何 紅

(沈陽工程學(xué)院,遼寧 沈陽 110034)

一、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的風(fēng)險

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是一項系統(tǒng)創(chuàng)新,它是由系統(tǒng)內(nèi)的金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新、組織結(jié)構(gòu)演變、監(jiān)管制度優(yōu)化、創(chuàng)新環(huán)境改變等共同引起的。美國次貸危機(jī)的爆發(fā)在很大程度上與房地產(chǎn)金融創(chuàng)新有關(guān),它生動而且深刻地向世人展示了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的現(xiàn)實風(fēng)險。

(一)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險

1.新業(yè)務(wù)信息不完全的風(fēng)險。新的復(fù)雜金融工具和交易模式的引進(jìn),交易環(huán)節(jié)的增加,信息不對稱和信息傳遞損失的增加,信息不完全程度的加深會引入新的內(nèi)生風(fēng)險。處于衍生產(chǎn)品鏈末端的投資者缺乏獲取風(fēng)險相關(guān)信息和監(jiān)督的手段,過度依賴信用評級機(jī)構(gòu)對次貸衍生產(chǎn)品的評級,產(chǎn)生道德風(fēng)險和利益沖突。

2.房地產(chǎn)金融創(chuàng)新技術(shù)缺陷的風(fēng)險。在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中部分房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風(fēng)險未被預(yù)見或未能被準(zhǔn)確計量。例如在美國次貸危機(jī)中,關(guān)于次貸衍生產(chǎn)品的公允價值會計方法、信息披露和定價模型存在一定的缺陷,不能充分反映其復(fù)雜性和多重風(fēng)險特征。

3.金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新設(shè)計謹(jǐn)慎缺失的風(fēng)險。在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中缺乏謹(jǐn)慎原則制衡的資產(chǎn)證券化技術(shù)被濫用。金融機(jī)構(gòu)在次貸市場的巨額利潤吸引下,放棄了防范風(fēng)險的經(jīng)營理念,降低了放款標(biāo)準(zhǔn)。例如,美國房地產(chǎn)泡沫的膨脹導(dǎo)致相關(guān)市場主體都違背了“注重風(fēng)險控制”的原則。次級按揭貸款公司對借款人不作任何信用審核即借出大筆資金,一些在通常情況下被認(rèn)為不具備償還能力的借款人也被給予了購房貸款。

4.金融創(chuàng)新過度導(dǎo)致的風(fēng)險。在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中次級貸款經(jīng)過證券化后風(fēng)險進(jìn)一步放大。由于次級債券在OTC交易,并且大多采用高杠桿,實際規(guī)模難以估計。而對沖基金及其他高杠桿機(jī)構(gòu)以其財務(wù)杠桿工具幾十倍、甚至上百倍地放大與次級債有關(guān)的各種交易,金融創(chuàng)新的過度導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫節(jié),造成衍生產(chǎn)品價值與其真實資產(chǎn)價值之間脫節(jié),杠桿交易被過度使用,都會放大相關(guān)的投資和交易風(fēng)險。

(二)房地產(chǎn)金融組織創(chuàng)新監(jiān)管不到位的風(fēng)險

1.監(jiān)管制度對新機(jī)構(gòu)未盡到監(jiān)管職責(zé)。在美國目標(biāo)機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式下,為了回避監(jiān)管以開展房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù),新的金融機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn),如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)渠道公司和結(jié)構(gòu)性投資工具公司。這些新的市場參與者受到的監(jiān)管較少。

2.新機(jī)構(gòu)的快速成長及其高杠桿比例特性使有效監(jiān)管難度加大。如對沖基金是市場信用評級較低的CDO分級產(chǎn)品的主要買家之一,對市場流動性做出很大貢獻(xiàn)。由于對沖基金交易的高杠桿比例特征,其實際交易金額遠(yuǎn)超過資產(chǎn)規(guī)模,往往會導(dǎo)致并加劇市場波動。

3.部分房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)操作。一些機(jī)構(gòu)利用房貸證券化可將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到投資者身上的機(jī)會,有意無意地降低貸款信用門檻,導(dǎo)致金融和投資市場的系統(tǒng)性風(fēng)險增大。一些房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理不完善,對表外業(yè)務(wù)和流動性風(fēng)險重視不夠,未能充分預(yù)見次貸衍生產(chǎn)品的損失對資產(chǎn)負(fù)債表的影響。

(三)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)市場震蕩

1.房地產(chǎn)泡沫膨脹刺激非理性創(chuàng)新行為。在流動性過剩和房地產(chǎn)泡沫膨脹的背景下,次貸產(chǎn)品創(chuàng)新開始偏離理性,相關(guān)市場主體都違背了“注重風(fēng)險控制”的原則。金融機(jī)構(gòu)在次貸市場的巨額利潤吸引下,放棄了防范風(fēng)險的經(jīng)營理念,降低了放款標(biāo)準(zhǔn)。

2.房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致美國次貸危機(jī)爆發(fā)。大量的次級抵押貸款在房地產(chǎn)市場創(chuàng)造出巨大的購買力,幫助中低收入群體獲得住房的同時推動了房地產(chǎn)價格的上漲。次級貸款經(jīng)過證券化后風(fēng)險進(jìn)一步放大,當(dāng)房價開始下跌、利率不斷提高時,越來越多的貸款者不堪重負(fù),次級貸款違約率急劇上升,次級債及其衍生產(chǎn)品價格暴跌,美國次貸危機(jī)由此產(chǎn)生。

(四)通過國際金融體系傳導(dǎo)金融創(chuàng)新風(fēng)險

經(jīng)濟(jì)全球化導(dǎo)致國際金融一體化,美國次貸危機(jī)爆發(fā)后,風(fēng)險在多國之間得到了分散。然而金融市場的高關(guān)聯(lián)性導(dǎo)致危機(jī)的擴(kuò)散蔓延,在一定條件下,甚至?xí)?dǎo)致危機(jī)的加深。比如金融機(jī)構(gòu)由于次貸產(chǎn)品損失,出于資產(chǎn)負(fù)債管理和流動性需要而被迫出售部分較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),可能會加劇市場價格的調(diào)整,導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步增加。

二、我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀分析

(一)以銀行信貸為主導(dǎo),融資方式單一

我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要依靠銀行信貸資金支持,股權(quán)融資和債券融資比例過小,行業(yè)內(nèi)用于房地產(chǎn)開發(fā)的長期資金嚴(yán)重不足,開發(fā)商過于依賴行業(yè)外商業(yè)銀行的貸款支持,房地產(chǎn)金融創(chuàng)新刻不容緩。

(二)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新層次低,同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重

我國的住房抵押貸款證券化開始于2005年底,中國建設(shè)銀行為其首筆30.17億元的住房抵押貸款證券——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”公開征集承銷團(tuán),這也是迄今為止的惟一一款MBS產(chǎn)品。而且產(chǎn)品創(chuàng)新主要表現(xiàn)為引進(jìn)吸收性的多,原創(chuàng)性的少,同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重等特點。

(三)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險意識較弱

從理論上講,住房抵押貸款證券化具有分散銀行風(fēng)險、增加新的融資渠道和促進(jìn)固定收益證券市場發(fā)育等諸多好處。然而,我國商業(yè)銀行進(jìn)行住房抵押貸款證券化的意愿并不強(qiáng)烈。主要受以下幾方面因素的制約:一方面是銀行盈利模式單一,對于住房抵押貸款證券化融入的資金缺乏良好的投資盈利渠道;另一方面是住房抵押貸款資產(chǎn)是銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),違約率非常低,銀行缺乏將其證券化出售的動力。另外我國住房抵押貸款證券化的制度不健全,也阻礙了金融創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展。

(四)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展滯后

房地產(chǎn)投資信托基金作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是,由于我國相關(guān)的法律法規(guī)還不完善,房地產(chǎn)投資信托基金乃至整個產(chǎn)業(yè)投資基金在我國都是新生事物,所以在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金還存在許多障礙。

三、美國次貸危機(jī)對我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的啟示

美國次貸危機(jī)對中國這樣處于金融深化初級階段的新興市場國家來說,影響非常深遠(yuǎn),這種影響不是直接對金融機(jī)構(gòu)帶來的資產(chǎn)損失,而是一種發(fā)展方向與路徑的迷失。在內(nèi)外因素作用下,2006年以來中國金融深化速度開始加快,然而次貸風(fēng)波使我們難以把握金融深化的速度,也迷惑于金融創(chuàng)新究竟是一把怎樣的雙刃劍。必須明確的是,以創(chuàng)新戰(zhàn)略來推動建立與國際接軌的現(xiàn)代金融體系,是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)改革的重中之重,只有促進(jìn)金融深化,才能使實體經(jīng)濟(jì)增長獲得新的動力,推進(jìn)金融深化,促進(jìn)金融創(chuàng)新,應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本戰(zhàn)略之一。在美國次貸危機(jī)爆發(fā)后,重新認(rèn)識房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的功能和局限,探討如何繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新,同時防范風(fēng)險顯然具有深遠(yuǎn)的意義?，F(xiàn)代房地產(chǎn)金融具有高杠桿率、高關(guān)聯(lián)度、高不對稱性的特性,內(nèi)部原因或者外部市場的變化都可能引起風(fēng)險,需要遵循謹(jǐn)慎原則,增強(qiáng)體系透明度,防范風(fēng)險。

四、加強(qiáng)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的風(fēng)險防范

(一)要繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新,穩(wěn)步推出投資信托基金

從當(dāng)前看來,我國在房地產(chǎn)投資基金運作的模式上應(yīng)以房地產(chǎn)信托投資基金為起點,具體由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起,委托證券公司或銀行向社會公開發(fā)行受益憑證,具體的資產(chǎn)管理活動由專業(yè)的投資顧問操作,而房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍,應(yīng)當(dāng)以房地產(chǎn)的開發(fā)、購置、出租管理等權(quán)益型投資作為主要對象,至于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、收益分配等還需要在房地產(chǎn)投資基金推出后視運行的具體效果,再由監(jiān)管部門作出明確的規(guī)定。

(二)要持續(xù)推動房地產(chǎn)金融監(jiān)管創(chuàng)新

隨著中國房地產(chǎn)金融業(yè)的快速發(fā)展,房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品和服務(wù)越來越豐富,房地產(chǎn)金融業(yè)綜合經(jīng)營、混業(yè)經(jīng)營趨勢日益加快,房地產(chǎn)金融風(fēng)險的產(chǎn)生和傳遞呈現(xiàn)出了新的特征,這對中國房地產(chǎn)金融監(jiān)管能力和監(jiān)管方式提出了新的要求。因此,要積極推進(jìn)房地產(chǎn)金融監(jiān)管創(chuàng)新,借鑒國際經(jīng)驗與教訓(xùn),確立新的監(jiān)管理念、方式、目標(biāo)及評價標(biāo)準(zhǔn),應(yīng)該建立統(tǒng)一的監(jiān)管體系,專門負(fù)責(zé)我國房地產(chǎn)金融體系的統(tǒng)一管理和協(xié)調(diào),逐步建立起高效、全方位的房地產(chǎn)金融監(jiān)管體制,不斷完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管措施和手段,更好地體現(xiàn)房地產(chǎn)金融監(jiān)管的動態(tài)效率和靈活性,確保房地產(chǎn)金融體系穩(wěn)健運行。中國房地產(chǎn)金融從目前來看,應(yīng)該是中國人民銀行、銀監(jiān)會、發(fā)改委、城鄉(xiāng)建設(shè)和住房保障部等監(jiān)管部門建立穩(wěn)定的聯(lián)系機(jī)制,保證監(jiān)管政策的統(tǒng)一,保證房地產(chǎn)金融系統(tǒng)內(nèi)資金流動的規(guī)模、結(jié)構(gòu)與實際經(jīng)濟(jì)運行狀況的一致性,同時實時衡量、監(jiān)控、預(yù)測房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險,并及時發(fā)出預(yù)警,有效識別防范和化解房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險。

(三)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新應(yīng)依托銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)的有效結(jié)合

房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)具有天然的聯(lián)系,房地產(chǎn)是天生的信用擔(dān)保品,房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)的有效結(jié)合,在促進(jìn)這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時,將帶動房地產(chǎn)金融保險業(yè)的發(fā)展。在金融全球化的推動下,中國金融業(yè)的開放,海外金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入,促使先進(jìn)金融技術(shù)的引進(jìn),推進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新,增強(qiáng)金融業(yè)的競爭力,迅速提高金融業(yè)的服務(wù)質(zhì)量,這將有效地拓展房地產(chǎn)金融保險業(yè)的市場空間,促進(jìn)房地產(chǎn)證券化,并刺激房地產(chǎn)市場的需求,促使更多的居民通過向銀行按揭貸款實現(xiàn)住宅的超前消費和房地產(chǎn)投資。而且房地產(chǎn)證券化的發(fā)展,使居民可以擁有更多的金融產(chǎn)品和投資工具,便于理財和投資組合,大大拓展房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)金融投資的渠道。對于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新,我們應(yīng)正確認(rèn)識其價值和局限,借鑒國際房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗和教訓(xùn)有效防范風(fēng)險,繼續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新,改善監(jiān)管,完善風(fēng)險防范體系。

[1]束慶年.對美國次貸危機(jī)爆發(fā)后中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的思考[J].南方金融,2008(9).

[2]張長全,羅莉.我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的路徑探討[J].區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究,2009(1).