梁 蕓

有效的高管變更機(jī)制是衡量公司治理是否完善的一個重要標(biāo)準(zhǔn)。觀察公司高管變化是研究公司內(nèi)部治理機(jī)制或者外部治理機(jī)制效果的切入點。一方面,董事會負(fù)責(zé)選聘公司需要的經(jīng)理人才,同時通過設(shè)計激勵契約保證經(jīng)理人最大程度發(fā)揮自己的經(jīng)營才能;另一方面通過公司業(yè)績對經(jīng)理人能力和努力水平進(jìn)行評價,適時替換那些能力不適應(yīng)公司發(fā)展需要和不努力的經(jīng)理。CEO變更已經(jīng)成為現(xiàn)代公司治理機(jī)制的重要組成部分。所以,我們把高管變更分為董事長與總經(jīng)理同時變更、董事長單獨變更、總經(jīng)理單獨變更三種不同的變更類型來考察高管變更與公司業(yè)績的關(guān)系。

一、理論分析

Jensen認(rèn)為:在委托代理的框架內(nèi),代理關(guān)系指的是一個或多個人(委托人)通過授予另一個人(代理人)部分決策權(quán)等方式,約定代理人提供某些服務(wù)以維護(hù)委托人利益的合同。但是,由于委托人和代理人都追求各自利益最大化,兩者的利益發(fā)生偏差,導(dǎo)致代理問題的出現(xiàn)。股東與經(jīng)理之間通過簽訂契約實現(xiàn)了公司資產(chǎn)的運(yùn)營,股東是出資人,也是委托人,而經(jīng)理則是代理人,受股東委托經(jīng)營資產(chǎn),在股東與經(jīng)理人之間構(gòu)成了典型的委托代理關(guān)系。在這種委托代理關(guān)系中,管理人員追求的是自身經(jīng)濟(jì)利益或者其他利益,而股東追求的是股東財富,故所有者與管理者之間存在著利益上的沖突,這就是所謂的代理問題。Jensen and Meckling(1976)在文章中隨后提出由于負(fù)債是公司必須償還的資金,如果資不償債可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)。所以,負(fù)債的存在可以有效降低代理成本,約束經(jīng)理人。

威廉姆森則認(rèn)為:公司是各種交易合同的耦合體。他“不把公司當(dāng)作一種生產(chǎn)函數(shù),而是認(rèn)為,更實用的做法是把公司作為一種治理結(jié)構(gòu)來看待”,這也就有了公司控制機(jī)制的產(chǎn)生。公司的控制機(jī)制包括內(nèi)部控制機(jī)制,如董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督、內(nèi)部管理人員之間的相互監(jiān)督,以及公司外部控制機(jī)制,如股票價格的波動、控制權(quán)的斗爭和兼并收購等。在內(nèi)部控制機(jī)制中,尤以董事會的監(jiān)督為最重要的控制機(jī)制。當(dāng)公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離時,董事會代表股東行使股權(quán),而董事會將管理和經(jīng)營資產(chǎn)的權(quán)力授予經(jīng)理人。當(dāng)委托人與代理人的利益產(chǎn)生矛盾時,董事會監(jiān)督職能的有效發(fā)揮將起到降低代理成本的作用。董事會可以通過任免高管人員,或者獎懲高管人員起到監(jiān)督和激勵的作用。

Hart,Grossman和Moo re的產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為,由于現(xiàn)實世界的不確定性和契約的第三方不可證實性,交易雙方不可能在事前締結(jié)一個覆蓋全部可能情況的完全合約。當(dāng)出現(xiàn)未預(yù)見的事情后,就可能出現(xiàn)一方侵占另一方專用性投資產(chǎn)生的準(zhǔn)租金的機(jī)會主義行為,從而造成效率損失。所以,“剩于控制權(quán)”的事前配制是重要的。國有公司的所有者范疇太大,甚至“缺位”。所以,公司的剩余控制權(quán)實際上完全掌握在代理人的手中而不是一種相機(jī)制衡,這種體制不可能對代理人進(jìn)行有效監(jiān)督,效率也是很低的。

我國作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體(Transitional Economy)有獨特的制度環(huán)境,從公司的外部環(huán)境上看,我國資本市場并不發(fā)達(dá),公司融資投資渠道有限,并構(gòu)機(jī)制并不活躍,監(jiān)管力度、法律體系對投資者保護(hù)的力度不強(qiáng)。從公司內(nèi)部環(huán)境上看,我們上市公司多是國有公司,存在多重委托代理關(guān)系,并不一定是西方文獻(xiàn)所描述的董事會與經(jīng)理層的監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系。民營公司雖然在產(chǎn)權(quán)歸屬上界定清晰,但仍然存在很多問題。在西方經(jīng)典理論框架內(nèi)研究我國公司,必須考慮到我國的制度環(huán)境。

二、模型設(shè)計與分析

研究高管變更的文獻(xiàn)中,或者把“高管”定義為董事長,或者把“高管”定義為總經(jīng)理,或者把這兩個職位發(fā)生的變更都看作高管變更。在變更的類型上,有兩種高層更換的類型,是學(xué)者們普遍使用的:第一種方法是不將高層更換劃分成正常的或強(qiáng)迫的抑或預(yù)期的或非預(yù)期的,高層更換就是在CEO、總經(jīng)理、董事長這些高級管理人員位置上的人員變動,甚至不考慮新的接替者是否以前曾供職于這家公司;第二種高層更換類型的方法是把高管變更定義為“自愿變更”和“非自愿變更”。這種方法被學(xué)者們廣泛采用。

很多上市公司的經(jīng)營其實是由董事長負(fù)責(zé),董事長和總經(jīng)理均屬“高管”?？紤]到一些公司董事會與經(jīng)理層不是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系而同屬一個管理團(tuán)隊,我們把高管分為董事長與總經(jīng)理同時變更、董事長單獨變更和總經(jīng)理單獨變更三種,并探討這三種變更方式存在的差異。在變更類別上,雖然“自愿變更”和“非自愿變更”與公司業(yè)績的關(guān)系不一樣,但由于上市公司對高管變更原因的披露往往比較含蓄,很難判斷高管變更是“自愿”或“非自愿”。并且,選擇不同的標(biāo)準(zhǔn)判斷“自愿”和“非自愿”得出的結(jié)論也不盡相同。基于此,我們簡單地把高管離職年齡大于60歲的變更作為“自愿變更”處理。

雖然會計指標(biāo)和市場價值都被學(xué)者們用于研究高管變更,但在我國由于市場并不是充分有效,加上市場被分割成不可流通的國有股和法人股,以及可以自由轉(zhuǎn)讓的流通股,使得股票價格難以反映公司的真實價值。而會計指標(biāo),尤其是會計利潤指標(biāo)由于計算的簡便性、評價績效的綜合性等優(yōu)點,成為大量公司考核經(jīng)營者業(yè)績的優(yōu)先選擇指標(biāo)。財政部推薦的評價公司績效的指標(biāo)體系中,財務(wù)效益狀況(其中包括總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率)被作為最重要的指標(biāo)。筆者選擇資產(chǎn)收益率(ROA)和主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(OROA)作為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)。

主要變量的定義如下:

P(turnover):如果當(dāng)年沒有發(fā)生高管變更取0,董事長與總經(jīng)理同時變更取1,董事長單獨變更取2,總經(jīng)理單獨變更取3。如果去年年報公布的高管為甲,今年年報中高管為乙,我們則把今年作為高管發(fā)生變更的年份。

Roa(資產(chǎn)收益率):年末凈利潤比年末總資產(chǎn)

O roa(主營業(yè)務(wù)收益率):主營業(yè)務(wù)利潤比年末總資產(chǎn)

Dirceo(高管特征):如果董事長與總經(jīng)理由同一人兼任取值1

Ow ner(所有者特征):如果第一大股東為民營所有,定義Ow ner=1.

Auditor(外部監(jiān)管):在對數(shù)據(jù)的分析中,發(fā)現(xiàn)被出具否定審計意見的公司當(dāng)年更換高管人員的比例高達(dá)48.5%,如果分析模型中不包含這一變量可能產(chǎn)生遺漏變量錯誤。將把這一指標(biāo)納入回歸方程。會分析如果不考慮這一項可能導(dǎo)致的錯誤結(jié)論。定義如果公司當(dāng)年的財務(wù)報告被出具非“標(biāo)準(zhǔn)無保留意見”則取值為1,其他為0。

我們在把三種變動類型的ROA、OROA考察它們在業(yè)績上是否存在差異。從中可以看出董事長與總經(jīng)理同時變更的觀測具有最小的Roa和Oroa。但不同行業(yè)不同年份的Roa和Oroa本身就存在差異,這削弱了它們之間的可比性。我們再對ROA、Oroa進(jìn)行行業(yè)和年度調(diào)整。以2001年為基點,調(diào)整方法為:調(diào)整后公司業(yè)績=(公司當(dāng)年業(yè)績-行業(yè)中位數(shù))-(該年行業(yè)中位數(shù)-該行業(yè)2001年中位數(shù))

相關(guān)數(shù)據(jù)分析可見董事長與總經(jīng)理同時變更仍然具有最小的均值和中位數(shù)。我們可以直觀地認(rèn)為,這種變更與經(jīng)營業(yè)績的低下最相關(guān)。董事長與總經(jīng)理的單獨變更在中值和均值上也比沒有變更的觀測要差。為了比較三種變更類型業(yè)績差異的顯著性,我們又對它們的均值和中位數(shù)進(jìn)行檢驗。均值采用 T檢驗,中位數(shù)采用M ann-Whitney檢驗。

在四個統(tǒng)計量上與其他組別的差距都很顯著。在總體上可以代表公司業(yè)績的下滑。因為與資產(chǎn)收益率相比難以被操縱的主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率在董事長于總經(jīng)理同時變更的樣本上也比其他要差。當(dāng)董事長單獨變更時,兩個凈利潤資產(chǎn)收益率統(tǒng)計量在均值與中值上也比沒有變更的要差。但在兩個主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益的統(tǒng)計量上卻差別不顯著。但導(dǎo)致凈利潤資產(chǎn)收益率下降的原因很多,還很難說明他們的變更是不是與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)。當(dāng)總經(jīng)理單獨變更時,四個統(tǒng)計量在中值上顯著比沒有變更的要差,但在均值的比較上卻不顯著。對于這種變更與公司業(yè)績的聯(lián)系,也只有在控制一些其他相關(guān)變量后才能加以說明。董事長與總經(jīng)理的單獨變更的差別在四個統(tǒng)計量上卻不顯著。這可能是因為董事長與總經(jīng)理單獨變更的影響因素很多,而不象董事長與總經(jīng)理同時變更那樣與業(yè)績負(fù)相關(guān)。

按業(yè)績排序后可見,董事長與總經(jīng)理的同時變更基本上是另外兩種變更之和。即使去掉年齡大于60歲的變更仍然如此。K-W檢驗的P值告訴我們,董事長與總經(jīng)理同時變更的觀測在anroa和ano roa上都不服從均勻分布,這種變更方式的分布比較極端,當(dāng)公司業(yè)績低下時這種變更方式發(fā)生的概率很大。而董事長單獨變更與總經(jīng)理單獨變更則分布較為均勻。從數(shù)量上看,當(dāng)公司業(yè)績不是最差時,總經(jīng)理的單獨變更是主要的變更方式。在沒有變更的觀測上,以anoroa分組時沒有變更的樣本服從均勻分布,這也說明高管變更對roa比o roa更為敏感。

三、Multinomial logit回歸分析和穩(wěn)健性分析

為了進(jìn)一步說明我們描述性統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)的一些結(jié)論,我們采用multinomial logit模型研究三種不同變更方式與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系。以當(dāng)年董事長和總經(jīng)理都沒有發(fā)生變更的觀測為參照。我們選取anroa和anoroa為業(yè)績變量。multinomial logitt回歸結(jié)果(限于篇幅,省略)可以說明幾個問題:

1.當(dāng)不考慮會計報表的年度審計意見時,三種變更方式均與anroa的降低相關(guān)聯(lián)。這與我國現(xiàn)有的研究結(jié)論相同。

2.除了董事長與總經(jīng)理同時變更外,另外兩種變更方式與ano roa并不相關(guān)?；貧w結(jié)果與描述性分析一致,即董事長與總經(jīng)理單獨變更的觀測在anoroa上與沒有變更的樣本沒有顯著的差異。這也說明roa對高管變更有更強(qiáng)的約束作用。

3.當(dāng)考慮年度報表的審計意見時,除了董事長與總經(jīng)理同時變更的觀測在兩種業(yè)績的衡量方式上繼續(xù)顯著外,董事長與總經(jīng)理的單獨變更在與業(yè)績的關(guān)系均不顯著。而審計意見則表現(xiàn)出對高管變更的制約性。我們認(rèn)為,被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計的觀測在業(yè)績上本來就比較差,所以在不考慮審計意見,時董事長與總經(jīng)理的單獨變更尚能與業(yè)績有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。加進(jìn)審計意見后的回歸結(jié)果可以說明,對于董事長與總經(jīng)理的單獨變更,審計意見才是最重要的制約因素而不是業(yè)績。傳統(tǒng)文獻(xiàn)中忽略了這一點,我們認(rèn)為他們的結(jié)論并不可靠。

4.董事長與總經(jīng)理的單獨變更與業(yè)績的負(fù)相關(guān)關(guān)系在所有模型中都通過統(tǒng)計學(xué)檢驗,這說明他們真正代表了業(yè)績的下降。這種變更方式與其他變更方式有所不同,把它們混合考慮并不穩(wěn)健。

關(guān)于高管變更與經(jīng)驗業(yè)績關(guān)系的現(xiàn)有文獻(xiàn)往往或?qū)Χ麻L變更進(jìn)行研究,或是對總經(jīng)理變更進(jìn)行研究或是同時加以考慮,并沒有把董事長與總經(jīng)理的同時變更加以著重考慮。我們再按照傳統(tǒng)的方法研究高管變更與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系。將會使我們的研究與現(xiàn)有文獻(xiàn)更具可比性。

只按照董事長變更與總經(jīng)理變更做logit回歸后,我們發(fā)現(xiàn)不管是否考慮審計意見,高管變更都與經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)。這與我們在剔除董事長與總經(jīng)理同時變更的觀測所得到的結(jié)論不一致。認(rèn)為此時的負(fù)相關(guān)關(guān)系是由董事長與總經(jīng)理同時變更的觀測所貢獻(xiàn)。結(jié)果不但不與已有實證結(jié)果矛盾,反而能把一些不一致的結(jié)論糅合起來。影響高管變更的因素很多,模型只包括一部分,可能存在內(nèi)生性及遺漏變量問題。為了使結(jié)論更加可靠,采用Varouj A.Aivazian(2005)的方法同時使用固定效益和隨機(jī)效益模型對模型可能存在的內(nèi)生性及遺漏變量問題進(jìn)行控制。

通過固定效應(yīng)隨機(jī)效應(yīng)模型,發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理同時變更的觀測仍然與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān),而董事長與總經(jīng)理單獨變更的觀測只與審計意見正相關(guān),與經(jīng)驗業(yè)績的關(guān)系并不顯著,這說明M ultinomial logit回歸結(jié)果是可靠的,用高管變更上一年度的anroa和ano roa為解釋變量進(jìn)行回歸分析,但回歸結(jié)果主要變量系數(shù)的符號和顯著性均保持不變。

四、結(jié) 論

在把高管變更類型分為董事長總經(jīng)理同時變更、董事長單獨變更總經(jīng)理單獨變更后我們發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理同時變更的觀測與經(jīng)營業(yè)績低下的關(guān)系最為顯著,在考慮了審計意見后這一結(jié)論仍然不變。而董事長和總經(jīng)理的單獨變更在不考慮審計意見時表現(xiàn)出與凈利潤資產(chǎn)收益率的負(fù)相關(guān),與主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率關(guān)系不大。而在本質(zhì)上,真正對董事長與總經(jīng)理單獨變更起到制約作用的不是經(jīng)營業(yè)績而是審計意見。雖然董事長與總經(jīng)理的單獨變更與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系不大,如果不考慮董事長與總經(jīng)理同時變更,董事長與總經(jīng)理的變更卻又表現(xiàn)出與經(jīng)營顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明與公司業(yè)績下降聯(lián)系最密切的影響因素是董事長與總經(jīng)理的同時變更。我們的發(fā)現(xiàn)還說明傳統(tǒng)文獻(xiàn)不考慮董事長與總經(jīng)理同時變更,或不考慮外部監(jiān)督機(jī)制對高管變更的影響得出的結(jié)論可能并不準(zhǔn)確。

[1]趙 山:《中國上市公司高層更換實證研究》,載《改革》2001年第6期。

[2]龔玉池:《公司績效與高層更換》,載《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第10期。

[3]徐曉東、陳小悅:《第一大股東對公司治理、公司業(yè)績的影響分析》,載《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第2期。

[4]林浚清、黃祖輝、孫永祥:《高管團(tuán)隊內(nèi)薪酬差距、公司績效和治理結(jié)構(gòu)》,載《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第4期。