黃良杰

(河南商業(yè)高等?？茖W(xué)校，河南 鄭州 450045)

企業(yè)非效率投資行為的治理

黃良杰

(河南商業(yè)高等專科學(xué)校，河南 鄭州 450045)

由于信息不對(duì)稱、委托代理沖突以及不完全契約等因素客觀存在，導(dǎo)致了企業(yè)一些投資行為并不是從投資人利益最大化角度出發(fā)，而是滿足了企業(yè)管理者(或?qū)嶋H控制人)的私人收益，從而產(chǎn)生了非效率投資行為?；诖耍恼聫墓蓹?quán)集中度、市場流動(dòng)性、董事會(huì)機(jī)制、管理層激勵(lì)、會(huì)計(jì)信息透明度以及企業(yè)制度環(huán)境等方面對(duì)企業(yè)非效率投資行為的治理進(jìn)行了分析，對(duì)改善企業(yè)投資效率具有理論指導(dǎo)意義。

非效率投資;財(cái)務(wù)管理;企業(yè)經(jīng)濟(jì)

一、引 言

經(jīng)濟(jì)學(xué)中投資被定義為一種為了增加未來的產(chǎn)出而放棄現(xiàn)在消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。通常是指有形資本貨物(如廠房、設(shè)備以及庫存品等)存量的增加。許多人把購買一宗土地或在二級(jí)市場上購買一種證券或取得同名義財(cái)產(chǎn)也稱為“投資”，而對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家而言，這些買賣交易只是一種“金融交易”，因?yàn)橐粋€(gè)人買到的正是另一個(gè)人出售的。只有當(dāng)真實(shí)資本被創(chuàng)造出來，才是真實(shí)的投資。由于投資過程始終是面向未來，而未來存在諸多不確定，所以投資的結(jié)果可能使企業(yè)未來價(jià)值增長，也可能使企業(yè)未來價(jià)值下降。這就是投資效率。投資按效率可分為有效率投資和非效率投資。有效率投資意味著通過投資未來會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流入，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長;而非效率投資則表明投資對(duì)企業(yè)未來價(jià)值產(chǎn)生損害。非效率投資又包括投資不足和投資過度。本文主要分析了企業(yè)非效率投資行為的治理路徑，以饗廣大同仁。

二、企業(yè)非效率投資行為的理論分析

一般地，企業(yè)投資決策選擇取決于投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，只要存在凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)都會(huì)以合理的成本募集資金進(jìn)行投資，直至資金成本與投資邊際收益相等，這時(shí)企業(yè)的投資最具效率。但現(xiàn)實(shí)生活中，許多企業(yè)確實(shí)存在非效率投資行為。那是為什么呢?

Jorgenson(1963，1969，1971)研究認(rèn)為:如果產(chǎn)品價(jià)格高于長期平均成本，現(xiàn)有企業(yè)將進(jìn)行投資以擴(kuò)大生產(chǎn)，這時(shí)新的企業(yè)也會(huì)進(jìn)入這一行業(yè)，由于生產(chǎn)能力的擴(kuò)大，增加了市場的供給，在市場競爭干預(yù)下將會(huì)使產(chǎn)品價(jià)格下降到新的均衡水平，如果產(chǎn)品價(jià)格低于平均可變成本，則企業(yè)將停止生產(chǎn)，直至退出該行業(yè)，投資也就終止。這一理論認(rèn)為投資決策取決于產(chǎn)品價(jià)格的高低，產(chǎn)品價(jià)格越高，投資水平應(yīng)當(dāng)隨之上升。但應(yīng)該注意到，投資水平上升并不代表企業(yè)投資就具有效率。

1969年，Tobin提出當(dāng)且僅當(dāng)投資項(xiàng)目能增加股票價(jià)值時(shí)，該投資項(xiàng)目才被接受，因?yàn)榻?jīng)理人目標(biāo)服從于股東目標(biāo)，追求股票價(jià)值最大化。但該項(xiàng)目是否增加股票價(jià)值，則是由股票市場根據(jù)該項(xiàng)目未來風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益決定的，這就是Q值理論。即當(dāng)投資項(xiàng)目q＞1時(shí)，表明該項(xiàng)目增加的市場價(jià)值大于投資成本，此時(shí)，股東財(cái)富得到相應(yīng)的增加，因此，經(jīng)理人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行投資;相反，如果q＜1，說明投資不能增加股東財(cái)富，經(jīng)理人應(yīng)當(dāng)拒絕這一項(xiàng)目。Q值理論的提出，表明企業(yè)市場價(jià)值是衡量企業(yè)投資效率的關(guān)鍵因素，對(duì)此后公司投資理論產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

Leland和Pyle在1977年從信息不對(duì)稱視角分析了資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)作用。假如市場上有各種各樣的投資項(xiàng)目可供選擇，而有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量信息只有企業(yè)家知道，投資人茫然不知。那么，如果是好項(xiàng)目企業(yè)家愿意采取負(fù)債籌資(因?yàn)閮斶€債務(wù)后的剩余利潤歸企業(yè)家所有)，如果是壞項(xiàng)目企業(yè)家則會(huì)采取募集股權(quán)資金的方式籌資(以便外部股東一起承擔(dān)投資損失風(fēng)險(xiǎn))。但投資人也是理性的，他們可以從企業(yè)籌資方式中判斷投資項(xiàng)目質(zhì)量并支付相應(yīng)價(jià)格。因此，擁有好的項(xiàng)目，企業(yè)家可以通過負(fù)債籌資方式向市場發(fā)出信號(hào)，以求取得較高市場價(jià)格(降低融資成本)。Ross(1977)也認(rèn)為公司的管理層實(shí)際擁有企業(yè)內(nèi)幕信息，由于管理者的薪酬取決于公司價(jià)值，因此管理者可以通過負(fù)債向市場傳遞企業(yè)投資增加企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，以增強(qiáng)投資者信心。在上述研究基礎(chǔ)上，Myers、Myers和 Maijluf(1984)提出了著名的“優(yōu)序融資理論(Pecking Order)”。即在信息不對(duì)稱條件下，公司將以各種借口避免通過募集股權(quán)或發(fā)行其他風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行投資項(xiàng)目的融資;為了使內(nèi)部融資能夠滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，公司必然會(huì)制定鼓勵(lì)政策;在確保安全的前提下，公司才會(huì)通過外部融資，并且是從低風(fēng)險(xiǎn)證券開始，以滿足投資資金需求。通俗地講:優(yōu)序融資理論的核心就是公司偏好于內(nèi)部融資，如果確需外部融資，則偏好于債務(wù)融資。

信息不對(duì)稱問題到底對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生哪些影響呢?根據(jù)優(yōu)序融資理論，如果公司擁有質(zhì)量好的項(xiàng)目，由于管理者是內(nèi)幕信息擁有者，他代表老股東利益，因此不愿意進(jìn)行股權(quán)融資，而在債務(wù)市場上同樣存在逆向選擇問題(Myers和Maijluf，1984)，從而導(dǎo)致好的投資項(xiàng)目因無法籌到必要的資金而放棄，因此，產(chǎn)生企業(yè)投資不足現(xiàn)象。或者說，當(dāng)在投資者與管理者之間存在關(guān)于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值或企業(yè)投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流方面信息不對(duì)稱時(shí)，資本市場中的投資者可能會(huì)高估或低估企業(yè)為投資項(xiàng)目所發(fā)行的融資證券，由此會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資決策中的過度投資或投資不足。優(yōu)序融資理論提出了一個(gè)關(guān)于投資融資約束問題，即企業(yè)融資約束將對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。信息不對(duì)稱問題引入投資分析后，為人們理解企業(yè)投資效率提供了一個(gè)理論分析框架。由于管理者有在職消費(fèi)的偏好，當(dāng)公司擁有高現(xiàn)金流量時(shí)，管理者就會(huì)進(jìn)行過度投資，而融資政策能夠影響管理者對(duì)公司資源的控制，從而減少了公司投資不足或過度投資的成本(Stulz，1990)。但僅從信息不對(duì)稱視角考慮，尚不能完全理解企業(yè)投資行為。

早在1932年，Berle和 Means就指出由于兩權(quán)分離導(dǎo)致股東和管理者利益不一致，形成代理沖突。Jensen和Meckling(1976)指出，企業(yè)管理者并不總是按照股東財(cái)富最大化進(jìn)行決策，主要的原因是股東和管理者的利益不同，股東主要是為索取剩余利益，即現(xiàn)金流;而管理者的私人收益除了現(xiàn)金流外還包括在職消費(fèi)等。所以，在信息不對(duì)稱的情況下，當(dāng)管理者不擁有公司全部的剩余索取權(quán)時(shí)，管理者增加付出的努力需要自己承擔(dān)其全部的成本而不能獲取其產(chǎn)生的全部收益。而當(dāng)管理者增加在職消費(fèi)或偷懶時(shí)，則可獲得其全部收益，卻只承擔(dān)其部分成本。因此，管理者有牟取私人收益的動(dòng)機(jī)，由此引發(fā)了代理問題。代理問題能否發(fā)生，取決于契約雙方的信息不對(duì)稱程度。當(dāng)兩者的信息完全對(duì)稱時(shí)，管理者的所有行為都是公開信息，只要出現(xiàn)有損公司價(jià)值(如在職消費(fèi)、過度投資等)的代理問題，都會(huì)遭到委托人(股東)的制止或懲罰;而當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，由于委托人很難觀察到代理人的行為動(dòng)機(jī)，或監(jiān)督代理人行為需要付出高額成本，因此代理問題的發(fā)生就成為可能。由于人都是理性的，在契約中，委托人與代理人之間始終存在利益沖突。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性過剩時(shí)，管理者不會(huì)將富余現(xiàn)金流支付給股東，而是將其投資到一些不但不能增加股東財(cái)富，反而可能損害公司價(jià)值或業(yè)績的項(xiàng)目(Jensen，1986)，以便構(gòu)建自己所控制的“帝國”，從而導(dǎo)致了過度投資。

代理理論提出之后，許多學(xué)者研究了代理沖突對(duì)企業(yè)投資效率的影響。Shleifer和 Vishny(1989)發(fā)現(xiàn)公司管理者偏好投資于其相對(duì)比較熟悉的領(lǐng)域，即產(chǎn)生專用性投資行為。研究進(jìn)一步表明，這種投資并不一定具有效率，因?yàn)檫@項(xiàng)投資決策一旦作出，更換管理者的代價(jià)就比較高昂，因而專用性投資可以用來對(duì)管理者自身進(jìn)行保護(hù)，產(chǎn)生“壕溝效應(yīng)(Entrenchment)”。這些專用性投資增加了管理者的在職價(jià)值而損害了股東價(jià)值。Bertrand和Mullainathan(2003)、Aggarwal和Samwick(2006)認(rèn)為企業(yè)投資決策對(duì)于管理者來講，存在私人成本，因?yàn)槿绻髽I(yè)進(jìn)行新投資時(shí)，管理者需要承擔(dān)更大的監(jiān)管責(zé)任，且管理者也需要學(xué)習(xí)新的知識(shí)以提高自身管理能力，因此破壞了管理者之前的平靜生活，使得管理者不得不面臨新增投資帶來的更大的壓力，因此，當(dāng)新增投資項(xiàng)目如果給管理者帶來較大的私人成本時(shí)，管理者為了推卸責(zé)任，可能會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。Roll(1986)提出了管理者的“過度自信”假設(shè)，并分析了過度自信的管理者對(duì)企業(yè)并購行為的影響。Heaton(2002)提出了一個(gè)基于管理者過度自信的投資異化模型，該模型將管理者過度自信與自由現(xiàn)金流量結(jié)合起來進(jìn)行分析，認(rèn)為在不同的自由現(xiàn)金流量情況下，管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致投資過度或不足。Scharfstein和Stein(1990)考察了投資中管理者的“羊群行為(herd behavior)”①。從社會(huì)視角看，羊群行為可能導(dǎo)致投資無效率，但對(duì)管理者自身來講則是理性決策。

人與人之間最基本的經(jīng)濟(jì)關(guān)系是交易關(guān)系，契約是交易關(guān)系不可或缺的一個(gè)組成部分。企業(yè)實(shí)際上又是一系列契約的連接點(diǎn)。那么是否可以通過契約形式來減輕企業(yè)的代理沖突呢?Grossman和 Hart(1986)、Hart和 Moore(1990)、Hart(1995)以及Hart和Moore(1988)認(rèn)為:由于契約是對(duì)未來交易的一種約定，而未來交易雙方的責(zé)任、義務(wù)的不完全性或不明確性，不能通過契約充分締結(jié)可依賴的合同。原因有三:一是很難預(yù)測(cè)未來可能發(fā)生的各種情況并為之做出計(jì)劃;二是即使第一個(gè)原因滿足，也很難達(dá)成協(xié)議，因?yàn)楹茈y有共同語言可以描述各種情況;三是即使前兩個(gè)原因均滿足，也很難將契約寫得讓第三者如法院可執(zhí)行。基于這種交易結(jié)果的不可預(yù)見性(或不可描述性)及不可驗(yàn)證性，導(dǎo)致了契約的不完全性。由于契約不完全性的存在，將導(dǎo)致:一是事后討價(jià)還價(jià)的成本上升，即關(guān)于剩余分配的爭論可能是無效率的;二是由于事后信息不對(duì)稱，或事后決策權(quán)的事前安排不當(dāng)，重新談判可能達(dá)不成有效率的協(xié)議，形成事后無效率的成本;三是因?yàn)榻灰资找娴姆峙溥€要取決于締約方事后討價(jià)還價(jià)能力，各方出于對(duì)另一方在重新協(xié)商階段會(huì)把自己套牢的考慮，導(dǎo)致事前的專用性投資扭曲(如投資不足)。

根據(jù)上述分析，我們可以知道，由于信息不對(duì)稱、代理沖突以及不完全契約等因素的存在，企業(yè)的投資決策可能不是從投資人利益最大化出發(fā)，而是為滿足企業(yè)管理者(或?qū)嶋H控制人)的私人收益，從而影響到企業(yè)的投資效率。因此對(duì)于投資人而言，企業(yè)一些投資行為可能是非效率的。為了保護(hù)廣大投資人的利益，提高企業(yè)投資效率，人們開始從不同路徑來治理企業(yè)非效率投資行為。

三、企業(yè)非效率投資的治理路徑

1.股權(quán)集中度、市場有效性與企業(yè)非效率投資治理

一般地，公司治理通常包括兩種模式:即盎格魯—撒克遜模式(Anglo－Saxon paradigm，簡稱AS模式)，亦即美英公司為代表的治理模式;德日治理模式(簡稱GJ模式)，即以德日公司為代表的治理模式(參見Shleifer和Vishny，1997;Tirole，2006)。在AS模式模式下，公司的股權(quán)相對(duì)分散，因此它強(qiáng)調(diào)通過外部治理或公司控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的監(jiān)督;而在GJ模式下，公司的股權(quán)相對(duì)集中，因此它強(qiáng)調(diào)通過內(nèi)部治理或股權(quán)集中/債權(quán)(即大股東監(jiān)管)來完成監(jiān)督職能。按照AS模式，公司的業(yè)績和投資價(jià)值主要靠市場來評(píng)判，管理者做得好與壞，市場會(huì)做出判斷。當(dāng)市場價(jià)格準(zhǔn)確反映企業(yè)價(jià)值時(shí)，如果公司業(yè)績下降或無投資價(jià)值，公司股票價(jià)格就會(huì)下降，管理層面臨企業(yè)被收購風(fēng)險(xiǎn)，因此，提高企業(yè)投資效率、搞好公司績效、提升公司市場價(jià)格，是避免公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有效途徑之一。為此一個(gè)公司必須有一個(gè)大股東或債權(quán)人代表全體股東對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督職能，但需要防止股東“掏空”行為發(fā)生(Johnson et al.，2000)。另一方面，在 AS模式下，外部治理有效性的前提是市場有效性，而市場有效性至少需要滿足三個(gè)條件，即融資有效性、信息有效性和市場流動(dòng)性。市場和大股東監(jiān)督將有利于提高企業(yè)投資效率，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長。

根據(jù)GJ模式的內(nèi)部治理，需要考慮股權(quán)集中度與管理層更換對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響。Gorton和Schmid(2000)證明了在德國公司業(yè)績與股權(quán)集中度正相關(guān)。Claessens和 Djankov(1999)以捷克公司為例發(fā)現(xiàn)公司盈利能力和勞動(dòng)生產(chǎn)率均與股權(quán)集中度正相關(guān)。Xu和Wang(1997)發(fā)現(xiàn)在中國股權(quán)集中度與盈利能力正相關(guān)，且大股東為金融機(jī)構(gòu)的公司比大股東是國有企業(yè)的公司相關(guān)性更顯著。由此可見，內(nèi)部治理似乎比外部治理對(duì)提高企業(yè)投資效率更有效。

2.董事會(huì)與企業(yè)非效率投資治理

一般地，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)代表股東行使監(jiān)督管理層的職能，因此，一個(gè)運(yùn)行良好而有效的董事會(huì)應(yīng)當(dāng)可以改善企業(yè)投資效率。實(shí)務(wù)中，由于可能存在某些董事會(huì)成員與管理者串謀，或董事成員可能會(huì)從管理層那里得到好處，如在職消費(fèi)、商業(yè)業(yè)務(wù)以及捐贈(zèng)等，而導(dǎo)致不能發(fā)揮其監(jiān)督職能。因此，要提高企業(yè)投資效率，設(shè)計(jì)好董事會(huì)運(yùn)行機(jī)制就很關(guān)鍵。通常，在公司治理中，董事長與CEO的分離，將會(huì)減少代理問題，有利于提高公司績效(Donaldson和Davies，1994)。同時(shí)，董事會(huì)的規(guī)模也會(huì)對(duì)公司績效產(chǎn)生影響(Jensen，1993;Yermack，1996)。為了使董事會(huì)有效地運(yùn)行，非執(zhí)行董事的作用不可忽視(Fama，1980;Fama和 Jensen，1983)。因此，提升企業(yè)投資效率，有效的董事會(huì)運(yùn)行機(jī)制是必要的。

3.管理層激勵(lì)與企業(yè)非效率投資治理

提高企業(yè)投資效率，管理層的努力是關(guān)鍵因素之一。眾所周知，在代理沖突和信息不對(duì)稱的情況下，管理層可能為了獲取私人收益推卸責(zé)任。因此，需要通過一些激勵(lì)措施來提高管理層積極性，具體包括顯性或隱性激勵(lì)②。由于顯性激勵(lì)效用比較明顯，所以在實(shí)務(wù)中廣泛應(yīng)用。相對(duì)于顯性激勵(lì)，已有相當(dāng)多文獻(xiàn)證明在美國管理層流動(dòng)與不良績效相關(guān)，如 Kojima(1997)和 Subramanian et al.(2002)的研究就證明了這一結(jié)論。因此，當(dāng)公司績效惡化后，具有較強(qiáng)的外部監(jiān)督和要求較高的董事會(huì)往往會(huì)促使管理層流動(dòng)，所以，隱性激勵(lì)可能更具有激勵(lì)效用。而Tirole(2006)則認(rèn)為對(duì)管理層的激勵(lì)應(yīng)當(dāng)采取顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)互為替代的措施。因?yàn)殡[性激勵(lì)越強(qiáng)，防止管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)的成本就越低;反過來，如果一個(gè)CEO干得越成功，一段時(shí)間后，外部會(huì)以更高的薪酬來聘請(qǐng)他，所以公司不得不支付更高報(bào)酬以留住人才，這時(shí)更需要顯性激勵(lì)(Gibbons和 Murphy，1992)。Agha(2008a，2008b)從激勵(lì)和權(quán)衡視角分析了自由現(xiàn)金流的代理成本與過度投資的關(guān)系，以及公司治理對(duì)過度投資的抑制作用。研究結(jié)果表明在低成長高自由現(xiàn)金流量的企業(yè)里，激勵(lì)機(jī)制與管理者過度投資行為顯著相關(guān)，并證明了公司治理可以抑制管理者過度投資行為。因此，做好公司的管理者激勵(lì)是提高企業(yè)投資效率的關(guān)鍵。

4.債務(wù)約束與企業(yè)非效率投資治理

由于信息不對(duì)稱和代理沖突的存在，管理者的決策行為往往不是服從于股東價(jià)值最大化，特別是在流動(dòng)性過剩情況下，管理層更可能發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致企業(yè)投資無效率。Jensen(1986)和Stulz(1990)發(fā)現(xiàn)債務(wù)對(duì)管理者機(jī)會(huì)主義有約束作用。由于債務(wù)的“硬”約束，制止了管理層隨意花錢，限制了管理層“帝國建造”的機(jī)會(huì)(Hart和Moore，1995)。因此，債務(wù)約束是改善企業(yè)投資效率的重要機(jī)制之一。

Tirole(2006)總結(jié)出債務(wù)至少可以從四個(gè)方面發(fā)揮治理作用:一是通過債務(wù)還本付息的約束，防止管理層將那些“自由現(xiàn)金流”變成在職消費(fèi)或作無效投資;二是債務(wù)約束可能導(dǎo)致潛在的流動(dòng)性短缺的壓力，這種缺乏流動(dòng)性的壓力更能激勵(lì)管理層做出正確決策;三是由于債務(wù)的存在，可能導(dǎo)致發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)公司控制權(quán)向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，這種機(jī)制的存在，使得債權(quán)人可以干預(yù)公司決策;四是當(dāng)公司管理者對(duì)公司現(xiàn)金流擁有大量索取權(quán)時(shí)，投資人持有債務(wù)，使得管理者變成其績效的剩余索取者，這可能是對(duì)管理者的“恰當(dāng)激勵(lì)”。同時(shí)，Tirole也指出由于債務(wù)約束的存在，導(dǎo)致公司的流動(dòng)性成本和破產(chǎn)成本增加的可能性，從而限制了債務(wù)約束治理機(jī)制的效用。

5.會(huì)計(jì)信息透明度與企業(yè)非效率投資治理

從信息理論角度講，由于信息不對(duì)稱使得投資者不能準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)價(jià)值做出判斷，造成優(yōu)質(zhì)的股票被錯(cuò)誤定價(jià)。同時(shí)，管理者為了獲取控制權(quán)的私人收益，也會(huì)對(duì)公司信息進(jìn)行操縱。在經(jīng)歷了1998年亞洲金融危機(jī)以及至今還影響全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的2007年次貸危機(jī)后，許多學(xué)者充分認(rèn)識(shí)到會(huì)計(jì)信息透明度的重要性。如公司透明度的提高有助于降低信息不對(duì)稱的程度(Glosten和Milgrom，1985;Diamond 和 Verricchia，1991);公司透明度與資本成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(Botosan，1997，2002)。Healy、Hutton 和 Palepu(1999)發(fā)現(xiàn)公司披露水平的持續(xù)、穩(wěn)定提高有助于提高公司股票的流動(dòng)性與信用水平。Bhattacharya(2003)發(fā)現(xiàn)盈余不透明的國家在經(jīng)濟(jì)上顯著地增加了權(quán)益成本，且經(jīng)濟(jì)上顯著地減少了股票交易。Bleck和Liu(2007)的研究表明越不透明的財(cái)務(wù)信息市場就會(huì)越頻繁地發(fā)生資產(chǎn)定價(jià)沖突，同時(shí)研究表明在歷史成本會(huì)計(jì)機(jī)制下更容易引起金融市場波動(dòng)。Habib(2008)指出財(cái)務(wù)報(bào)告是資本提供者獲取如管理者業(yè)績等相關(guān)的獨(dú)立、可驗(yàn)的信息，并據(jù)此做出有效資源分配決策的信息源泉，同時(shí)，財(cái)務(wù)透明度與資本分配效率顯著正相關(guān)。林有志和張雅芬(2007)探討了信息透明度與公司經(jīng)營績效的關(guān)聯(lián)性，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)信息透明度較高的公司，其會(huì)計(jì)績效及市場績效的表現(xiàn)均優(yōu)于信息透明度較低的公司。由此可見，會(huì)計(jì)信息的透明度對(duì)企業(yè)非效率投資治理發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。

6.制度環(huán)境與企業(yè)非效率投資治理

制度環(huán)境對(duì)提升企業(yè)投資效率的影響近些年來備受關(guān)注。La Porta et al.(1997、1998、1999、2000)發(fā)起了從宏觀層面比較制度環(huán)境與公司治理及公司決策關(guān)系的研究。他們最重要的結(jié)論是企業(yè)外部制度環(huán)境通過對(duì)投資人的保護(hù)作用從而提升企業(yè)的投資效率。

許多文獻(xiàn)對(duì)制度環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響給出了研究結(jié)論。如 Mueller和 Yurtoglu(2000)研究發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境對(duì)公司投資績效有著顯著影響。在此基礎(chǔ)上，Gugler et al.(2004)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)法律起源、公司治理機(jī)制、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及合同執(zhí)行狀況都能部分解釋各國投資回報(bào)的差異。就中國情況而言，Cull和Xu(2005)研究發(fā)現(xiàn)中國各城市之間的企業(yè)被侵占、合同執(zhí)行狀況以及獲得外部融資的可能性存在差異，而這些因素反過來又對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。由此可見，制度環(huán)境可以促進(jìn)企業(yè)投資公平，保護(hù)投資人的利益，因此，制度環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率發(fā)揮較大的治理作用。

四、結(jié)論與啟示

根據(jù)上面的分析，我們可以看出信息不對(duì)稱、代理沖突以及契約不完全性是引起企業(yè)非效率投資的主要因素。當(dāng)然這些分析主要是從企業(yè)內(nèi)部治理著手對(duì)制約企業(yè)投資效率的原因進(jìn)行剖析。那么，是否還可以從企業(yè)外部視角，比如，在基于中國制度背景下，地方政府某些治理行為對(duì)企業(yè)投資效率是否產(chǎn)生影響進(jìn)行分析呢?由于影響企業(yè)投資效率的因素是多方面的，而部分因素有可能導(dǎo)致企業(yè)投資是非效率的，因此，在公司治理中，需要從不同方面考察這些導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為的因素。

基于此分析，我們可以從公司內(nèi)部治理及市場流動(dòng)性等方面尋找治理企業(yè)非效率投資行為的路徑。具體路徑包括:股權(quán)集中度及市場流動(dòng)性、董事會(huì)治理機(jī)制、管理層激勵(lì)機(jī)制、債務(wù)約束機(jī)制、會(huì)計(jì)信息披露及制度環(huán)境等方面。這些治理理論簡要可以概括為從激勵(lì)和監(jiān)督兩個(gè)視角出發(fā)，激勵(lì)措施包括顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)兩個(gè)方面;而監(jiān)督機(jī)制的建立則可以考慮從董事會(huì)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)約束機(jī)制、會(huì)計(jì)信息披露以及市場流動(dòng)性等方面著手，構(gòu)建公司管理層決策的監(jiān)督體系，以抑制公司管理層的非效率投資決策行為發(fā)生，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。

注 釋:

①所謂羊群行為是指決策者在信息不確定的情況下，行為受到他人決策的影響，模仿他人決策或者過度依賴輿論，而不考慮自身信息的行為，是一種非理性決策行為.

②所謂顯性激勵(lì)主要是指通過貨幣激勵(lì)、獎(jiǎng)金或股權(quán)、期權(quán)等形式對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)的方式;隱性激勵(lì)主要是指來自于管理者自身對(duì)未來的考慮或壓力，如管理者承擔(dān)著被董事會(huì)辭退，或由于收購或代理權(quán)之爭而喪失對(duì)公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，以及由于資金緊張而受到制約等可能，這些壓力使得管理層必須時(shí)刻保持努力.

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The Governance of Corporate Inefficiency Investment Behavior

HUANG Liang－jie
(Henan Business College，Zhengzhou 450045，China)

Because of information asymmetry，principal－ agent conflicts，and incomplete contract lead that some investment behavior of enterprise can not meet the benefits of investors to maximize，but rather meet the firm manager(or actual controller)private profit，and result in some inefficient investment behavior of enterprises.On this basis，to improve the efficiency of the enterprise investment，this article analyzed the governance of enterprise inefficient investment behavior from the ownership concentration，market liquidity，the Board of Directors，the management incentives，accounting information transparency，and institutional environment.

inefficiency investment;financial management;enterprise economy

F275

A

1007－9734(2010)06－0052－07

2010－09－15

河南省政府決策研究招標(biāo)課題(2009－B590)

黃良杰，男，江西九江人，博士，副教授，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)信息披露與投資。

責(zé)任編校:裴媛慧，孫詠梅