○齊欣林

（中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 北京 100081）

一、預(yù)測中的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險

假設(shè)因供應(yīng)面沖擊而導(dǎo)致的成本壓力能夠傳導(dǎo)到供應(yīng)鏈的各個環(huán)節(jié)，并通過下游產(chǎn)品價格的上漲得到反映，而不受需求方的過多制約。在此基礎(chǔ)上，預(yù)測2010年的CPI的軌跡將維持2009年的路線持續(xù)下去，不會出現(xiàn)大幅度的波動。

政策影響：鑒于這一通脹前景，預(yù)期目前的政策姿態(tài)在2009年底之前將會基本保持不變，并在2010年初隨著銀行新增貸款的正常化（從2009年的10萬億元下降至2010年的7—8萬億元）而轉(zhuǎn)為中性。2010年中期之前不太可能出臺上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率等緊縮政策，人民幣也不太可能大幅升值，但是如果國際收支順差導(dǎo)致的流動性過剩出現(xiàn)的時間早于預(yù)期，則不排除2010年二季度央行開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性。

如果2010年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的力度大大強于預(yù)期，中國出口增長以及全球商品價格的漲幅也可能超過預(yù)期，從而可能導(dǎo)致通脹壓力的加大和緊縮政策的提前出臺。

二、從供應(yīng)面的角度看2010年的通脹前景

根據(jù)今年以來貨幣供應(yīng)的強勁增長，預(yù)測2010年將出現(xiàn)通貨膨脹可能犯下簡單化和機械化的錯誤。首先，今年以來M2的強勁增長由于未計算家庭資產(chǎn)在現(xiàn)金和股票方面的配置變化，因而高估了貨幣擴張的真實速度。估計調(diào)整后的M2增幅（可真實反映相關(guān)經(jīng)濟活動）將低于廣義M2增幅。其次，總體較為疲軟的出口增長可以作為中國產(chǎn)出缺口的一個替代指標(biāo)，并將繼續(xù)構(gòu)成對通脹壓力的強大抑制因素。這兩個因素結(jié)合在一起表明，2000—2001年貨幣供應(yīng)高增長，但通貨膨脹率相對較低的情況可能會在2010年重演。

1、出口因素

米爾頓·弗里德曼的“貨幣學(xué)派”的追隨者們相信，通貨膨脹是一個貨幣現(xiàn)象，快速的貨幣擴張遲早會導(dǎo)致通貨膨脹。不過，凱恩斯學(xué)說的支持者們卻堅稱，當(dāng)總需求疲軟，產(chǎn)出缺口變大，失業(yè)率上升時，即使貨幣增長強勁也不可能出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹壓力。這是因為貨幣供應(yīng)可能陷入“流動性陷阱”，而無法有效刺激總需求。

對于中國這樣一個增長迅速、結(jié)構(gòu)性變化持續(xù)不斷的經(jīng)濟體而言，要估計其產(chǎn)出缺口實在不是件容易的事。出口的急劇疲軟表明需求受到重大的緊縮性負(fù)面沖擊，特別是中國以往的經(jīng)驗表明，出口的急劇減速可能對經(jīng)濟產(chǎn)生強大的反通脹/通縮作用。在過去的十來年里，中國經(jīng)歷了三次通縮：第一次是在亞洲金融危機期間，第二次是在納斯達(dá)克股票泡沫破滅之后，第三次即是當(dāng)前的這一次。這三次通縮要么與出口的暴跌同時發(fā)生，要么緊隨其而來。

2、出口疲軟具有緊縮效應(yīng)

凱恩斯主義者卻認(rèn)為不必過于擔(dān)心通貨膨脹。雖然最新數(shù)據(jù)顯示，出口急劇下跌的勢頭已經(jīng)止住，跌幅已經(jīng)開始收窄，但這次出口下滑仍然創(chuàng)下了中國歷史上的最高記錄。我們預(yù)期中國出口增長將在2009年底由負(fù)轉(zhuǎn)正，不過，預(yù)計2010年G3經(jīng)濟復(fù)蘇將會比較溫和，所以中國出口增長復(fù)蘇的力道也不會太大。所以我們預(yù)測，2010年中國出口增長將達(dá)到10%，將低于危機前23%的平均水平。與2009年一樣，出口增長將繼續(xù)成為2010年通脹壓力的強大抑制因素。

3、追蹤供應(yīng)面沖擊的影響

中國經(jīng)濟目前面臨著兩類供應(yīng)面沖擊：一類是國際商品價格的沖擊，另一類是國內(nèi)食品價格的沖擊。傳導(dǎo)機制從商品價格指數(shù)、PPI增幅以及除食品類以外的CPI增幅之間明顯的相關(guān)性上得到了反映。作為全球主要的商品凈進口國，國際商品價格的快速上漲很容易導(dǎo)致“輸入性通脹壓力”：居高不下的國際商品價格造成的成本壓力很容易傳導(dǎo)到下游，導(dǎo)致消費品價格的上漲。在實踐中，這一傳導(dǎo)機制往往通過商品價格指數(shù)、PPI增幅以及除食品類以外的CPI增幅之間明顯的相關(guān)性得到反映。具體而言，全球R/JCRB指數(shù)通常領(lǐng)先于國內(nèi)PPI指數(shù)約3個月時間，而PPI則與除食品類以外的CPI同步。

不過，國際糧食價格與國內(nèi)糧食價格之間卻不存在這種高度相關(guān)性，這反映了中國實現(xiàn)糧食自給的戰(zhàn)略政策目標(biāo)。在中國，除大豆以外的國際糧食貿(mào)易受到國家的嚴(yán)格控制，并且存在配額限制，這也有效地割斷了國內(nèi)和國際價格之間的聯(lián)系。事實上，在國際市場上，糧食是受到許多國家貿(mào)易限制的為數(shù)不多的商品種類之一。在當(dāng)今世界，對糧食的貿(mào)易限制以及國內(nèi)和國際價格的脫鉤是一種正?，F(xiàn)象，而非特殊現(xiàn)象。事實上，正是WTO成員國對糧食貿(mào)易政策的巨大分歧導(dǎo)致有關(guān)多邊貿(mào)易自由化的。多哈回合談判在2001年啟動7年之后，至今仍然陷于僵局。最近一次由食品價格推高CPI是在2006—2008年，當(dāng)時主要是豬肉價格出現(xiàn)了急速上漲，而國內(nèi)糧食價格卻異乎尋常地保持了穩(wěn)定。而豬肉價格的飆升在很大程度上是罕見的國內(nèi)供應(yīng)面沖擊的結(jié)果，如2006－2007年豬藍(lán)耳病的爆發(fā)致使大批豬被屠宰。

4、從供應(yīng)面的角度進行的通脹預(yù)測

鑒于國際商品價格向國內(nèi)通貨膨脹的傳導(dǎo)性，只要對國際商品價格的預(yù)測可行，就可以繪制未來國內(nèi)CPI運行軌跡。原油價格的變化與R/JCRB指數(shù)之間存在著高度的相關(guān)性。具體包括三個步驟：從原油價格到CRB指數(shù)、從CRB指數(shù)到國內(nèi)PPI指數(shù)、從PPI指數(shù)到除食品類以外的CPI指數(shù)。具體而言，假設(shè)2010年原油價格將在目前價格水平上持續(xù)上漲，至年底達(dá)到每桶94美元，年內(nèi)平均價格約為每桶85美元，2010年一季度原油價格同比將會大幅上漲，漲幅最高將達(dá)到70%，然后將有所回落，并在2010年下半年在20%～30%之間大致保持穩(wěn)定。原油價格的如此大幅波動很大程度上反映了翹尾效應(yīng)。全年P(guān)PI增幅最高將達(dá)9%，平均增幅為5.2%，除食品類以外的CPI增幅最高將達(dá)2%，平均增幅為1.1%.

根據(jù)原油價格走勢可以預(yù)測出CRB指數(shù)走勢，然后再預(yù)測出PPI以及除食品類以外的CPI走勢，PPI和除食品類以外的CPI走勢趨同（落后國際商品價格變化3個月）。在2010年二季度大幅上升，并于年中達(dá)到最大增幅，然后在上半年開始回落，并于四季度走穩(wěn)。具體而言，全年P(guān)PI同比增幅最高將達(dá)9%，平均增幅為5.2%，除食品類以外的CPI增幅最高將達(dá)2%，平均增幅為1.1%。

鑒于除食品類以外的CPI增長可能會比較平緩，2010年的通脹前景在很大程度上將取決于食品價格的變化。我們認(rèn)為，與除非食品價格變化不同的是，食品價格的變化在很大程度上是國內(nèi)因素作用的結(jié)果。首先，如上所述，國內(nèi)糧食價格和國際糧食價格是兩個相互割裂的體系。其次，2009年是中國的又一個糧食豐收年，并將成為連續(xù)第6個豐收年。國內(nèi)充足的糧食供應(yīng)可以確保國際糧食市場上任何較大的價格波動不致于對國內(nèi)市場造成大的溢出影響。此外，根據(jù)最新的官方調(diào)查，截止2009年一季度末，糧食庫存消費比約為45%，高出聯(lián)合國糧農(nóng)組織17%～18%的基準(zhǔn)線一倍以上。再次，目前國內(nèi)的糧食價格高于國際價格水平的33%（如大米）至100%（如玉米和小麥）。盡管在本次危機中，國際糧食價格出現(xiàn)大幅下跌，但在國內(nèi)，由于政府通過對增加農(nóng)民收入的努力，糧食價格一直保持穩(wěn)定。

5、2010年相關(guān)食品價格上漲的壓力可能來自兩個方面

一是政府決定提高糧食最低收購價格，這將導(dǎo)致2010年糧食價格的上漲；二是典型的“豬周期”，這將導(dǎo)致2010年豬肉和其他肉類價格的上漲。尤其是對于后者，2009年6月份豬肉價格已經(jīng)從2008年一季度的最高點大幅跌到盈虧平衡線（即豬肉價格：糧食價格＝6∶1）以下。不過，由于政府通過冷凍肉儲備計劃的干預(yù)以及生產(chǎn)成本的上升，7月份以來豬肉價格已經(jīng)開始見底回升。據(jù)研究，生豬的去庫存化的供應(yīng)調(diào)整，可能導(dǎo)致2010年豬肉價格的大幅上漲（如15%左右）。

2010年食品價格平均上漲7.0%，并可能在三季度初達(dá)到最大漲幅10%?？紤]到所有這些因素，預(yù)測2010年食品價格平均上漲7.0%，并可能在三季度初達(dá)到最大漲幅10%。根據(jù)這一預(yù)測，食品價格可能在2010年一季度達(dá)到前期高點，并繼續(xù)攀升。通過將除食品類以外的CPI（比重為2/3）和食品（比重1/3）漲幅相加，得到對全部CPI漲幅的預(yù)測。

具體而言，2010年平均CPI增幅將在3.0%左右。CPI增幅將于2009年四季度轉(zhuǎn)為正數(shù)，并開始加速，在2010年一季度同比增速達(dá)到1.8%，二三季度達(dá)到3.6%，然后開始放緩，至四季度回落到3.0%。其間，CPI增幅可能在7月份達(dá)到4.3%的峰值。

鑒于以上通脹預(yù)期，目前的政策姿態(tài)會保持不變，在2010年初隨著銀行新增貸款的正常化（從2009年的10萬億下降至2010年的7－8萬億）而轉(zhuǎn)向中性。但是，2010年中期之前不太可能出臺上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和人民幣升值等緊縮政策。如果國際收支順差導(dǎo)致的流動性過剩出現(xiàn)的時間早于預(yù)期，則不排除2010年二季度開始上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性。事實上，由于通脹壓力很可能得到緩和，2010年貨幣政策的重點可能是通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率進行流動性管理。預(yù)期人民銀行將于2010年三季度CPI同比增幅超過3.0%時開始加息。不過，由于2010年下半年CPI的增幅將會比較溫和，預(yù)期當(dāng)年下半年的加息幅度不會超過兩個27個基點，其主要目的是用以管理通脹預(yù)期。鑒于目前人民幣事實上與美元掛鉤的匯率制度，中國加息的時機還將受美聯(lián)儲加息時機的影響。特別是，預(yù)期人民銀行不會在美聯(lián)儲之前宣布加息。

三、預(yù)測出現(xiàn)錯誤的因素

如果2010年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的力度大大強于預(yù)期，中國出口增長以及全球商品價格的漲幅也可能超過預(yù)期，從而可能導(dǎo)致通脹壓力的加大和緊縮政策的提前出臺。但是，如果最后證明預(yù)測出現(xiàn)，則全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟的情況將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于目前在這個底線設(shè)想下的預(yù)期。

在全球經(jīng)濟基本面未得到有效改善的情況下，國際商品價格由于金融投機的原因突然飆升，不排除中國政府對上游價格實施臨時性管制，以防止金融市場的波動象2007—2008年那樣對實體經(jīng)濟造成干擾的可能性。

[1]理查德·伯納、大衛(wèi)·格林勞：美國經(jīng)濟和利率預(yù)測：開始復(fù)蘇，但不是V字型復(fù)蘇[N].美國經(jīng)濟，2009-11-02.

[2]中國經(jīng)濟：擔(dān)心通貨膨脹，先搞清楚貨幣供應(yīng)量[N].宏觀經(jīng)濟，2009-11-02.