王大賢

盡管歐洲債務(wù)危機(jī)對我國出口的整體影響尚未明確顯現(xiàn),但隨著歐元不斷貶值,主要出口歐洲市場的企業(yè)面臨的資金壓力在逐漸加大,部分以歐元結(jié)算的出口企業(yè)匯兌損失慘重,出口歐洲的業(yè)務(wù)“陷入泥潭”。如果歐元繼續(xù)下跌,企業(yè)這塊業(yè)務(wù)很可能要“忍痛割愛”。

歐洲聯(lián)盟成員國領(lǐng)導(dǎo)人6月17日舉行會議,愈演愈烈的主權(quán)債務(wù)危機(jī)再度成為焦點。會議通過了歐洲“2020戰(zhàn)略”,設(shè)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo),為在下一個十年打好“翻身仗”,恢復(fù)自身競爭優(yōu)勢謀篇布局。

2009年底,從希臘債務(wù)危機(jī)開始,西班牙、匈牙利等歐元區(qū)國家紛紛面臨陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險。2010年以來,歐元在短期內(nèi)迅速下跌,跌勢之快前所未有,近期更是再次創(chuàng)下近4年來的新低。歐盟是我國最大和最重要的貿(mào)易伙伴,歐元的急劇貶值使得很多企業(yè)在套期保值業(yè)務(wù)操作中變得更加積極,比如保值比例的提高、產(chǎn)品選擇多樣性等。

例如:某企業(yè)固定出口歐洲家用電器,通常在年初會確定未來一年的出口合同以及價格。2010年初,該公司確定今年的匯率成本為1.3200,當(dāng)期歐元的匯率水平為1.3500。因此公司根據(jù)每個月出口額2000萬歐元,鎖定歐元/美元結(jié)匯匯率為1.3450。那么,按照目前的匯率1.22,公司通過該遠(yuǎn)期合約可獲得每個月250萬美元的補(bǔ)貼。如果歐元上漲,公司該遠(yuǎn)期合約會有損失。但是由于該合約鎖定價格已經(jīng)高于公司的成本,因此公司還可以保證1.90% 的盈利,從而保證公司業(yè)務(wù)長期穩(wěn)健發(fā)展。

匯率避險工具有限

在浮動匯率制下,企業(yè)如何充分利用匯率避險工具?在近期人民幣匯率啟動“二次匯改”,波幅日益擴(kuò)大的情況下,企業(yè)如何有效合理應(yīng)對?在當(dāng)前歐洲債務(wù)危機(jī)形勢下,如何有效回避匯率風(fēng)險,增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險能力?相信這是企業(yè)CFO日常財務(wù)管理中重點關(guān)注的一個問題。外匯局調(diào)查顯示:國際金融危機(jī)發(fā)生以來,企業(yè)匯率避險意識明顯提升,但由于種種因素影響,企業(yè)對匯率衍生金融工具運(yùn)用明顯不足。

由于目前我國尚未開放人民幣期權(quán)市場,衍生產(chǎn)品種類相對有限,且以美元兌人民幣套保產(chǎn)品為主。據(jù)有關(guān)部門測算,如果未來一段時間人民幣對歐元升值幅度按年“持續(xù)維持”在5%左右,則中國對歐元區(qū)的出口年同比增速將下降到個位數(shù);如果升值幅度“持續(xù)維持”在10%,則對歐元區(qū)的出口將出現(xiàn)個位數(shù)負(fù)增長;如果升值幅度“持續(xù)維持”在10%～20%,則出口同比可能出現(xiàn)兩位數(shù)的負(fù)增長。

匯率衍生金融工具可歸納為外匯期權(quán)和期貨、遠(yuǎn)期協(xié)議、金融互換四種,其他各種衍生產(chǎn)品不外是這四種基本衍生產(chǎn)品的變化、疊加、組合而產(chǎn)生的再衍生產(chǎn)品或組合衍生產(chǎn)品。目前,銀行開辦的匯率衍生金融工具主要是遠(yuǎn)期結(jié)售匯和人民幣掉期兩種。

影響企業(yè)利用衍生金融工具開展避險活動有多方面的原因。

首先,金融機(jī)構(gòu)提供的規(guī)避匯率風(fēng)險途徑有限。常見的僅為遠(yuǎn)期結(jié)售匯與外幣掉期業(yè)務(wù),這兩種產(chǎn)品的交易成本、機(jī)會成本都比較高,與國際市場的產(chǎn)品對接和企業(yè)的實際需求存在較大差距;業(yè)務(wù)幣種只包括美元、港幣、歐元、日元等;期限則只有7天、1個月、3個月、6個月、9個月、12個月共6個檔次。外匯掉期市場規(guī)模過小,只有小部分企業(yè)操作期。而外匯期貨、期權(quán)、互換期權(quán)等衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)在我國尚未開展,難以滿足企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險套期保值的需要。

其次,銀行報價靈活性較差。目前,銀行遠(yuǎn)期匯率的報價在利率平價和正常盈利的基礎(chǔ)上,一般采取保守定價策略,大量加入?yún)R率預(yù)期、頭寸平盤和風(fēng)險等因素,拉大買賣差價,造成遠(yuǎn)期報價明顯偏離匯率實際的市場表現(xiàn)和企業(yè)的接受限度。進(jìn)出口企業(yè)普遍認(rèn)為,利用衍生品避險的成本太高,而且產(chǎn)品價格波動頻繁,一日多價,企業(yè)難以決策。

再次,銀行難以提供差異性金融產(chǎn)品。由于商業(yè)銀行遠(yuǎn)期外匯敞口頭寸全部由總行承擔(dān),總行相應(yīng)地統(tǒng)一負(fù)責(zé)避險產(chǎn)品的開發(fā)和定價,并規(guī)定了嚴(yán)格的風(fēng)險控制制度,分支機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)、合約價格等方面缺乏自主調(diào)整的權(quán)利,無法根據(jù)客戶的實際情況調(diào)整產(chǎn)品供給,不能滿足客戶的個性化需求,差異性產(chǎn)品策略難以實現(xiàn)。

第四,銀行匯率避險產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)不符合實際需求。企業(yè)認(rèn)為銀行避險產(chǎn)品期限設(shè)計不合理。如期限一般在1年以內(nèi),普遍缺少超遠(yuǎn)期外匯交易品種;企業(yè)的收付匯時間較難準(zhǔn)確把握,而目前銀行匯率避險產(chǎn)品對期限的匹配要求較為嚴(yán)格,又限制展期或提前交割,期限結(jié)構(gòu)選擇、調(diào)整的靈活性較小,從而容易造成違約,形成損失。

第五,銀行匯率避險業(yè)務(wù)門檻過高。商業(yè)銀行為了控制交易風(fēng)險,要求企業(yè)對部分金融衍生產(chǎn)品交納一定比例的交易保證金。如中國銀行對遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)按照期限的不同分別收取交易金額3%～10%不等的保證金,對于3個月以內(nèi)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)一般收取交易金額3%的保證金,超過一年則收取交易金額10%的保證金,并根據(jù)交易幣種的匯率趨勢進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整,在當(dāng)今后金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的背景下,對于規(guī)模較小、資金緊張的中小企業(yè)來說門檻較高。此外,銀行對涉外企業(yè)貿(mào)易融資財務(wù)指標(biāo)的評價的要求很嚴(yán),也增加了企業(yè)的融資難度。

最后,企業(yè)敘做匯率避險產(chǎn)品的門檻較高。目前各商業(yè)銀行開辦的企業(yè)外匯理財產(chǎn)品、人民幣掉期產(chǎn)品起點一般為300萬美元和100萬美元;對于遠(yuǎn)期結(jié)售匯,雖無交易金額的限制,但一般都要求企業(yè)交納至少5%的保證金,或占用相同金額的授信額度(對于一些組合業(yè)務(wù),客戶需要交納100%保證金,如遠(yuǎn)期購匯海外代付組合)。對于中小企業(yè)而言,這一門檻明顯偏高。

此外,專業(yè)人才缺乏、信息支撐不足等,都限制了企業(yè)對避免工具的使用,也令企業(yè)對如何避險缺乏正確判斷。

內(nèi)生性避險 帶來問題

內(nèi)生性避險手段是企業(yè)為規(guī)避匯率波動的損失或從中獲益,利用自身的資源和能力,對其生產(chǎn)經(jīng)營過程和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)實施調(diào)整的活動。這些手段又可以分為兩大類:一類是包括價格轉(zhuǎn)移、改變結(jié)算貨幣和調(diào)整進(jìn)出口比例等在內(nèi)的直接避險手段;另一類是通過境內(nèi)銀行貿(mào)易融資和境外貿(mào)易信貸等的融資套期避險手段。

目前,我國企業(yè)匯率避險以內(nèi)生性非衍生手段為主,衍生金融工具使用不多。據(jù)外匯局調(diào)查,目前企業(yè)采用的主要避險措施依次為:價格轉(zhuǎn)移、境內(nèi)銀行貿(mào)易融資、運(yùn)用避險類衍生金融工具、改變結(jié)算貨幣、調(diào)整進(jìn)出口比例、境外貿(mào)易信貸和其他,“避險類衍生金融工具”排在了第三位。銀行調(diào)查數(shù)據(jù)則顯示,使用衍生產(chǎn)品避險的企業(yè)數(shù)逐年增加,業(yè)務(wù)量有較大幅度的增長,但衍生金融工具在匯率避險中的運(yùn)用明顯不足。

并且,內(nèi)生性避險手段存在明顯限制。通過對生產(chǎn)經(jīng)營過程和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整,內(nèi)生性避險手段的運(yùn)用無疑能在一定時間和程度上改善企業(yè)的財務(wù)狀況,而且一般具有成本較小的優(yōu)勢,但內(nèi)生性避險手段本身存在著明顯的限制或運(yùn)用極限,使企業(yè)避險調(diào)整的空間越來越小。如提高出口售價、改變結(jié)算貨幣、境外貿(mào)易信貸決定于產(chǎn)品特點和優(yōu)勢、市場競爭狀況等;縮短收匯期受制于生產(chǎn)周期;擴(kuò)大產(chǎn)品內(nèi)銷比例和開拓新興市場,不僅成本較高,而且需時較長;降低成本、提高產(chǎn)品附加值,存在著經(jīng)濟(jì)和技術(shù)上的極限;境內(nèi)貿(mào)易融資則受企業(yè)資金實力和銀根狀況的影響。

同時,追逐匯率波動加大了匯率風(fēng)險。在不確定的匯率環(huán)境下,企業(yè)應(yīng)盡量減少貨幣間的兌換機(jī)會,通過資金收付軋差自然降低匯率風(fēng)險。但由于本外幣利差倒掛以及人民幣升值,目前企業(yè)為追求匯率波動中的匯兌收益,大量進(jìn)行本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整,即使有進(jìn)口支付,也不會選擇在賬戶上保留外匯,而是將收匯全部結(jié)匯,到時再購匯支付。本外幣匯兌活動的增加,使企業(yè)外匯收付間原本存在的貨幣配對形成了人為的貨幣錯配,擴(kuò)大了敞口部位,一旦人民幣匯率升值預(yù)期逆轉(zhuǎn),將使企業(yè)的匯率風(fēng)險完全暴露。

此外,從匯率并軌、實行管理浮動匯率制以來,為了防止匯率的大幅波動對經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊,中央銀行不得不在外匯市場上進(jìn)行被動的干預(yù)來保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,實際上承擔(dān)了幾乎全部的匯率風(fēng)險。而企業(yè)目前采用的避險方法,大部分是通過提前收結(jié)匯和延遲購付匯等套期操作,建立本幣頭寸以獲得本外幣利差和人民幣升值的雙重收益。這樣的操作削弱了人民幣匯率重估和匯率機(jī)制改革的政策效應(yīng),并人為擴(kuò)大了市場上的賣差規(guī)模,加大了人民幣升值壓力,直接導(dǎo)致中央銀行外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣投放的增加,貨幣政策顯得十分被動。

避險工具遭遇制約

目前,人民幣單邊升值的市場預(yù)期濃厚。人民幣匯率變動的表現(xiàn),被市場普遍視為短期窄幅波動下的人民幣漸進(jìn)升值的匯價調(diào)整。一方面,這種匯價重估造成的不利影響是無法通過避險方法加以彌補(bǔ)的;另一方面,由于即期匯率的波幅不大、遠(yuǎn)期匯率的單邊升值趨勢,再加上本外幣利差倒掛因素,又為市場提供了投機(jī)機(jī)會,只要企業(yè)的現(xiàn)金流能夠支撐,就可以獲得長期的無風(fēng)險收益。成本和收益的不匹配,導(dǎo)致企業(yè)的避險需求不夠強(qiáng)烈,參與以對沖風(fēng)險為目的的衍生金融交易的積極性不高。

從銀行方面看,對于衍生交易形成的敞口頭寸,銀行必須運(yùn)用避險套匯來規(guī)避自身的風(fēng)險,而人民幣屬于非自由兌換貨幣,銀行無法像其他貨幣一樣在國際市場上對沖風(fēng)險,只能通過銀行間遠(yuǎn)期外匯市場進(jìn)行風(fēng)險對沖操作。銀行間遠(yuǎn)期外匯交易必須同時滿足金額、期限、方向、價格匹配才能成交,從銀行間遠(yuǎn)期市場的表現(xiàn)來看,由于普遍存在著人民幣升值預(yù)期,市場大部分時間呈單向報價格局,致使銀行的風(fēng)險敞口頭寸難以在市場上找到平倉對手,銀行規(guī)避匯率風(fēng)險的渠道不暢。

從監(jiān)管方面看,為防范銀行風(fēng)險,監(jiān)管部門對銀行從事衍生交易設(shè)定了較高的市場準(zhǔn)入條件,如200億美元年度結(jié)售匯業(yè)務(wù)量的規(guī)定,雖然后來取消了這一硬性指標(biāo),但增加了需具備衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格的條件。據(jù)銀行反映,要想獲得銀監(jiān)會核準(zhǔn)衍生產(chǎn)品交易資格,非常困難,廣大的中小法人金融機(jī)構(gòu)至今尚無一家獲此資格。

除人才、技術(shù)、信息缺乏等原因外,還有一些因素制約了匯率避險在企業(yè)的發(fā)展。

風(fēng)險集中管理下差異性產(chǎn)品策略難以實施。目前,我國遠(yuǎn)期外匯敞口頭寸風(fēng)險全部由商業(yè)銀行總行承擔(dān),相應(yīng)地,總行統(tǒng)一負(fù)責(zé)產(chǎn)品的開發(fā)和定價,并規(guī)定了較為嚴(yán)格的風(fēng)險控制制度,限制分支機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品提供、期限結(jié)構(gòu)、合約價格等方面自主調(diào)整的權(quán)利,分支機(jī)構(gòu)缺乏滿足不同客戶需求的靈活性,造成外匯衍生產(chǎn)品供給和需求的脫節(jié)。

企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險方式較為單一。涉外企業(yè)在應(yīng)對匯率風(fēng)險方面,習(xí)慣于采用簡單的押匯、辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯的方式來避險,在人民幣保持單邊升值的趨勢下,這種方式幾乎成為企業(yè)無風(fēng)險獲取匯兌收益最簡便的方法。但隨著國際金融危機(jī)與歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā),國際經(jīng)濟(jì)形勢變得更加復(fù)雜,人民幣結(jié)束了單邊升值的趨勢,企業(yè)如果僅辦理簡單的遠(yuǎn)期結(jié)售匯,很容易導(dǎo)致匯率方面的損失。

涉外企業(yè)交易對手需求萎縮,轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險難度增大。涉外企業(yè)通過在交易過程中合理簽訂合同條款,選擇有利的貨幣和結(jié)算方式是控制匯率風(fēng)險最節(jié)約成本的方式之一。但是,金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致歐美等主要市場需求疲軟,海外交易對手資金鏈普遍緊張,企業(yè)通過進(jìn)口延付、出口預(yù)收等方式進(jìn)行貿(mào)易融資的難度增大,相反海外客戶延期付匯和預(yù)收貨款需求強(qiáng)烈。涉外企業(yè)在談判中往往不能獲得有利條款,單方面承擔(dān)更多的匯率風(fēng)險。大部分涉外企業(yè)進(jìn)口結(jié)算方式多用信用證及預(yù)付貨款方式,大部分依舊采用預(yù)付貨款方式,并不能根據(jù)匯率走勢而采用有利的結(jié)算貨幣和結(jié)算方式。

涉外企業(yè)對策建議

完善匯率衍生產(chǎn)品發(fā)展的市場基礎(chǔ)。完善人民幣即期匯率的形成機(jī)制。繼續(xù)推進(jìn)以均衡監(jiān)管為核心的外匯管理改革,進(jìn)一步放松資本項目外匯管制,擴(kuò)大外匯需求。在外匯供應(yīng)方面,按真實性原則加大對經(jīng)常和資本項目外匯資金流入結(jié)匯的管理。同時,擴(kuò)大匯率波動幅度,實現(xiàn)匯率雙向波動,增強(qiáng)人民幣匯率的彈性。

鼓勵金融機(jī)構(gòu)加大金融創(chuàng)新力度,增強(qiáng)產(chǎn)品的適用性和靈活度。商業(yè)銀行應(yīng)針對不同客戶群開發(fā)不同的規(guī)避匯率風(fēng)險為主的金融衍生產(chǎn)品,適時推出外匯期權(quán)、無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(NDF)和無本金交割外匯期權(quán)(NDO),以增加企業(yè)匯率避險的選擇權(quán),提高風(fēng)險對沖能力。外匯管理局、商業(yè)銀行應(yīng)充分利用自身在人才與專業(yè)方面的優(yōu)勢,加強(qiáng)對企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的指導(dǎo),為企業(yè)提供更專業(yè)的意見和適合企業(yè)實際需求的外匯避險產(chǎn)品,支持和幫助企業(yè)順利開展各種對外經(jīng)濟(jì)活動。同時,銀行要調(diào)整業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻,適當(dāng)降低避險產(chǎn)品委托交易金額的起點,降低交納保證金的比例,讓更多的中小企業(yè)能參與衍生產(chǎn)品市場。

加強(qiáng)宏觀形勢分析,增強(qiáng)企業(yè)避險意識。2010年以來,人民幣升值步伐逐漸趨于緩和,境外NDF也顯示對人民幣大幅升值的預(yù)期正在倒退。但另一方面,最近公布的美聯(lián)儲褐皮書報告則顯示,由于面臨通脹壓力,美元加息預(yù)期提速,而歐元匯率加速下跌。匯率、利率預(yù)期兩方面因素疊加,導(dǎo)致人民幣匯率雙向波動的風(fēng)險加大,近期啟動的“二次匯改”又可能疊加放大這些因素,使得匯率避險問題顯得更加迫切和重要。企業(yè)必須根據(jù)成本、偏好和能力來選擇適合自身風(fēng)險結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)品。

提高財務(wù)管理水平,健全資金風(fēng)險監(jiān)測管理。企業(yè)要認(rèn)識到:避險的本質(zhì)是用確定性取代風(fēng)險,即用可預(yù)計的成本取代未知的匯率風(fēng)險,而不是進(jìn)行投機(jī)。市場上并不存在什么“萬能”或“免費(fèi)”的產(chǎn)品,避險的出發(fā)點不是追求從匯率變動中賺取好處,而是鎖定風(fēng)險和經(jīng)營成本。企業(yè)內(nèi)部要建立科學(xué)的財務(wù)管理機(jī)制,健全資金風(fēng)險的日常監(jiān)測管理;靈活運(yùn)用多種避險手段,在主動利用內(nèi)生性避險措施的基礎(chǔ)上,充分利用衍生工具來規(guī)避匯率風(fēng)險;同時,企業(yè)在訂立合同時,應(yīng)考慮合同期內(nèi)的匯率波動幅度,并將匯率波動風(fēng)險的承擔(dān)問題納入價格談判內(nèi)容中,將匯率波動的風(fēng)險全部或部分轉(zhuǎn)嫁給交易對方,或者轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)。

提升企業(yè)利用非衍生工具控制匯率風(fēng)險能力。要選擇有利的計價貨幣和結(jié)算方式。在合理預(yù)測計價貨幣變動趨勢的前提下,進(jìn)口采用“軟貨幣”成交。在結(jié)算方式上,即期信用證最符合安全收匯的原則,遠(yuǎn)期信用證、托收次之。在信用證方式下,當(dāng)本幣匯率有升值預(yù)期時,國內(nèi)出口商應(yīng)盡量多使用即期信用證結(jié)算,當(dāng)本幣匯率有貶值預(yù)期時,應(yīng)盡量多使用遠(yuǎn)期信用證結(jié)算。對于進(jìn)口商而言,則當(dāng)本幣匯率有升值預(yù)期時,應(yīng)盡量使用遠(yuǎn)期信用證,推遲付款時間,當(dāng)本幣匯率有貶值預(yù)期時,盡量使用即期信用證,盡早付匯,也可在開立信用證時就辦理購匯。

有效預(yù)測匯率波動趨勢,提升企業(yè)合理使用避險產(chǎn)品能力。金融危機(jī)使得國際金融形勢更加復(fù)雜多變,匯率波動頻率加快,提前或延期結(jié)售匯對涉外企業(yè)會產(chǎn)生不同的利益效果。企業(yè)應(yīng)通過預(yù)測匯率波動調(diào)整結(jié)售匯的時間。對進(jìn)口商來說,需要用人民幣購買外匯,如果預(yù)期人民幣未來升值,進(jìn)口商則應(yīng)盡量要求延期付款,以便在計價貨幣貶值后,以相對較小的成本購匯支付;如果預(yù)期未來人民幣貶值,可以通過遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)鎖定付匯成本。對出口商來說,如果預(yù)期未來人民幣升值,應(yīng)盡早收回出口貨款并盡快結(jié)匯,或者通過遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)鎖定收匯金額。此外,還可利用貿(mào)易融資方式轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險,如向銀行申請辦理出口押匯、票據(jù)貼現(xiàn)、出口保理、福費(fèi)廷等方式,既可改善出口企業(yè)的現(xiàn)金流狀況,又可達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險的目的。

(作者系國家外匯管理局山西省分局高級經(jīng)濟(jì)師)