/鐘冠華 董瑞華

天交所雙層次、多板塊的市場體系創(chuàng)新在市場需求與市場有效之間實現(xiàn)了平衡，勾勒出了全國性統(tǒng)一場外交易市場的未來結(jié)構(gòu)藍(lán)圖。

場外交易市場是資本市場的基礎(chǔ)層次，有人稱之為“平民”企業(yè)的資本市場，言下之意，進入交易所市場乃是“貴族”企業(yè)的特權(quán)，廣大普通中小企業(yè)只能望洋興嘆。目前在我國發(fā)展場外交易市場，完善多層次資本市場的任務(wù)已經(jīng)明確。然而，如何滿足成千上萬“平民”企業(yè)進入資本市場的渴望，同時又保證市場的活躍、平穩(wěn)、健康、有效，仍然是一個懸而未決的問題。

天津股權(quán)交易所作為天津市落實國務(wù)院相關(guān)文件精神、“為在天津濱海新區(qū)設(shè)立全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場創(chuàng)造條件”的平臺，明確提出在市場結(jié)構(gòu)上著力打造雙層次、多板塊的市場體系。在滿足市場需求的同時，通過區(qū)域市場的設(shè)置提高市場的信息有效性，降低交易成本，促進活躍的市場交易。

一、雙層次遞進式市場結(jié)構(gòu)解讀

中國統(tǒng)一場外交易的市場結(jié)構(gòu)應(yīng)該如何構(gòu)架和進行相應(yīng)的制度安排？將發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家資本市場發(fā)展的經(jīng)驗與中國的具體國情相結(jié)合，天交所提出建立雙層遞進式的市場結(jié)構(gòu)。目前，天交所已與內(nèi)蒙、山東、浙江、安徽4省區(qū)共同出資建立分支機構(gòu)，與河北等其它15個省市合作建設(shè)分市場的步伐越來越快。

所謂雙層遞進式市場結(jié)構(gòu)，是指天交所由一個全國性市場與若干個區(qū)域性市場兩個層次組成，相互連通，并與場內(nèi)交易市場相銜接的場外交易市場體系。

第一，雙層次市場設(shè)置。一是一個全國性市場，實行公司制的組織形式和交易所的管理方式，面向全國范圍內(nèi)的企業(yè)與投資人，實行相對于區(qū)域性市場更為嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入條件和監(jiān)管方式；二是若干個區(qū)域市場，實行公司制的組織形式，面向區(qū)域內(nèi)企業(yè)和投資人，實行相對于全國性市場較低的市場準(zhǔn)入條件和監(jiān)管方式，是統(tǒng)一市場的基礎(chǔ)層級。

第二，統(tǒng)一交易規(guī)則和模式。統(tǒng)一市場準(zhǔn)入、統(tǒng)一交易規(guī)則、統(tǒng)一交易系統(tǒng)、統(tǒng)一信息披露、統(tǒng)一監(jiān)管制度。

第三，相互連通和支撐的結(jié)構(gòu)。在全國性市場與區(qū)域性市場之間建立承接和轉(zhuǎn)板機制。對在區(qū)域市場表現(xiàn)突出，達(dá)到全國市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，經(jīng)審查可以直接轉(zhuǎn)板到全國性市場掛牌交易。同時，對于在全國市場上表現(xiàn)不良，不再符合全國市場持續(xù)掛牌條件的企業(yè)，退入?yún)^(qū)域市場交易。

二、雙層遞進式市場結(jié)構(gòu)是市場的需求

資本市場結(jié)構(gòu)及其制度安排有效性的意義，在于聯(lián)結(jié)企業(yè)資金需求與社會資金供給，促進資本資源優(yōu)化配置。從這個意義上說，中國統(tǒng)一場外交易市場雙層遞進式市場結(jié)構(gòu)是資金供求雙方的市場化需求。

（一）市場分層以滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求

周其仁等（1998）指出，由于不同（風(fēng)險）規(guī)模的企業(yè)，利用資本市場的制度和信息成本有所不同，資本市場總是分層的。對無法一步邁進更高層級市場的中小企業(yè)來說，通過股權(quán)交易市場籌集資金是合理的選擇。

第一，中國企業(yè)發(fā)展的層次性明顯。場外交易市場的多層次性，首先是由其面對的企業(yè)客戶群體的層次性特征所決定的。作為多層次資本市場體系的基礎(chǔ)層次，場外交易市場的職能主要是為眾多的中小企業(yè)提供資本融通的平臺。而從中國企業(yè)存在和發(fā)展的實際情況看，不僅數(shù)量眾多、情況復(fù)雜，而且發(fā)展的層次性特征明顯。根據(jù)國家統(tǒng)計局2007年對全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟指標(biāo)的統(tǒng)計分析，我國企業(yè)的規(guī)模結(jié)構(gòu)為金字塔狀。其中，年銷售額3億元及以上，資產(chǎn)總額4億元及以上的大型企業(yè)僅有2910家，僅占企業(yè)總數(shù)的0.86%；年銷售額在3000~30000萬元，資產(chǎn)總計在4000~40000萬元的中型企業(yè)有33596家，占企業(yè)總數(shù)的9.98%；年銷售額在3000萬元以下，資產(chǎn)總計在4000萬元以下的小型企業(yè)則有300262家，占企業(yè)總數(shù)的89.16%，平均主營業(yè)務(wù)收入為4519.42萬元，平均利潤為250.73萬元。小型企業(yè)呈現(xiàn)出數(shù)量眾多，發(fā)展條件不一和資本需求多樣化的復(fù)雜情況。

第二，滿足不同偏好與能力投資者的需要。從投資偏好來講，在資本市場上，不同的投資者有不同的風(fēng)險偏好，有的偏好穩(wěn)健投資，有的偏好風(fēng)險投資；從投資能力來講，不同投資者具有不同的風(fēng)險識別、控制、規(guī)避和承擔(dān)能力。這種能力受受教育程度、行業(yè)背景、投資經(jīng)驗、財力多寡等多種因素影響。投資者投資偏好和投資能力的層次化差異，也意味著應(yīng)有不同的市場為其提供不同類型的“風(fēng)險—收益”投資產(chǎn)品。市場缺乏層次性，不同風(fēng)險偏好投資者的投資需求就難以得到滿足。

第三，投資風(fēng)險細(xì)分的需要。企業(yè)越是處于初級發(fā)展階段，規(guī)模越小，給投資者帶來的風(fēng)險越大。因此，與大型成熟企業(yè)相比較，對中小企業(yè)按投資風(fēng)險細(xì)分的需求更為強烈。風(fēng)險越大，對風(fēng)險進行細(xì)分的必要性越大。因為，通過對風(fēng)險進行細(xì)分，能夠方便投資者識別不同等級的風(fēng)險，從而提高投資決策的準(zhǔn)確性。如果按風(fēng)險級距將市場劃分為不同風(fēng)險等級的市場，則與中小企業(yè)相對應(yīng)的場外交易市場無疑應(yīng)該具有自身的多層次性。

（二）區(qū)域市場與區(qū)域均衡發(fā)展

區(qū)域性市場設(shè)置的必要性，一方面在于與經(jīng)濟區(qū)域發(fā)展相對應(yīng)，有利于區(qū)域內(nèi)優(yōu)化配置資源，推動區(qū)域經(jīng)濟的均衡發(fā)展；另一方面，也是提高場外交易市場信息有效性和運行效率的要求。

我國幅員遼闊，經(jīng)濟發(fā)展的區(qū)域性特征明顯。經(jīng)濟發(fā)展的實踐證明：區(qū)域經(jīng)濟體具有相對的獨立性。基于區(qū)域內(nèi)聚集的經(jīng)濟資源和資源配置方式的特殊性，使區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展表現(xiàn)出自身的特征。因此，從經(jīng)濟合理性的角度來講，一方面，經(jīng)濟資源配置的優(yōu)化離不開資本市場，而全國性資本市場對于區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟資源的配置功能更多是在全國層面上發(fā)生作用，對區(qū)域內(nèi)資源調(diào)配的功能并不顯著。因此，如果只設(shè)一個全國性場外交易市場，顯然無法滿足區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的多樣化需求和起到促進區(qū)域內(nèi)資源配置的作用；另一方面，由于資本市場所具有的資源吸附效應(yīng)，在基于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展及資源回報率不平衡的條件下，單一的場外交易市場實際上不僅不利于消除區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡，而且可能加劇經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)與欠發(fā)達(dá)地區(qū)之間的差距。從上述意義上說，設(shè)置和發(fā)展與經(jīng)濟區(qū)域相匹配的區(qū)域性場外交易市場，有利于提高區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟資源的配置效率和促進中國區(qū)域經(jīng)濟格局的調(diào)整。

三、雙層次遞進式結(jié)構(gòu)的信息有效性分析

市場有效性與信息利用效率相關(guān)。芝加哥大學(xué)的著名教授Harry Roberts（1967）和Fama（1970）分別提出了市場有效性的三種假設(shè)形式。Fama將投資者能夠獲悉的信息依據(jù)其公開程度分為三種類型：歷史信息、公開信息、所有信息（包括內(nèi)幕信息）。相應(yīng)地，三種類型的信息分別描述了市場效率的三種形式：弱式、次強式和強式。

弱式有效指證券的價格已經(jīng)反映了過去的信息，如成交價格、成交量等。在該類市場中，任何投資者都不能利用過去的信息制定投資策略進行證券買賣而獲取異常收益（在有效市場中，與風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)淖C券收益率為正常收益率，實際收益率與正常收益率的差額為異常收益率）。半強式有效指證券價格已經(jīng)反映了所有公開的信息，如公司的盈利宣告、股票分割、紅利宣告等。在該類市場中，投資者不能利用公開的信息制定投資策略進行證券買賣獲取異常收益率。強式有效指證券價格已經(jīng)反映了所有的信息，包括所有公開信息和私人信息及內(nèi)部信息，它是有效市場的最高形式。在該類市場中，任何投資者都無法獲得異常收益，公司內(nèi)部人員也同樣如此。事實上，這是一種無法達(dá)到的理想狀態(tài)。

但是區(qū)域性的股權(quán)交易市場在市場有效性方面可以逼近這種理想狀態(tài)。由于掛牌企業(yè)和投資人都局限于區(qū)域之內(nèi)，掛牌企業(yè)就在投資人身邊，通過近距離的監(jiān)管，投資者可以了解到關(guān)于企業(yè)的更為全面的信息，包括企業(yè)在指定媒體上的信息披露，以及企業(yè)的經(jīng)營、管理、技術(shù)、產(chǎn)品等即時動態(tài)信息。而在資本市場上，信息的及時性是很重要的，影響著投資者對價格走勢的判斷與投資決策，信息及時性的限制，也導(dǎo)致了企業(yè)即時動態(tài)信息的傳播存在有效性邊界。區(qū)域性的場外交易市場恰好滿足了企業(yè)即時動態(tài)信息及時有效擴散的條件，因此，提高了信息的使用率和使用效率，使區(qū)域市場的信息有效性提高。

通過如上分析可以看出，雙層次遞進式市場結(jié)構(gòu)不僅是廣大中小企業(yè)、投資機構(gòu)和不同地區(qū)的需求，擁有廣闊的市場基礎(chǔ)，同時在結(jié)構(gòu)與制度設(shè)計上，也能保證市場對多種信息的利用效率與效果，保證市場的有效性與健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，這一市場結(jié)構(gòu)模式是我國構(gòu)建全國統(tǒng)一場外交易市場的合理選擇。