債務(wù)控制效應(yīng)”在中國確實存在。沈紅波、張春和陳欣 (2007)[10]研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流越高的銀行貸款公告累計超額收益越高,表明自由現(xiàn)金流假說在企業(yè)融資行為中更具解釋力且銀行貸款具有一定的監(jiān)控效率。

綜上所述,以往研究只關(guān)注銀行債權(quán)對上市公司自由現(xiàn)金流約束機制的研究,而沒有考察債權(quán)特征對自由現(xiàn)金流的影響因素。本文以2004-2007年的非金融類上市公司為研究樣本,專門實證研究銀行債權(quán)特征 (貸款類型、負債再融資以及專門還是綜合貸款)對自由現(xiàn)金流的影響。另外,本文借鑒以往相關(guān)研究,對自由現(xiàn)金流治理效應(yīng)采用線性模型和二次函數(shù)模型進行實證研究。

三、實證研究設(shè)計

(一)研究假設(shè)

1.銀行貸款抵押與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)

從理論上講,抵押貸款能夠減輕銀行面臨的信用風(fēng)險,因此,銀行監(jiān)督上市公司的愿望降低,會增加上市公司操控自由現(xiàn)金流進行盈余管理活動。Dennis and Mullienaux(2000)[11]研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款導(dǎo)致銀行對上市公司現(xiàn)金流信息不敏感,能夠獲得抵押貸款的上市公司更容易操控自由現(xiàn)金流。因此,提出假設(shè)H1:銀行抵押貸款與上市公司自由現(xiàn)金流成正相關(guān)。

2.銀行貸款再融資與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)

再融資是指上市公司以新還舊借款。Goswami et al.(1995)[12]研究發(fā)現(xiàn)再融資有助于降低信息不對稱問題進而導(dǎo)致銀行降低對上市公司的監(jiān)督。當上市公司存在再融資貸款時,其可以利用自由現(xiàn)金流從事盈余管理行為。因此,提出假設(shè)H2:銀行再融資債權(quán)與上市公司自由現(xiàn)金流成正相關(guān)。

3.銀行貸款方式與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)

一般情況,綜合貸款可以根據(jù)上市公司經(jīng)營活動自行決策,而對專門借款設(shè)置了用途和限制條款。Kleimeier and Megginson(2000)[13]研究認為由于綜合貸款的用途具有不確定性,銀行為了降低自己的風(fēng)險,有意對上市公司自由現(xiàn)金流進行監(jiān)督以防止其從事過度低效的投資。因此,研究假設(shè)H3:相對于專門貸款而言,從事綜合貸款的上市公司操控自由現(xiàn)金流的動機降低。

(二)研究變量的設(shè)計

本研究的關(guān)鍵變量是銀行債權(quán)特征和上市公司自由現(xiàn)金流。同時,為了詳細檢驗提出的研究假設(shè),對上市公司自由現(xiàn)金流的公司特征加以控制。變量定義見表1。

1.被解釋變量。關(guān)于自由現(xiàn)金流,王滿四 (2006)[14]等利用的公式忽略了凈營運資本的變化,誤差較大。本文利用包括凈營運資本變動的自由現(xiàn)金流公式。

2.解釋變量。銀行貸款為總貸款。銀行貸款特征 (抵押擔(dān)保、再融資和貸款類型)數(shù)據(jù)來自2004年到2007年財務(wù)報表附注和銳思金融數(shù)據(jù)庫的相關(guān)明細 (缺失數(shù)據(jù)予以剔除)進行手工收集。

3.控制變量。相關(guān)文獻表明,資產(chǎn)負債率、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、股票市值以及審計意見等因素都會影響上市公司的財務(wù)穩(wěn)健性、債務(wù)融資和銀行監(jiān)督效率。本文中的控制變量主要參考了上述文獻。杠桿率、利息保障倍數(shù)和財務(wù)困境指標控制上市公司財務(wù)健康程度。為了控制不同年份宏觀經(jīng)濟狀況和不同行業(yè)對融資情況的影響,以年份和行業(yè)作為控制變量。

4.附加變量。有關(guān)文獻表明銀行有效監(jiān)督上市公司的一個重要原因是兩者之間存在存款關(guān)系。銀行通過存款業(yè)務(wù)可以掌握其內(nèi)部信息降低信息不對稱問題進而能夠有效地監(jiān)督 (Qi,1998;Mester et al.,2005)[15,16]。本文將進一步討論銀行存款對銀行債權(quán)和上市公司自由現(xiàn)金流之間關(guān)系的影響。

表1 主要變量的變量名和含義

(三)實證模型的設(shè)計

本文設(shè)計了8個多元線性和二次函數(shù)回歸模型。模型 (1)和模型 (2)分別是自由現(xiàn)金流量的線性和二次函數(shù)模型③線形和二次函數(shù)模型借鑒了鄧莉等人的研究成果 《銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng)研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》,《金融研究》2007年第1期,61-70頁。,其中Xi分別代表抵押擔(dān)保、再融資、貸款類型以及存款變量。

四、樣本數(shù)據(jù)處理和結(jié)果分析

(一)數(shù)據(jù)

1.樣本選擇

樣本從2004-2007年在滬、深A(yù)股非金融類公司。數(shù)據(jù)來源為CSMAR、Wind、銳思金融數(shù)據(jù)庫與和訊網(wǎng)等網(wǎng)站以及財務(wù)報表。樣本選擇原則:(1)只選擇非金融企業(yè);(2)剔除沒有銀行借款(沒有短期借款或沒有長期借款)和銀行存款的數(shù)據(jù);(3)剔除缺失的相關(guān)數(shù)據(jù);(4)剔除負凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)。(5)剔除樣本極端值。符合以上條件的觀測點為4408個。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)分析

從主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果來看①限于篇幅,主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果表沒有給出,如有需要,與作者聯(lián)系。,不同上市公司的自由現(xiàn)金流存在很大差異,均值為1.2%,標準差為0.1558。銀行借款占總資產(chǎn)的比例大約為27%,審計指標說明有94%的上市公司會收到標準無保留審計意見。從財務(wù)困境指標來看,均值為5.5,大于破產(chǎn)困境臨界值1.8,說明上市公司平均來說財務(wù)狀況較為健康。再融資比例不高只有10%左右。綜合性貸款的比例比較大,平均達到83%。抵押貸款比例也比較大,達到78%,從一個側(cè)面反映我國銀行更傾向于抵押貸款以及銀行和上市公司的維持關(guān)系。

從本文主要回歸變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)來看②限于篇幅,Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)表沒有給出,如有需要,與作者聯(lián)系。,被解釋變量及解釋變量間的相關(guān)關(guān)系變量符號基本符合我們的預(yù)期。模型中自變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值基本低于0.4,說明回歸模型的自變量不存在嚴重的共線性問題。

(二)實證結(jié)果分析

1.銀行貸款抵押與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

模型 (1)和模型 (2)用來說明貸款抵押和自由現(xiàn)金流之間關(guān)系,檢驗本文研究假設(shè)1的合理性。從表2的F值檢驗來看,兩個模型的回歸結(jié)果在1%水平上顯著,說明均有效。

表2 銀行貸款抵押與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的回歸結(jié)果

從表2檢驗結(jié)果可以看出,總貸款系數(shù)分別是-0.151、-0.277和-0.123,并且在1%顯著性水平下顯著,這符合研究預(yù)期,即銀行債權(quán)對上市公司自由現(xiàn)金流起到了約束作用。二次曲線比線性回歸的R2較高,而二次項系數(shù)以及F值是顯著的,因此曲線比直線更能準確地描述函數(shù)關(guān)系。從模型 (2)可以看出,自由現(xiàn)金流與銀行債權(quán)的曲線關(guān)系呈倒U型或拋物線型。抵押貸款在10%的顯著性水平下顯著,符號和研究假設(shè)一致,說明抵押貸款會導(dǎo)致銀行對現(xiàn)金流信息不敏感。能夠獲得抵押貸款的上市公司更容易操控自由現(xiàn)金流。審計意見在一定程度上對自由現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。因此,銀行更加重視有標準審計意見的借款人。借款人為了獲取標準的審計意見會提高自身治理水平,減少操控自由現(xiàn)金流程度。表2結(jié)果表明,AUDIT與FCF負相關(guān),表明收到的審計意見越好的借款人的操控自由現(xiàn)金流的程度越低。從財務(wù)指標上看,市賬率、杠桿率以及財務(wù)困境指標系數(shù)在1%和5%水平上顯著,說明借款人成長機會 (MB)越大,負債比率 (LEVERAGE)越高,上市公司操控自由現(xiàn)金流程度越大,其希望通過粉飾財務(wù)報表為融資提供便利。財務(wù)指標和自由現(xiàn)金流在1%的顯著性水平下呈負相關(guān)關(guān)系,說明財務(wù)狀況越健康,上市公司操控自由現(xiàn)金流的意愿越低,符合預(yù)期。

2.銀行貸款再融資與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

模型 (3)和模型 (4)用來說明再融資和自由現(xiàn)金流之間關(guān)系,檢驗研究假設(shè)2的合理性。從表3檢驗結(jié)果可以看出,總貸款在1%顯著性水平下顯著,符合研究預(yù)期。二次曲線比線性回歸的R2較高,而二次項系數(shù)和F值顯著,因此曲線比直線更能準確地描述函數(shù)關(guān)系。從模型 (4)和模型 (2)檢驗結(jié)果類似,自由現(xiàn)金流與銀行債權(quán)的曲線關(guān)系呈倒U型或拋物線型。但是,再融資并不顯著,符號符合預(yù)期,可能與再融資比例較低有關(guān),自然銀行對之影響較弱。審計意見和各項財務(wù)指標上看,檢驗結(jié)果與模型 (1)和 (2)基本類似。

表3 再融資與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的回歸結(jié)果

3.銀行貸款方式與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

模型 (5)和模型 (6)用來說明貸款方式和自由現(xiàn)金流之間治理關(guān)系,檢驗研究假設(shè)3的合理性。從表4檢驗結(jié)果可以看出,總貸款在1%顯著性水平下顯著,這符合研究預(yù)期。二次曲線回歸比線性回歸的R2較高,而二次項系數(shù)和F值顯著,因此曲線比直線更能準確地描述函數(shù)關(guān)系。從模型 (6)和模型 (2)檢驗結(jié)果類似,自由現(xiàn)金流與銀行債權(quán)的曲線關(guān)系呈倒U型或拋物線型。貸款類型在10%的顯著性水平下顯著,符號和研究假設(shè)一致,說明綜合性貸款會導(dǎo)致銀行對上市公司現(xiàn)金流進行監(jiān)督從而降低了其操控自由現(xiàn)金流的可能性。審計意見和各項財務(wù)指標影響上看,檢驗結(jié)果與模型 (1)和 (2)基本類似。

表4 專門貸款與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的回歸結(jié)果

4.銀行存款與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

模型 (7)和模型 (8)用來說明銀行存款和自由現(xiàn)金流之間治理關(guān)系,討論了銀行是否能夠通過存款服務(wù)掌握自由現(xiàn)金狀況等內(nèi)部信息,降低了信息不對稱問題進而能夠有效地監(jiān)督上市公司。從表5關(guān)于總貸款檢驗結(jié)果和上述貸款類型模型一致。銀行存款在5%的顯著性水平下顯著,符號和研究假設(shè)一致,說明銀行存款在一定程度上緩解了銀行和上市公司之間信息不對稱問題進而能夠有效監(jiān)督上市公司從而降低了其操控自由現(xiàn)金流的可能性。其他各項控制指標的檢驗結(jié)果與貸款類型模型基本類似。

表5 銀行存款與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

本文通過多元線性和二次函數(shù)回歸,研究分析了抵押貸款、再融資和貸款類型等銀行債權(quán)特征以及銀行存款對上市公司自由現(xiàn)金流行為的影響。研究發(fā)現(xiàn),銀行在抵押貸款、貸款類型和銀行存款方面對自由現(xiàn)金流行為起到一定的監(jiān)督作用。但是再融資和自由現(xiàn)金流行為沒有明顯的相關(guān)關(guān)系,可能是因為再融資貸款占比較低,自然銀行對之影響較弱。

[1]Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeover[J].American Economic Review,1986,(76):323-329.

[2]Diamond,Douglas,Financial Intermediation and Delegated Monitoring[J],Review of Economic Studies 1984,(51):393-414.

[3]John K,L Senbet.Limited liability,Corporate Leverage,and Public Policy[M].New York University and University of Wisconsin-Madison Mimeo,1988.

[4]Stulz,Rene.Managerial Discretion and Optimal Financing Choices[J].Journal of Financial Economics,1990,(26):3-28.

[5]Gul,Ferdinand A.A Test of Free Cash Flow and Debt Monitoring Hypotheses:Evidence from Audit Pricing[J].Journal of Accounting and Economics,1997,(24):219-237.

[6]Gul,Ferdinand A.Free Cash Flow,Debt-Monitoring And Managers'LIFO/FIFO Policy Choice[J],Journal of Corporate Finance,2001,(4):475-492.

[7]Richard Chung.Michael Firth.Jeong-Bon Kim.Earnings Management,Surplus Free Cash Flow,and External Monitoring[J].Journal of Business Research,2005,(6):766-776.

[8]Richardson,Scott Anthony.Corporate Governance and the Overinvestment of Surplus Cash[D].Dissertation of Michigan University,2006.

[9]陳紅明.自由現(xiàn)金流成本假說實證檢驗—基于隨意性支出角度[J].理財者,2005,(3):24-30.

[10]沈紅波,張春,陳欣.中國上市公司銀行貸款公告的信息含量—自由現(xiàn)金流量假說還是優(yōu)序融資假說 [J].金融研究,2007,(12):154-165.

[11]Dennis,S.,Mullineaux,D.Syndicated Loans[J].Journal of Financial Intermediation,2000,(9):404-426.

[12]Goswami,G.,Noe,T.,Rebello,M.,Debt Financing Under Asymmetric Information[J].Journal of Finance,1995,(50):633-659.

[13]Kleimeier,S.,Megginson,W.Are Project Finance Loans Different From Other Syndicated Credits?Working paper.University of Oklahoma,2000.

[14]王滿四.負債觸資的公司治理效應(yīng)及其機制研究 [M].中國社會科學(xué)出版社,2006.

[15]Qi,J.Deposit Liquidity and Bank Monitoring[J].Journal of Financial Intermediation,1998,(7):198-218.

[16]Mester,L.,Nakamura,L.,Renault,M.Transactions Accounts and Loan Monitoring.Working Paper.Federal Reserve Bank of Philadelphia,2005.