縹　緲

2010年的貨幣政策選擇，利率是個(gè)難點(diǎn)，無論升息還是不升息，都是坐在火山口上的困擾。

牛年咆哮過后，留給資本市場(chǎng)反思的則是2010年是收虎歸山還是任虎吃人的疑慮，調(diào)控政策巨手之下，折射的則是萬千資本大鱷與億萬蟻民在這個(gè)實(shí)在的“數(shù)字江湖”中的悲喜人生。截至2009年12月18日，上證指數(shù)連續(xù)破掉數(shù)個(gè)整數(shù)關(guān)口，人們不禁疑惑，2010年的資本市場(chǎng)還能否在經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)案下持續(xù)向好?

2009年12月初召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要積極擴(kuò)大直接融資，引導(dǎo)和規(guī)范資本市場(chǎng)健康發(fā)展。此后，A股市場(chǎng)新股擴(kuò)容悄然加速。

12月16日，第四批8只創(chuàng)業(yè)板新股進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)；21日，計(jì)劃發(fā)行25億股新股的中國(guó)北車進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)；24日，第五批8只創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)；僅隔一天，計(jì)劃募資近30億元的中國(guó)化學(xué)進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)；而穿插其中的，還有7只中小板新股。加到一起，A股市場(chǎng)在連續(xù)9個(gè)交易日內(nèi)將發(fā)行23只新股。

事實(shí)上，目前大約有600家企業(yè)在排隊(duì)上市，其中創(chuàng)業(yè)板300余家，主板300余家，主板主要是中小企業(yè)板。根據(jù)聯(lián)合證券的統(tǒng)計(jì)，目前創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板平均融資規(guī)模在5億元左右。據(jù)此測(cè)算，目前處于排隊(duì)中的IPO融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3000億元。雖然今年這些排隊(duì)公司可能無法全部成功發(fā)行，但這些都是切切實(shí)實(shí)的融資需求。

經(jīng)歷A股“后股改時(shí)代”的“大熊”洗禮的投資者們，在2009年上半年的行情中，其實(shí)賭的是“膽識(shí)”與“判斷”，早加倉(cāng)者，占盡先機(jī)，此后一路控盤，而在這些機(jī)構(gòu)之中，多是中小型機(jī)構(gòu)，特別是規(guī)模在1-5億元的機(jī)構(gòu)盈利最多。下半年則基本上走成了“平衡市”。IPO重新啟動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板推出，無論如何，在市場(chǎng)建設(shè)方面，規(guī)模擴(kuò)大了，融資增加了。最令人不安的話題，也不斷發(fā)酵，比如基金經(jīng)理的“老鼠倉(cāng)”，不斷走光；場(chǎng)內(nèi)有“十人九鼠”之說，管理部門如何查處，如何整頓，如何發(fā)展，引發(fā)市場(chǎng)的熱評(píng)。

藍(lán)籌泡沫才可怕

2009年的市場(chǎng)風(fēng)格，偏重于小盤股；就市場(chǎng)整體而言，大盤股遇冷，于2009年，從年頭到年尾，均處于無人問津或少人問津的境地；隨波逐流，漲跌無序；完全取決于年初的市場(chǎng)政策的導(dǎo)向，而不取決于投資盤操作的導(dǎo)向。以2009年而論，年初大家尚取兩種態(tài)度，因?yàn)槿谫Y融券、股指期貨以及二板市場(chǎng)，誰先誰后，當(dāng)時(shí)尚無準(zhǔn)確消息，所以大家一般只是觀望，靜觀管理層如何決策，如何取舍。

而且2009年5月開市之后。創(chuàng)業(yè)板將率先推出的消息發(fā)表，于是拋售大盤股和指數(shù)股，形成一輪操作與投資的主趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)的共識(shí)，是自覺抑制藍(lán)籌泡沫。市場(chǎng)集中于熱炒小盤股，大盤股不能說熊，但漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于指數(shù)，也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

事實(shí)上，2007年自“5·30”之后，由于政策博弈，直至政治博弈，其結(jié)果，是導(dǎo)致其后總計(jì)4個(gè)月的藍(lán)籌暴漲，指數(shù)虛漲?？梢赃@樣說，2007年的大盤股行情，是非常有欠考慮的一波行情，而且是由于相關(guān)機(jī)構(gòu)的非理性，所導(dǎo)致的市場(chǎng)整體非理性的“大盤股行情”。

而此后由于“藍(lán)籌泡沫”破滅，令2008年全年，指數(shù)不斷暴跌。正是由于大盤藍(lán)籌的集體殺跌，指數(shù)飛流直下，其最終的結(jié)果，特別是對(duì)于資本市場(chǎng)的損害，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于A股歷史上的歷次泡沫破滅之后，對(duì)于市場(chǎng)的損害。

2009年的牛市，之所以可以炒作成功，正是由于熱點(diǎn)始終是在小盤股組合，對(duì)于大盤股的預(yù)期炒作，雖曾有個(gè)別的嘗試，但市場(chǎng)的總體炒作熱點(diǎn)，始終沒有轉(zhuǎn)向藍(lán)籌；指標(biāo)股和藍(lán)籌股的估值水平(PE值)，一直在低位，其中，中國(guó)石油、中國(guó)神華、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)遠(yuǎn)洋等“中”字頭公司股價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平。筆者預(yù)計(jì)，2010年的行情，如果沒有相應(yīng)的政策支持，市場(chǎng)熱點(diǎn)的“轉(zhuǎn)換”，其成功的可能性，仍然不大。

其實(shí)就長(zhǎng)期而言，2007年上半年，“5·30”之前的市場(chǎng)炒作風(fēng)格與手法，也許才是合理的；因?yàn)榧词钩霈F(xiàn)最壞的結(jié)果，市場(chǎng)也不會(huì)一敗涂地，最多以平盤結(jié)束。而“5·30”之后的市場(chǎng)風(fēng)格與炒作手法，恰恰是不合理的。

如果2010年，市場(chǎng)對(duì)此仍然不能形成共識(shí)；那么，藍(lán)籌泡沫之后，股市的深幅調(diào)整，隨時(shí)可能發(fā)生；特別是在全流通市場(chǎng)的格局之下，大盤股一旦炒作失敗，上證指數(shù)跌破2000點(diǎn)，甚至2008年的低點(diǎn)——1664點(diǎn)，并非沒有可能。

需要警惕的是，市場(chǎng)的“賣方意志”決定行情的走向。對(duì)于未來，大盤股以及小盤股的熱點(diǎn)能否轉(zhuǎn)換成功(比如在沒有融資融券以及金融指數(shù)期貨的支持之下)，是難于得出其最終結(jié)論的。因此，市場(chǎng)的投資熱點(diǎn)，會(huì)否發(fā)生突變，仍然有待2010年的市場(chǎng)檢驗(yàn)。

在未來一年，應(yīng)重點(diǎn)保護(hù)最好的30只大盤A股，作為市場(chǎng)炒作的“死角”，只有這樣，A股市場(chǎng)方能“無懈可擊”，不懼熱錢的沖擊(1998年。香港特區(qū)政府金管局，曾經(jīng)以匯豐、長(zhǎng)實(shí)、和黃，這三只藍(lán)籌股票的控盤操作，令港匯的空頭炒家，如索羅斯這一等級(jí)的市場(chǎng)大鱷，遭受重創(chuàng))。

筆者建議隨時(shí)警惕大盤暴跌；特別是擊穿2000點(diǎn)，年初發(fā)生的可能性不大，如果年中發(fā)生，特別是7月前后發(fā)生，那么一定會(huì)引發(fā)市場(chǎng)危機(jī)；歷史上，股市危機(jī)，還從未引發(fā)社會(huì)政治危機(jī)；但以當(dāng)前A股的規(guī)模，總數(shù)1：33億交易賬戶，30萬億元的市場(chǎng)流通盤子，萬萬不可掉以輕心。

要防市場(chǎng)震蕩

反思2009年的投資市場(chǎng)，年初時(shí)分，業(yè)界的判斷出現(xiàn)過一次重大失誤，特別是對(duì)于基本面的判斷；這一現(xiàn)象，至今并未引發(fā)業(yè)界反思。

結(jié)合近期市場(chǎng)的熱點(diǎn)，以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的“穩(wěn)增長(zhǎng)”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“防通脹”、“促消費(fèi)”這四項(xiàng)內(nèi)容，市場(chǎng)理解與落實(shí)，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。特別是對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面而言——道聽途說者眾，深思熟慮者少。

對(duì)于市場(chǎng)而言，要防“通脹顯性化”；對(duì)于政府而言，調(diào)結(jié)構(gòu)，要防“對(duì)既得利益者調(diào)而不動(dòng)”；高收入者越“調(diào)”越高：低收入者越“提”卻越低；中間收入者越“擴(kuò)”越小。

在不動(dòng)產(chǎn)投資方面，主要是推進(jìn)“城鎮(zhèn)化”的內(nèi)容，如果真想“解決符合條件的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口逐步在城鎮(zhèn)就業(yè)和落戶作為推進(jìn)城鎮(zhèn)化的重要任務(wù)，放寬中小城市和城鎮(zhèn)戶籍限制”落到實(shí)處，特別要搞清楚目前“諸多小城鎮(zhèn)”的經(jīng)濟(jì)狀況，遍觀大千世界，誰不愿意自己的日子越過越好?但其有沒有可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)因素，能否解決派生的諸多疑問，與政府是否愿意推進(jìn)“城鎮(zhèn)化”，完全是兩回事；要知道，小城鎮(zhèn)居民的生活保障，較之于鄉(xiāng)村，要復(fù)雜得太多、太多。

前瞻2010年，A股市場(chǎng)，無論上漲，或者調(diào)整，均應(yīng)處于可以接受的結(jié)果。2009年國(guó)家信貸在政策預(yù)期的推動(dòng)之下，前三季度，M2余額達(dá)到58.5萬億元，同比增長(zhǎng)29.3％(事實(shí)上，如果從2008年第四季度開始計(jì)算，信貸規(guī)模前所未

有)。

由此預(yù)期2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)要走出本輪全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，首先必須靠固定資產(chǎn)投資；但是要讓經(jīng)濟(jì)有可持續(xù)性，最終仍然不能回避“國(guó)富民窮”、消費(fèi)不景氣以及近年內(nèi)地中、小民營(yíng)企業(yè)的困境：“成本相對(duì)高昂”、“基礎(chǔ)仍不扎實(shí)”、“前景仍不明朗”。

2010年，A股仍應(yīng)立足于警惕與防范“新一輪”的資產(chǎn)泡沫；要防市場(chǎng)突然進(jìn)入信貸貼現(xiàn)大增以及突然下降的泡沫及擠泡沫的劇烈震蕩；防止調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，對(duì)于貨幣政策的過度應(yīng)用，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的“超調(diào)”，以至于下游的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，無從受益——好在宏觀經(jīng)濟(jì)在資本市場(chǎng)所預(yù)定的調(diào)整周期到來之前，已經(jīng)提前開始回暖了，這對(duì)于2010年股市的發(fā)展，確實(shí)是件好事。

2009年以來，A股市場(chǎng)走得不錯(cuò)。指數(shù)擴(kuò)張與市場(chǎng)的擴(kuò)張，基本是一致的。但是2010年，可能面“外有熱錢流入，內(nèi)有儲(chǔ)蓄搬家”的雙重沽壓與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而且，這兩頭都是熱錢(對(duì)于外面的熱錢，不能收得過緊，否則就業(yè)會(huì)有明顯的下降；對(duì)于儲(chǔ)蓄搬家，央行也不能過早地升息，加了人民幣，美元不加，匯率風(fēng)險(xiǎn)太大)。

因此，2010年的貨幣政策選擇，利率是個(gè)難點(diǎn)，無論升息還是不升息，都是坐在火山口上的困擾。資本市場(chǎng)。有理由為發(fā)展經(jīng)濟(jì)提供最大的支持。

全球體制下的憂慮

2010年的全球經(jīng)濟(jì)，會(huì)從三個(gè)方面逐漸明朗。首先，無論多空。業(yè)界普遍認(rèn)為，2010年美元不可能大幅加息。也不可能大幅升值。因?yàn)槊绹?guó)政府現(xiàn)行的所有政策，都是“赤字導(dǎo)向”的政策。表面強(qiáng)大的聯(lián)儲(chǔ)，無論你從哪個(gè)方向去看，它都是只“死蟹”，2010年的全球市場(chǎng)，很可能感受不到美聯(lián)儲(chǔ)的存在與支持。由此，2010年經(jīng)濟(jì)仍難完全確定：最差二次探底、其次出現(xiàn)價(jià)格虛漲，出現(xiàn)新一輪的泡沫(然后我們也許會(huì)再次面臨一次新的貨幣緊縮)、其三才是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的退出。

如果二次探底，那么對(duì)于順周期類股票，有可能是毀滅性的；如果出現(xiàn)虛漲泡沫，消費(fèi)起不來，那么周期類股，比如地產(chǎn)，也會(huì)是先漲后跌；這要看貨幣政策緊縮的力度而定；所以，經(jīng)濟(jì)刺激政策的逐漸退出，也就是前面說的第三種，才是最佳選擇，會(huì)帶來更多的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的市場(chǎng)機(jī)會(huì)；只是，如果美國(guó)政策的立場(chǎng)不退，誰都退不動(dòng)。

其次，人民幣面對(duì)的不止美國(guó)，還有發(fā)展中國(guó)家的升值壓力。事實(shí)上，匯率比價(jià)，可以理解為國(guó)家外匯儲(chǔ)備的一部分。通常，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加，未必能夠真正反映本國(guó)貨幣的流動(dòng)性與購(gòu)買力。儲(chǔ)備保值與增值有兩個(gè)估值杠桿，一是儲(chǔ)備存蓄單位，二是儲(chǔ)備的市場(chǎng)比價(jià)關(guān)系。無條件地放棄當(dāng)前的人民幣的匯率比價(jià)，對(duì)于國(guó)家外匯儲(chǔ)備來說，損益很難評(píng)價(jià)。

2010年，人民幣肯定有升值壓力，但是?，F(xiàn)在以及前幾年，人民幣也不是沒有壓力。我們的政策選擇的關(guān)鍵在于，這個(gè)壓力本身，可能導(dǎo)致什么后果?人民幣升值，流動(dòng)性會(huì)受影響，如果2010年貨幣緊縮，拿什么錢對(duì)沖“外匯管制+超預(yù)期流入量”，黃金肯定不行；這方面的外匯儲(chǔ)備的損失。會(huì)有多大?