□文/徐海濤

海外REITs發(fā)展?fàn)顩r及其啟示

□文/徐海濤

近年來，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，但房地產(chǎn)金融業(yè)卻呈現(xiàn)明顯滯后狀態(tài)，我國雖出現(xiàn)房地產(chǎn)信托等相關(guān)產(chǎn)品，但仍不能滿足融資投資需求。在銀行對(duì)地產(chǎn)企業(yè)放款趨緊，地產(chǎn)企業(yè)尋找其他融資渠道，投資者面對(duì)股市低迷也希望增加投資增值途徑的背景下，探討一種新的房地產(chǎn)金融模式——房地產(chǎn)信托投資基金，頗具現(xiàn)實(shí)意義。

房地產(chǎn)投資；信托；REITs

一、房地產(chǎn)信托投資基金的涵義

房地產(chǎn)投資信托基金（簡稱REITs，是運(yùn)用信托的原理和功能，采取公司或者信托（契約）基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的金融工具或金融行為，它實(shí)際是一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品。證券化的房地產(chǎn)主要是辦公大樓、購物中心、倉庫等。

房地產(chǎn)信托投資基金獨(dú)有的分類方式根據(jù)資金投向的不同，可分為權(quán)益型、抵押型和混合型三類。權(quán)益型REITs與其他類型REITs最大的區(qū)別是直接投資并擁有房地產(chǎn)，其收益主要來源于其擁有的公寓、辦公樓、倉庫等收益型物業(yè)的年租回報(bào)。抵押型REITs是將所募集資金用于發(fā)放各種抵押貸款，收入來源于所收取的手續(xù)費(fèi)和抵押貸款利息以及通過發(fā)放參與抵押型貸款所獲抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益?；旌闲蚏EITs兼有權(quán)益型和抵押型的雙重特點(diǎn)，在給物業(yè)提供抵押貸款的同時(shí)，也收購擁有后用于出租。

房地產(chǎn)信托投資基金作為一種信托產(chǎn)品，首先具有信托的特征：（1）獨(dú)立的收益權(quán)。委托人基于受益人的利益或者其他特殊目的，將財(cái)產(chǎn)至于受托人控制之下，收益人按照收益份額享有收益權(quán)；（2）信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性。信托財(cái)產(chǎn)必須獨(dú)立于委托人的其他財(cái)產(chǎn)，也獨(dú)立于受托人管理的其他信托財(cái)產(chǎn)；（3）有限責(zé)任。在法理上，受托人無需對(duì)財(cái)產(chǎn)管理的盈利承擔(dān)責(zé)任。只有在受托人違反信托目的處分財(cái)產(chǎn)，或者違背職責(zé)造成信托財(cái)產(chǎn)受到損失的，才應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。其次RElTs具有自身的特征：（1）分散風(fēng)險(xiǎn)，資金回報(bào)率較高；（2）REITs的經(jīng)營靈活；（3）高派息、低成長；（4）證券化。

二、海外REITs發(fā)展?fàn)顩r

（一）美國RElTs的特色以及未來趨勢。美國RElTs的特色主要表現(xiàn)在以下三方面：（1）權(quán)益型信托為主；（2）投資入股門檻低。在美國，通常合股性質(zhì)的公司會(huì)要求股東的最低投資額不低于15，000美元，但對(duì)于REITs來說，每股只需要10～25美元；（3）稅收優(yōu)惠，投資者回報(bào)率高。美國稅收法案規(guī)定，如REITs將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式分配給投資者，由投資者繳納個(gè)人所得稅，而公司無須繳交所得稅，這就避免了對(duì)REITs和股東的所得稅雙重課征。

美國RElTs呈現(xiàn)的發(fā)展趨勢表現(xiàn)在以下幾方面：（1）投資者機(jī)構(gòu)化；（2）組織結(jié)構(gòu)新型化。美國房地產(chǎn)信托投資基金在傳統(tǒng)的架構(gòu)基礎(chǔ)上，演變出了新的形式，如傘形REITs、“雙股式”REITs、“曲別針式”REITs；（3）投資范圍全球化。

（二）德國REITs發(fā)展?fàn)顩r。在歐洲，德國是全能銀行制度的典型代表。德國的房地產(chǎn)投資信托是投資信托公司通過其選定的保管銀行發(fā)行投資信托證券，并將所收受的資金投資于房地產(chǎn)或其他特別財(cái)產(chǎn)，保管銀行根據(jù)投資公司的指示負(fù)責(zé)現(xiàn)金及有價(jià)證券等特別財(cái)產(chǎn)的保管、信托收益分配、信托基金資產(chǎn)評(píng)價(jià)以及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的監(jiān)管工作。為保護(hù)投資人的利益，投資公司設(shè)置了監(jiān)督委員會(huì)、選定保管銀行、固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)分別管理、投資范圍限制等強(qiáng)制性規(guī)定?？梢酝顿Y的房地產(chǎn)限于租賃居住及商業(yè)用房地產(chǎn)，以及符合該條件的在建工程和土地。德國房地產(chǎn)投資信托的特點(diǎn)，在于基金資產(chǎn)的運(yùn)用業(yè)務(wù)與保管業(yè)務(wù)的分離。

（三）日本的房地產(chǎn)投資信托發(fā)展?fàn)顩r。日本房地產(chǎn)投資信托的財(cái)產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)而不是資金，它是以管理和出售土地房屋為目的的信托。典型的做法是業(yè)主將房地產(chǎn)委托給信托公司換取收益憑證，信托公司負(fù)責(zé)管理和處置信托財(cái)產(chǎn)，可以通過出租或出售的方式獲取收益，信托收益在扣除信托費(fèi)用后支付給委托人。

日本在2000年5月修改了《投資信托及投資公司法》（2000年11月生效），允許投資信托所募集資金運(yùn)用于房地產(chǎn)投資，從而確定了房地產(chǎn)投資信托在日本的法律地位。2001年9月日本辦公建筑基金和日本房地產(chǎn)投資公司在東京證券交易所（TSE）成功發(fā)行了房地產(chǎn)投資信托。日本也成為了在亞洲第一個(gè)成功發(fā)行房地產(chǎn)投資信托的國家。此后，日本房地產(chǎn)信托蓬勃發(fā)展。

三、我國REITs現(xiàn)狀和困境分析

（一）我國房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展現(xiàn)狀。我國目前尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品特指投資于房地產(chǎn)市場的信托產(chǎn)品。它是信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃募集資金，作為受托人以貸款、股權(quán)投資等形式投資于房地產(chǎn)市場，將投資收益在扣除必要的管理費(fèi)用和其他稅費(fèi)后分配給信托計(jì)劃的受益人。而從房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的角度來看，房地產(chǎn)信托計(jì)劃和房地產(chǎn)投資信托基金同是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的分支，但是兩個(gè)不同的產(chǎn)品。

作為我國房地產(chǎn)融資工具之一的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，其與REITs的區(qū)別主要體現(xiàn)在：第一，兩者在產(chǎn)品屬性上存在差異。REITs屬于股權(quán)類金融投資產(chǎn)品的范疇，而我國的房地產(chǎn)信托計(jì)劃詳細(xì)規(guī)定了到期日和預(yù)期收益率，實(shí)際上是以一定期限內(nèi)的收益換取資金的使用權(quán)；第二，流通性差異。我國房地產(chǎn)信托計(jì)劃中的相關(guān)權(quán)益是由信托合同的形式來體現(xiàn)，不是標(biāo)準(zhǔn)化證券；第三，風(fēng)險(xiǎn)分散的能力不同。我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，大多針對(duì)某個(gè)具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目，資產(chǎn)單一，風(fēng)險(xiǎn)較為集中；第四，兩者的專業(yè)化運(yùn)營程度也不同。REITs負(fù)責(zé)提供資金并組建專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營。而房地產(chǎn)信托計(jì)劃是房地產(chǎn)開發(fā)商的一種融資方式，即使信托公司控股項(xiàng)目公司后也不參與房地產(chǎn)的專業(yè)管理；第五，兩者擁有不同的投資者類型。對(duì)于REITs而言，無論是中小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，都可以選擇REITs為投資對(duì)象。而我國目前禁止保險(xiǎn)公司、銀行、證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者投資房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。

（二）我國房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展存在的困境。首先，缺乏專門的RElTs法律法規(guī)。我國REITs方面的法律只有《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，涉及面很窄；其次，市場運(yùn)作基礎(chǔ)缺乏。REITs運(yùn)作涉及受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、物業(yè)管理機(jī)構(gòu)等眾多市場主體。各個(gè)主體之間關(guān)系復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)，而我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展并不規(guī)范，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱；再次，缺乏匹配的稅收政策。我國目前對(duì)于信托稅收沒有明確的規(guī)定，依照現(xiàn)行稅收政策及法律條件不可避免地產(chǎn)生重復(fù)納稅的現(xiàn)象；第四，缺乏相應(yīng)的REITs配套財(cái)產(chǎn)登記制度。中國目前的產(chǎn)權(quán)登記制度比較簡單、有些內(nèi)容還不能適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，而且全國范圍的不動(dòng)產(chǎn)登記制度還沒有統(tǒng)一；最后，缺乏專業(yè)人才儲(chǔ)備。

四、借鑒海外經(jīng)驗(yàn)提出符合我國國情的建議

（一）健全REITs發(fā)展的政策法律環(huán)境。從國外房地產(chǎn)金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，首先必須要制定完備的法律體系，才能為房地產(chǎn)融資金融體系的建立打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。例如，美國從七十年代起，先后頒布了《住宅與城市發(fā)展法》、《緊急住宅金融法》等法律；日本不僅有《信托法》和《信托業(yè)法》等基礎(chǔ)性法規(guī)，而且連每一項(xiàng)信托業(yè)務(wù)也都有信托法律法規(guī)來規(guī)范，如《貸款信托法》、《投資信托與投資法人法》，等等。

（二）設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，加快金融創(chuàng)新。應(yīng)設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品，使其收益憑證小額化，信托資金規(guī)?；Ｐ☆~化可分散投資風(fēng)險(xiǎn)，降低個(gè)人投資者的進(jìn)入門檻，將豐厚的民間資金吸收進(jìn)來，讓其同享收益。信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)還有利于建立REITs的二級(jí)市場，提高流通性。

（三）建立符合我國REITs發(fā)展需要的稅收體系。根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，合理的稅收體制是REITs發(fā)展的關(guān)鍵。同樣，在我國，我們有必要出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)、條例對(duì)REITs實(shí)行稅收優(yōu)惠，以鼓勵(lì)其發(fā)展。

（四）加強(qiáng)內(nèi)外監(jiān)管

1、加強(qiáng)銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管機(jī)制。一是轉(zhuǎn)變監(jiān)管方向。對(duì)信托機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，應(yīng)從以前的以市場準(zhǔn)入為核心的監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)制為核心的監(jiān)管，把治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度的健全作為監(jiān)管的重點(diǎn)；二是對(duì)信托人員的監(jiān)管；三是對(duì)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

2、增強(qiáng)REIT自律體系建設(shè)。要建立行業(yè)組織——REIT協(xié)會(huì)，監(jiān)管REIT的日常操作。

3、引入委托人和受益人監(jiān)督機(jī)制。加強(qiáng)經(jīng)理人信用體系的建設(shè)，建立健全基金經(jīng)理人的信用體系，健全基金經(jīng)理市場的競爭選聘機(jī)制。

4、建立嚴(yán)格的信息披露制度。

（五）培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)人才。REITs在發(fā)展初期，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)該多跟國外企業(yè)合作，借助其管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)營。同時(shí)，大力引進(jìn)國外人才，特別是有海外工作經(jīng)歷的留學(xué)生，采取績效管理等報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，培養(yǎng)屬于自己的專業(yè)化團(tuán)隊(duì)。

（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

[1]鄧啟峰.新加坡REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）的發(fā)展與借鑒[J].財(cái)經(jīng)論壇，2007.11.

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本文系首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)研究生科技創(chuàng)新項(xiàng)目