楊育生

（河南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，鄭州 450001）

目前，開放式基金日益成為證券市場(chǎng)上最重要和最有發(fā)展?jié)摿Φ臋C(jī)構(gòu)投資者，對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的改善起到了重要的作用，對(duì)開放式基金的選股與擇時(shí)能力研究就顯得尤為迫切和重要。

1 基金擇時(shí)擇股能力評(píng)價(jià)模型的演進(jìn)

證券投資基金擇時(shí)選股能力評(píng)價(jià)模型的研究歷經(jīng)不同的階段，應(yīng)用最為廣泛的有三個(gè)：特雷諾和瑪澤的T-M模型、亨里克森和莫頓的H-M模型、以及TM-FF3和HM-FF3模型。

特雷諾和瑪澤認(rèn)為當(dāng)基金經(jīng)理能預(yù)測(cè)市場(chǎng)的收益，經(jīng)理們將根據(jù)預(yù)測(cè)來(lái)調(diào)整組合，基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間是一條上凹的曲線，在傳統(tǒng)CAPM模型的基礎(chǔ)上通過(guò)增加一個(gè)二次項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)基金的擇時(shí)能力，即建立了著名的T-M模型；H-M模型假設(shè)基金經(jīng)理要么預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，要么小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，因此調(diào)整后組合的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)在CAPM傳統(tǒng)模型引入一個(gè)二項(xiàng)式隨機(jī)變量來(lái)描述，提出了另一種類似更簡(jiǎn)單的H-M模型；Fama和French利用FF3模型對(duì)上述TM和HM模型進(jìn)行改進(jìn)，得到TM-FF3模型和HM-FF3模型。改進(jìn)后的模型在原來(lái)模型的基礎(chǔ)上增加了規(guī)模因素和賬面市值比因素。改進(jìn)后的T-M模型和H-M模型分別為：

基于Fama-French三因素模型的T-M模型 (簡(jiǎn)稱TMFF3 模型)：

Rpt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)2+β3RSMB+β4RHML+εpt

基于Fama-French三因素模型的H-M模型（簡(jiǎn)稱HMFF3模型）：

Rpt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)D+β3RSMB+β4RHML+εpt

其中，αp為選股能力系數(shù)，β1為市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，β2為擇時(shí)能力系數(shù)，β3為投資組合對(duì)RSMB的敏感系數(shù)，β4為投資組合對(duì)RHML的敏感系數(shù)。SMB為規(guī)模因素，一般用小盤股收益率與大盤股收益率之差來(lái)衡量；HML為價(jià)值因素，用高面值/市值股票與低面值/市值股票收益率之差表示。αp為正值則說(shuō)明基金經(jīng)理具有擇股能力，正值越大，擇股能力越強(qiáng)。β2為擇時(shí)能力系數(shù)，其為正數(shù)，則基金經(jīng)理具有正向的擇時(shí)能力，正值越大，擇時(shí)能力越強(qiáng)；βmt為市場(chǎng)日基準(zhǔn)收益率。

2 樣本數(shù)據(jù)的來(lái)源及處理

2．1 研究樣本的選取

本文采用CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)的基金分類標(biāo)準(zhǔn)，共選取了25只開放式基金作為研究樣本。樣本選取中主要考慮因素有：保持各只基金的時(shí)間區(qū)間和市場(chǎng)指數(shù)的時(shí)間區(qū)間一致，便于做模型分析以及作不同基金的比較；在該時(shí)間段內(nèi)各只基金要有完整的日累計(jì)凈值序列，目的在于盡量減少數(shù)據(jù)缺失對(duì)模型估計(jì)準(zhǔn)確性的影響；選擇的開放式基金多為股票型開放式基金或混合型開放式基金，因?yàn)閾駮r(shí)和擇股能力的研究主要是考察基金經(jīng)理識(shí)別股票價(jià)值和調(diào)整組合中的股票和債券的比例。研究樣本是25只開放式基金：華夏成長(zhǎng)、華夏精選、華安配置、華安宏利、博時(shí)價(jià)值、博時(shí)裕富、博時(shí)精選、博時(shí)價(jià)值2、嘉實(shí)成長(zhǎng)、嘉實(shí)增長(zhǎng)、嘉實(shí)穩(wěn)健、嘉實(shí)主題、長(zhǎng)盛成長(zhǎng)、大成穩(wěn)健、大成精選、大成2020、富國(guó)動(dòng)態(tài)、富國(guó)天益、富國(guó)天瑞、富國(guó)天合、易方達(dá)增長(zhǎng)、易方達(dá)策略、易方達(dá)成長(zhǎng)、易方達(dá)精選、易方達(dá)策略2。

2.2 時(shí)間區(qū)間的選取

一般來(lái)說(shuō)，研究區(qū)間的長(zhǎng)度越長(zhǎng)，基金的擇時(shí)能力評(píng)價(jià)越有說(shuō)服力。但我國(guó)基金業(yè)尚處于起步階段，可供研究的時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)度很有限。因此，確定樣本基金的評(píng)價(jià)期間為2007年1月24日到2008年4月23日。根據(jù)滬深300指數(shù)在2007年1月24日到2008年4月23日的走勢(shì)，將評(píng)價(jià)時(shí)間區(qū)間進(jìn)一步分為上升行情階段和下降行情階段，從而能夠更加全面準(zhǔn)確的研究在不同市場(chǎng)行情下的基金擇時(shí)能力。第一階段：從2007-1-24日（收盤價(jià)2536.43點(diǎn)）到2007-10-16日（收盤價(jià)5890.00點(diǎn)）的上升行情階段。第二階段：從2007-10-16日 （收盤價(jià)5890.00點(diǎn)）到2008-4-23日 （收盤價(jià)3453.73點(diǎn)）的下降行情階段。

2.3 基金的日收益率Rpt的計(jì)算

為了獲得較大的樣本數(shù)據(jù)集，本文采用開放式基金的日數(shù)據(jù)來(lái)研究擇時(shí)和選股能力。為了準(zhǔn)確反映基金的收益，計(jì)算考慮了單位基金資產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)和基金的分紅，計(jì)算公式為：

其中，NAVpt和NAVpt-1分別為第p只基金在第t日末、第t-1日末的單位凈資產(chǎn)。Dpt為第t日末的分紅，Rpt為第p只基金在t日末與t-1日末期間的收益率。

2.4 市場(chǎng)基準(zhǔn)日收益率的選取

本文在選擇比較基準(zhǔn)時(shí)同時(shí)考慮股票市場(chǎng)指數(shù)和國(guó)債市場(chǎng)指數(shù)，并采用兩個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的收益率加權(quán)得到市場(chǎng)基準(zhǔn)日收益率。采用滬深300指數(shù)作為股票市場(chǎng)指數(shù)，中信國(guó)債指數(shù)作為國(guó)債市場(chǎng)指數(shù)來(lái)構(gòu)造市場(chǎng)基準(zhǔn)組合：Rmt=0.8*R1t+0.2*R2t

其中，R1t代表滬深300指數(shù)第t日末的收益率，R2t代表中信國(guó)債指數(shù)在第t日末的收益率。

3 實(shí)證分析

通過(guò)對(duì)上升階段行情和下降階段行情分別進(jìn)行實(shí)證分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果歸納比較，分析出現(xiàn)該結(jié)果的原因。

3.1 上升行情階段的實(shí)證分析

3.1.1 TM-FF3模型下的實(shí)證分析

從TM-FF3的回歸結(jié)果看出，華夏成長(zhǎng)基金擇時(shí)模型對(duì)應(yīng)的F值小于F0.05(4,169)，且對(duì)應(yīng)的p值大于0.05，模型總體上不顯著。其他的24只基金都整體上顯著。共有10只樣本基金的β2大于0，占總樣本的比例是40%。在這10只基金中，只有博時(shí)精選、嘉實(shí)成長(zhǎng)和嘉實(shí)穩(wěn)健3只基金的t值大于t0.05，169，通過(guò)了β2＞0的顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)，對(duì)應(yīng)的p值均小于0.05，表現(xiàn)出了顯著的擇時(shí)能力。而其他的7只基金對(duì)應(yīng)的t值較小，p值大于0.05，沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的擇時(shí)能力。

結(jié)果顯示共有13只基金的αp大于0，占25只樣本基金總數(shù)的52%。在這13只基金中，只有富國(guó)動(dòng)態(tài)1只基金的t值大于 t0.05，171，通過(guò)了 αp＞0 的顯著性檢驗(yàn)，其對(duì)應(yīng)的 p 值也小于0.05，表現(xiàn)出顯著的擇股能力。其他的12只開放式基金均沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的擇股能力。

3．1.2 HM-FF3模型下的實(shí)證分析

從HM-FF3模型的回歸結(jié)果看出，華夏成長(zhǎng)基金的模型F值＜F0.05(4,169),對(duì)應(yīng)的p值大于0.05，該基金的擇時(shí)模型整體上不顯著。其他的24只基金擇時(shí)模型整體上是顯著的。共有9只基金的β2大于0，占總樣本數(shù)量的36%。其中有2只基金的 t值大于 t0.05，169，通過(guò)了 β2＞0的顯著性檢驗(yàn)。 同時(shí)，對(duì)應(yīng)的p值均小于0.05，表現(xiàn)出了顯著的擇時(shí)能力。而其他的7只基金對(duì)應(yīng)的t值較小，p值大于0.05，沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的擇時(shí)能力。這2只基金是博時(shí)精選和嘉實(shí)穩(wěn)健。

結(jié)果顯示，有11只基金的αp大于0，占總樣本的比例是44%。其中有華夏精選、華安宏利和富國(guó)動(dòng)態(tài)共3只基金的對(duì)應(yīng)t值大于t0.05，169，通過(guò)了αp＞0的顯著性檢驗(yàn)。且對(duì)應(yīng)的p值都小于0.05，說(shuō)明這3只基金具有顯著的選股能力。而其他的8只基金則是沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的擇股能力。

3.2 下降行情階段的實(shí)證分析

3.2.1 TM-FF3模型下的實(shí)證分析

從TM-FF3模型的回歸結(jié)果看出，華夏成長(zhǎng)基金的模型F值＜F0.05(4,169),對(duì)應(yīng)的p值大于0.05，該基金的擇時(shí)模型整體上不顯著。其他的24只基金擇時(shí)模型整體上是顯著的。共有22只基金的β2大于0，占總樣本數(shù)量的88%。其中有5只基金的t值大于t0.05，169，通過(guò)了β2＞0的顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)，對(duì)應(yīng)的p值均小于0.05，表現(xiàn)出了顯著的擇時(shí)能力。而其他的17只基金對(duì)應(yīng)的t值較小，p值大于0.05，沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的擇時(shí)能力。這5只基金是嘉實(shí)增長(zhǎng)、嘉實(shí)穩(wěn)健、嘉實(shí)主題、長(zhǎng)盛成長(zhǎng)和大成精選。

結(jié)果顯示，有7只基金的αp大于0，占總樣本的比例是28%。其中只有華夏精選1只基金的對(duì)應(yīng)t值大于t0.05，169，通過(guò)了αp＞0的顯著性檢驗(yàn)。且對(duì)應(yīng)的p值小于0.05，說(shuō)明這只基金具有顯著的選股能力。而其他6只基金則沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的擇股能力。

3.2.2 HM-FF3模型下的實(shí)證分析

從HM-FF3模型的回歸結(jié)果，華夏成長(zhǎng)基金的模型F值＜F0.05(4,169),對(duì)應(yīng)的p值大于0.05，該基金的擇時(shí)模型整體上不顯著。其他的24只基金擇時(shí)模型整體上是顯著的。共有21只基金的β2大于0，占總樣本數(shù)量的84%。其中有嘉實(shí)增長(zhǎng)、嘉實(shí)穩(wěn)健和嘉實(shí)主題3只基金的t值大于t0.05，169，通過(guò)了β2＞0的顯著性檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)的p值均小于0.05，表現(xiàn)出了顯著的擇時(shí)能力。而其他的18只基金對(duì)應(yīng)的t值較小，p值大于0.05，沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的擇時(shí)能力。

結(jié)果顯示，有6只基金的αp大于0，占總樣本的比例是24%。所有基金的αp對(duì)應(yīng)t值都沒(méi)有通過(guò)0.05的顯著性檢驗(yàn)，即都沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的擇股能力。

4 結(jié)論

基于本文的研究方法和潛在的假設(shè)，通過(guò)分析實(shí)證結(jié)果，可得到如下結(jié)論：

(1)上升和下降行情階段，基金所表現(xiàn)出來(lái)的擇時(shí)和選股能力有所不同。行情上升時(shí)期的基金擇時(shí)能力比行情下降時(shí)期的基金擇時(shí)能力差一些；而行情上升時(shí)期的基金擇股能力則是比行情下降時(shí)期的強(qiáng)一些。

(2)不管在上升行情階段還是在下降行情階段，四個(gè)模型在同一行情階段得出的基金擇時(shí)擇股能力的結(jié)論基本上是一致的，但是在不同的行情階段進(jìn)行比較時(shí)，也略有所不同。

(3)在行情上升階段下，具有擇時(shí)能力的基金比例平均是12%；下降階段時(shí)，平均比例是15%。而上升階段，具有選股能力的基金比例是12%；下降階段時(shí)是3%。這說(shuō)明，不管是行情上升階段還是下降階段的情況下，各個(gè)模型回歸的結(jié)果表明我國(guó)開放式基金整體上不具有顯著的擇時(shí)能力，也不具有顯著的選股能力。

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