洪 彪

(南京大學(xué)法學(xué)院，江蘇 南京 210093)

略論私募、定向募集與非公開發(fā)行制度的歸一

洪 彪

(南京大學(xué)法學(xué)院，江蘇 南京 210093)

文章以中美證券法律制度的比較為視角，在對私募、定向募集與非公開發(fā)行的概念進(jìn)行界定的基礎(chǔ)上，對它們的異同與歸一性進(jìn)行了細(xì)致闡述。

私募;定向募集;非公開發(fā)行;歸一

國際經(jīng)驗(yàn)顯示，私募發(fā)行已成為籌集資金的重要方式。伴隨著我國資本市場的多層次化發(fā)展，在公開發(fā)行以外，也出現(xiàn)了一系列其他的發(fā)行方式。

一、私募、定向募集與非公開發(fā)行的概念界定

(一)私募

我國立法中沒有“私募”的概念，國內(nèi)學(xué)者主要從兩方面對私募的概念進(jìn)行界定:第一，從發(fā)行對象看，是針對特定對象，而非不特定的公眾;第二，從發(fā)行方式看，是以非公開方式而非公開方式。境外立法對私募概念的界定也主要從這兩方面入手:針對特定對象，并以非公開方式發(fā)行。同時還強(qiáng)調(diào)私募的關(guān)鍵特點(diǎn)，即一定程度上免受監(jiān)管。

筆者認(rèn)為，美國證券法律制度歷史悠久，在近百年的發(fā)展中不斷創(chuàng)新，其對于“私募”概念的界定原汁原味，具有代表性。學(xué)者郭靂對該問題的論述詳盡明晰:證券私募發(fā)行，是針對特定對象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式。［1］而私募發(fā)行的本質(zhì)與核心在于豁免注冊。［2］這意味著政府對證券的價值不再做出判斷，證券有無投資價值完全取決于投資者自身的判斷，這就要求投資者是理性投資并有一定的實(shí)力去獲得投資信息。

(二)定向募集

我國證券發(fā)行的立法和實(shí)踐中并沒有使用“私募”一詞，而更多地使用了“定向募集”這一概念。按照學(xué)者焦津洪與婁家杭的看法，我國的定向募集主要是指向特定范圍內(nèi)的投資者發(fā)行，一般并不涉及其它限制。更重要的是，我國的“定向募集”需要有關(guān)部門的審核批準(zhǔn)，而不能享受國外“非公開發(fā)行”通常所享受的豁免。［3］通過對我國定向募集歷史與現(xiàn)狀的了解可以發(fā)現(xiàn)，我國的定向募集主要包括對自然人的定向募集——內(nèi)部職工股和公司職工股(已成為歷史)，對法人的定向募集。

(三)非公開發(fā)行

本文所指的“非公開發(fā)行”并非一般意義上與私募大致相同的一個概念，而是特指2005年10月經(jīng)修訂通過的《證券法》中首次在立法層面對非公開發(fā)行進(jìn)行的規(guī)定。在這種意義上所說的非公開發(fā)行與國內(nèi)學(xué)者對私募概念界定的兩個方面基本吻合，即針對特定對象，并以非公開方式發(fā)行;但與我國傳統(tǒng)的定向募集一樣需要有關(guān)部門的審核批準(zhǔn)，而因其以非公開方式發(fā)行又有別于我國傳統(tǒng)的定向募集。

二、私募、定向募集、非公開發(fā)行的異同

(一)是否為獨(dú)立發(fā)行程序

私募發(fā)行是與公開發(fā)行相對應(yīng)的獨(dú)立發(fā)行程序，同為資本市場中相互獨(dú)立的融資渠道，以滿足發(fā)行人不同的籌資需求，擁有與公開發(fā)行相區(qū)別的特定規(guī)范。

定向募集有一些為獨(dú)立的發(fā)行程序，如內(nèi)部職工股的發(fā)行，是以向企業(yè)職工發(fā)行股票定向募集的方式改制設(shè)立股份公司，屬于股份公司的定向募集設(shè)立。還有一些僅僅作為公開發(fā)行的一個組成部分，如公司職工股的發(fā)行，按照1993年4月的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，公司職工股的股本數(shù)額不得超過擬向社會公眾發(fā)行股本總額的10%，可見公司職工股只是公開發(fā)行股票的一部分;又如網(wǎng)下配售，2006年9月頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第25條規(guī)定:“發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20%;公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。”可見這種定向募集也是和面向公眾的公開發(fā)行捆綁在一起的非獨(dú)立的發(fā)行程序。

我國新近立法規(guī)定的非公開發(fā)行是與公開發(fā)行相對應(yīng)的獨(dú)立發(fā)行程序，無需與公開發(fā)行程序捆綁，無論《證券法》還是《上市公司證券發(fā)行管理辦法》都對非公開發(fā)行作出了與公開發(fā)行相區(qū)別的特定規(guī)范。

(二)是否豁免核準(zhǔn)或注冊

私募發(fā)行豁免核準(zhǔn)或注冊，美國證券私募發(fā)行法律規(guī)范的核心和本源在于注冊豁免。

定向募集并不豁免核準(zhǔn)程序，一方面，作為獨(dú)立發(fā)行程序的定向募集，1993年7月發(fā)布的《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》第18條規(guī)定:“公司實(shí)行內(nèi)部職工持股，應(yīng)當(dāng)按照《股份有限公司規(guī)范意見》及國家有關(guān)規(guī)定，中央企業(yè)、地方企業(yè)分別向國家體改委或省、自治區(qū)、直轄市以及計劃單列市政府的體改部門報送有關(guān)文件，經(jīng)批準(zhǔn)后方可實(shí)施。”另一方面，和公開發(fā)行捆綁在一起的非獨(dú)立的定向募集，作為公開發(fā)行的一個組成部分，必須與公開發(fā)行一并獲得核準(zhǔn)。

我國新近立法規(guī)定的非公開發(fā)行同樣必須經(jīng)過核準(zhǔn)程序，《證券法》第13條第二款規(guī)定:“上市公司非公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”。同時《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第46條規(guī)定:“中國證監(jiān)會依照下列程序?qū)徍税l(fā)行證券的申請:(一)收到申請文件后，五個工作日內(nèi)決定是否受理;(二)中國證監(jiān)會受理后，對申請文件進(jìn)行初審;(三)發(fā)行審核委員會審核申請文件;(四)中國證監(jiān)會作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定?！?/p>

(三)發(fā)行方式是否受限制

私募發(fā)行的方式受到嚴(yán)格的限制，不得使用任何一般性勸誘或公開廣告的方式，包括但不限于:在報紙、雜志或類似媒體上刊登廣告、文章、通知或其他信息傳遞形式;或者通過電視或收音機(jī)進(jìn)行廣播;或者以一般性勸誘及公開廣告的方式邀請大眾參與研討會、會議等。［4］

定向募集的宣傳方式并無嚴(yán)格限制，一方面，作為獨(dú)立發(fā)行程序的定向募集，僅僅需要滿足特定的發(fā)行對象。另一方面，和公開發(fā)行捆綁在一起的非獨(dú)立的定向募集，其宣傳往往跟公開發(fā)行一并進(jìn)行。

我國新近立法規(guī)定的非公開發(fā)行作出了類似私募的規(guī)定，《證券法》第10條第三款規(guī)定:“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！蓖瑫r《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第36條規(guī)定:“本辦法規(guī)定的非公開發(fā)行股票，是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為?！?/p>

(四)發(fā)行對象的資格界定

私募發(fā)行對投資主體的風(fēng)險抵抗能力、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、財富、獲取信息的能力等有特定的要求，要么為“獲許投資者”，要么具備應(yīng)有的商務(wù)知識和經(jīng)驗(yàn)，以使其能夠評估投資所蘊(yùn)含的價值和風(fēng)險。

定向募集對投資主體的資格有要求，一方面，顧名思義，內(nèi)部職工股、公司職工股的發(fā)行對象顯然為公司內(nèi)部職工，《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》第5條、第6條對內(nèi)部職工股的購買和持有人員作出了明確的限定。另一方面，和公開發(fā)行捆綁在一起的網(wǎng)下配售，其發(fā)行對象為法人，《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》第四條規(guī)定:“本通知中所稱的法人是指在中華人民共和國境內(nèi)登記注冊的除證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)以外的有權(quán)購買人民幣普通股的法人。法人分為兩類，一類是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人，稱為戰(zhàn)略投資者;一類是與發(fā)行公司無緊密聯(lián)系的法人，稱為一般法人。與發(fā)行公司有股權(quán)關(guān)系或?yàn)橥黄髽I(yè)集團(tuán)的法人不得參加配售。法人不得同時參加配售和上網(wǎng)申購?！?/p>

我國新近立法規(guī)定的非公開發(fā)行亦對發(fā)行對象的資格作出了大致界定，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第37條規(guī)定:“非公開發(fā)行股票的特定對象應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定:(一)特定對象符合股東大會決議規(guī)定的條件……發(fā)行對象為境外戰(zhàn)略投資者的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門事先批準(zhǔn)?！?/p>

(五)發(fā)行對象的人數(shù)限制

私募發(fā)行所針對的對象必須是特定范圍內(nèi)的，一般有人數(shù)上的限定，如美國D條例506要求，在依據(jù)其主張注冊豁免的私募發(fā)行中，購買者不得超過35人或者發(fā)行人合理地相信其購買者不超過35人。不過在美國證券法律制度中，私募發(fā)行的“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”逐漸由“需要標(biāo)準(zhǔn)”所取代。

定向募集的對象無人數(shù)上的限制，但和公開發(fā)行捆綁在一起的非獨(dú)立的定向募集，僅僅作為公開發(fā)行的一個組成部分，有比例上的限制，間接限制了發(fā)行對象的人數(shù)。

我國新近立法規(guī)定的非公開發(fā)行對象有人數(shù)的限制，公司非公開發(fā)行證券的發(fā)行對象累計不超過200人;上市公司非公開發(fā)行股票的發(fā)行對象不超過10名。

(六)發(fā)行的信息披露要求

私募發(fā)行信息披露的要求較低，如美國D條例中的規(guī)則502(b)規(guī)定，如果規(guī)則506項(xiàng)下私募發(fā)行中的對象全部為“獲許投資者”，則不要求發(fā)行人主動向其提供特定的信息;如果購買者中有“非獲許投資者”，則發(fā)行人必須在證券銷售前，按照規(guī)定向所有投資者提供信息，但其后經(jīng)過修正，發(fā)行人不必向包括“獲許投資者”在內(nèi)的所有購買者提供信息。［5］

定向募集部分具有較高的信息披露要求，和公開發(fā)行捆綁在一起的非獨(dú)立的定向募集，僅僅作為公開發(fā)行的一個組成部分，其信息披露的要求遵循公開發(fā)行的規(guī)定。

我國新近立法規(guī)定的非公開發(fā)行部分細(xì)則亦規(guī)定了輕于公開發(fā)行的信息披露具體要求，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第62條規(guī)定:“上市公司在非公開發(fā)行新股后，應(yīng)當(dāng)將發(fā)行情況報告書刊登在至少一種中國證監(jiān)會指定的報刊，同時將其刊登在中國證監(jiān)會指定的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站，置備于中國證監(jiān)會指定的場所，供公眾查閱?！?/p>

(七)發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售問題

私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售一般受法律限制，但法律也作出了部分變通規(guī)定，如美國D條例規(guī)則502(d)要求發(fā)行人運(yùn)用“合理的注意”確保購買者不會成為《證券法》第2條所定義的“為轉(zhuǎn)售目的而取得證券”的“承銷商”。

定向募集證券的轉(zhuǎn)售同樣受到法律限制，一方面，作為獨(dú)立發(fā)行程序的定向募集，《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》第22條規(guī)定:“內(nèi)部職工持有的股份在公司配售三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，三年后也只能在內(nèi)部職工之間轉(zhuǎn)讓，不得在社會上轉(zhuǎn)讓交易?！钡?3條規(guī)定:“內(nèi)部職工持有的股份，在持有人脫離公司、死亡或其他特殊情況下，可以不受轉(zhuǎn)讓期限限制，轉(zhuǎn)讓給本公司其他內(nèi)部職工，也可以由公司收購?！绷硪环矫?，和公開發(fā)行捆綁在一起的非獨(dú)立的定向募集，《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》第九條規(guī)定:“對一般法人配售的股票，自該公司股票上市之日起三個月后方可上市流通，對戰(zhàn)略投資者配售的股票應(yīng)在配售協(xié)議中約定的持股期滿后方可上市流通。證券交易所須鎖定向法人配售的股份，確保其在約定持股期間內(nèi)不得上市流通?！蓖瑫r《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第24條規(guī)定:“戰(zhàn)略投資者不得參與首次公開發(fā)行股票的初步詢價和累計投標(biāo)詢價，并應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算?！?/p>

我國新近立法規(guī)定的非公開發(fā)行部分細(xì)則亦規(guī)定了轉(zhuǎn)售的限制，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條第一款第二項(xiàng)規(guī)定:“本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”

三、私募、定向募集、非公開發(fā)行的歸一性

通過上文的分析，不難發(fā)現(xiàn)，私募、定向募集、非公開發(fā)行制度存在著差異，但不乏共同之處，它們之間顯示出的差異與共同之處恰恰反映出我們國家“私募”制度的發(fā)展趨勢與脈絡(luò)。筆者認(rèn)為，美國的“私募發(fā)行”制度是原汁原味的“私募”制度，是建立在美國先進(jìn)的證券立法與發(fā)達(dá)的證券市場基礎(chǔ)上的“私募”典范，其不但擁有著立法層面的規(guī)制，SEC的條例與具體規(guī)則，還擁有大批豐富的判例與律師協(xié)會等組織發(fā)布的非強(qiáng)制性規(guī)則，以注冊豁免為核心發(fā)展出一個龐大的證券私募法律體系與多層次私募市場。而我國的“定向募集”，有一些為獨(dú)立的發(fā)行程序，還有一些僅僅作為公開發(fā)行的一個組成部分，主要對發(fā)行對象作出了限定，或是國家對資本市場的一些初步嘗試，或是對公開發(fā)行方式的一些改革?！胺枪_發(fā)行”制度在立法層面的出爐，在“定向募集”對發(fā)行對象作出限定的基礎(chǔ)上，增加了“非公開方式”的要求，進(jìn)一步與美國的“私募發(fā)行”相接近，但仍必須經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。我們知道美國證券私募發(fā)行法律規(guī)范的核心和本源在于注冊豁免。但我們同時要看到，一方面，我國新近立法規(guī)定的“非公開發(fā)行”已經(jīng)是與公開發(fā)行相對應(yīng)的獨(dú)立的發(fā)行程序，發(fā)行的方式受到嚴(yán)格的限制，發(fā)行對象的資格有了大致的界定，發(fā)行對象亦有人數(shù)的限制，信息披露的要求也相對低于公開發(fā)行，同時轉(zhuǎn)售受到時間上的限制。另一方面，美國“私募發(fā)行”之所以將豁免注冊作為核心條件，乃是要求投資者具有獲取投資信息的能力，并不需要公募的強(qiáng)制信息披露制度予以保護(hù);顯然，我們國家的資本市場發(fā)展較晚，相關(guān)投資主體的資金實(shí)力和抗風(fēng)險能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到相應(yīng)的要求，同時我國信息披露中普遍存在的不完全符合“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時、公平”原則的現(xiàn)狀，使非強(qiáng)制信息披露制度的存在缺乏現(xiàn)實(shí)根基。所以，筆者認(rèn)為，無論是“私募發(fā)行”、“定向募集”還是“非公開發(fā)行”，都是“私募”制度發(fā)展脈絡(luò)上的一環(huán)，在不同的法治發(fā)展?fàn)顩r和法律文化背景下，或許存在著種種差異，但隨著資本市場的不斷發(fā)展與完善，其最終將歸一為“私募”制度。

［1］郭靂.美國證券私募發(fā)行法律問題研究［M］.北京大學(xué)出版社，2004:3.

［2］張旭娟.中國證券私募發(fā)行法律制度研究［M］.法律出版社，2006:8.

［3］焦津洪，婁家杭.中國股票非公開發(fā)行研究——以美國法為視角［J］. 載中外法，2002，4.

［4］郭靂.美國證券私募發(fā)行法律問題研究［M］.北京大學(xué)出版社2004，99.

［5］郭靂.美國證券私募發(fā)行法律問題研究［M］.北京大學(xué)出版社2004，108.

The Unification of Private Offering，Directional Offering and Closed－door Offering System

HONG Biao
(Law School，Nanjing University，Nanjing，210093，Jiangsu)

According to the comparison of Chinese and American security law system，in the base of definition of private offering，directional offering and closed－door offering，the writer elaborate their similarities，differences and unification.

private offering，directional offering，closed －door offering，unification

F83

A

1671－5004(2010)03－0046－03

2010－05－12

洪 彪 (1986－)，男，江蘇南通人，南京大學(xué)法學(xué)院碩士研究生，研究方向:證券法。