張　丹　楊朝軍　廖士光

[摘要]監(jiān)管失誤是引發(fā)美國次貸危機的重要原因之一。本文較為系統(tǒng)、詳細地分析了次貸危機所暴露出的美國證券監(jiān)管在監(jiān)管理念、監(jiān)管力度、凈資本與杠桿率要求的遵守、場外市場信息披露以及對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管等方面存在的問題，在此基礎(chǔ)上，得出對于新興的中國證券市場的若干啟示。

[關(guān)鍵詞]次貸危機；證券監(jiān)管；啟示

中圖分類號：F830，99文獻標識碼：A文章編號：1008-4096(2009)05-0071-04

一、次貸危機認識的新視角

自2007年延續(xù)至今的“次貸危機”根源于美國次級住房抵押貸款的信用風(fēng)險問題，基于次級貸款的金融衍生產(chǎn)品有效地連接了信貸市場與資本市場，證券化產(chǎn)品的集中過快增長使基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險在重構(gòu)中進一步傳遞和放大，形成次貸危機不斷傳導(dǎo)和蔓延的渠道，從而美國次貸市場中基礎(chǔ)債權(quán)的違約問題便演化為一場危及全球金融領(lǐng)域與世界經(jīng)濟的危機。對于次貸危機的認識，可以從兩方面展開，此次危機不但是次貸產(chǎn)品的危機，也是以銀行為代表的相關(guān)金融機構(gòu)的危機。

首先，次貸危機是次貸產(chǎn)品的危機。從資金流動的方向來考察，次貸產(chǎn)品使得全球次貸證券投資者為美國數(shù)百萬原本不可能通過貸款獲得住房的家庭提供融資，也為華爾街從業(yè)人員的巨額薪酬提供了資金供給。在美國的低利率環(huán)境和房地產(chǎn)市場的需求強勁之下，次貸產(chǎn)品風(fēng)險的防范和控制被忽視，出現(xiàn)次貸市場的過分膨脹。一旦房地產(chǎn)市場狀況和利率環(huán)境發(fā)生變動，次貸產(chǎn)品的風(fēng)險便不斷顯露，并通過多層次的金融衍生產(chǎn)品更快速、廣泛的傳遞。

與此同時，次貸危機也是以銀行為代表的相關(guān)金融機構(gòu)的危機。從金融機構(gòu)角度分析，次貸危機的實質(zhì)是某類房地產(chǎn)抵押貸款證券化產(chǎn)品創(chuàng)新機制缺陷所引發(fā)的金融機構(gòu)危機。次貸證券產(chǎn)品危機的爆發(fā)，使得一些深度卷入次貸業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)出現(xiàn)巨幅虧損，進而演化為金融機構(gòu)的危機。次貸證券產(chǎn)品的風(fēng)險管理流程存在根本缺陷，最終端的次貸證券投資者無法對最上端的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險進行有效反饋與監(jiān)控，而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險監(jiān)控職責(zé)的商業(yè)銀行也由“發(fā)放并持有”的商業(yè)模式向“發(fā)放并分散”的模式轉(zhuǎn)變，而不再進行主動的風(fēng)險控制。這樣，在次貸產(chǎn)品的形成與擴散的漫長價值鏈上，原先理應(yīng)由銀行充當(dāng)主動的風(fēng)險管理者來控制資產(chǎn)的風(fēng)險，但銀行商業(yè)模式轉(zhuǎn)變后，沒有一個金融機構(gòu)會主動控制風(fēng)險。正如前聯(lián)儲主席格林斯潘在反思次貸危機時所強調(diào)的，如果讓發(fā)起貸款的銀行在進行證券化時也持有一部分證券化資產(chǎn)，就可能會有一定的積極性進行基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險監(jiān)控。此次因次貸危機而陷入困境的金融機構(gòu)數(shù)目之多、范圍之廣令人震驚。2007年2月13日，匯豐控股為其在美次級房貸業(yè)務(wù)增加18億美元的壞賬撥備，從2007年10月開始，美國次貸危機全面爆發(fā)，范圍開始擴大，程度不斷加深。尤其是進入2008年以后，大量金融機構(gòu)因次貸危機出現(xiàn)巨幅虧損，甚至破產(chǎn)倒閉或被政府收購重組(因次貸危機而陷入困境的金融機構(gòu)名錄見表1所示)。

二、次貸危機中美國證券監(jiān)管的經(jīng)驗教訓(xùn)

在過去的70多年時間里，美國證券監(jiān)管機構(gòu)對投行和證券公司的監(jiān)管為金融市場的穩(wěn)定與發(fā)展發(fā)揮了巨大作用。但近年來，隨著金融市場規(guī)模急速擴大，金融產(chǎn)品日趨復(fù)雜以及多元化參與者日趨增多，給聯(lián)結(jié)宏觀層面與微觀層面的市場監(jiān)管帶來了眾多新的挑戰(zhàn)。尤其是次貸危機的爆發(fā)，在一定程度上暴露出美國證券市場監(jiān)管的不足，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1，監(jiān)管理念過分依重市場的自我調(diào)節(jié)。美國金融界的從業(yè)者認為，市場有其自身發(fā)展模式和規(guī)律，不應(yīng)過度干預(yù)。恰當(dāng)干預(yù)是允許的，但過度干預(yù)不但會大幅增加成本，還會制約市場按其內(nèi)在規(guī)律良性地發(fā)展。在過去的幾年內(nèi)，美國金融機構(gòu)大力涉足房產(chǎn)抵押和資產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)，并導(dǎo)致其過熱發(fā)展，這些都與其監(jiān)管理念密切相關(guān)。即便在次貸危機日趨嚴重的情況下，當(dāng)多數(shù)人呼吁加強監(jiān)管之時，仍有觀點認為過分監(jiān)管將導(dǎo)致行業(yè)喪失活力，不利于金融體系的恢復(fù)。當(dāng)然，在實踐中找到一個既有足夠監(jiān)管力度又不阻礙市場發(fā)展的平衡點是很難的。

2，過度“去監(jiān)管化”導(dǎo)致監(jiān)管力度過度弱化。在20世紀20年代末的大蕭條中，美國有超過4 000家銀行倒閉，令中小投資者損失巨大。有鑒于此，美國國會在1933年出臺著名的Glass-Steagall法案，該法案的最大貢獻是設(shè)立聯(lián)邦儲蓄保險公司(FDIC)保護個人儲蓄安全，并將投資銀行業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行中分離出來而另成一個體系，此模式在隨后的幾十年中被嚴格遵守。然而，到了20世紀末，隨著金融市場的發(fā)展，“去監(jiān)管化”浪潮逐漸成為主流，出現(xiàn)了1980年的儲蓄機構(gòu)解除管制和貨幣控制法案(Dcpository Institutions Deregulation and Monetary Control)以及1999年的Gramm—Leach—Bliley法案，后者允許商業(yè)銀行涉足投資銀行業(yè)務(wù)，投資銀行也可以接受個人儲蓄。隨著監(jiān)管力度的減弱，投資銀行等證券公司和對沖基金等金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展幾乎不受任何實質(zhì)性約束，加上美聯(lián)儲所實行的寬松貨幣政策，最終使事態(tài)達到了不可控制的地步。因此，從某種程度上分析，此次危機是由美聯(lián)儲和金融機構(gòu)聯(lián)手打造的，而僅僅憑SEC等監(jiān)管機構(gòu)的力量無法扭轉(zhuǎn)乾坤。如果想對證券公司實施有效的監(jiān)控，監(jiān)管機構(gòu)和其他政府部門的通力協(xié)調(diào)、聯(lián)手合作非常必要，并且監(jiān)管力度應(yīng)當(dāng)不斷加強。

3，證券公司的凈資本和杠桿率要求未被嚴格恪守。出于安全考慮，金融監(jiān)管機構(gòu)對銀行等金融機構(gòu)都有嚴格的準備金要求。近年來，隨著金融產(chǎn)品的推陳出新，尤其是金融衍生品的井噴式增長，舊的準備金要求難以達到確保流動性和控制杠桿率的目的。準備金要求只是針對銀行(很多銀行都有證券部門)羅列在資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)，而對交易簿上持有的金融產(chǎn)品并無要求，對券商也無此要求。因此，金融機構(gòu)紛紛通過復(fù)雜和新奇的金融產(chǎn)品與手段將資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到交易簿上。而對于交易簿上產(chǎn)品的資金要求，則取決于抵押資產(chǎn)的價值和融資融券機制。SEC在1975年規(guī)定，證券公司的負債一凈資本比例不得超過12倍，要根據(jù)市場來衡量交易損益，并對不同的金融產(chǎn)品規(guī)定了估值折扣(Haircut)。同樣，這項規(guī)定在約30年內(nèi)被嚴格恪守，以至在這段時間內(nèi)幾乎沒有發(fā)生因券商出現(xiàn)問題而導(dǎo)致的客戶損失。但是，到了2004年，SEC修改了規(guī)定，允許資本在50億美元以上的券商無需繳納估值折扣，并且其負債一凈資本比例可以提高到40倍。從此之后，對資金的要求就與各金融機構(gòu)融資融券時的估值折扣計算緊密相關(guān)，并且?guī)缀醪皇躍EC的控制。實際上，受惠于此規(guī)則修改的主要對象是華爾街上的五大投行，他們同意“自愿”接受SEC在流動性和資本水平方面的監(jiān)管，但既然是自愿，就可以隨時

退出。并且，各金融機構(gòu)采用的計算方法是推陳出新，各不相同，這些計算方法又或多或少存在缺陷，從而很難應(yīng)付突發(fā)事件與市場的巨大波動。另外，由于拓展業(yè)務(wù)的競爭日益激烈，券商們紛紛降低針對交易對手的融資融券門檻，這樣，最終導(dǎo)致投行和券商自營部分過高的杠桿率，使券商成為事實上的對沖基金。

4，場外市場的信息披露極度不透明。監(jiān)管機構(gòu)要求證券公司在財務(wù)報表中盡可能地公布和披露重要信息，但是對于龐大的場外市場(OTC)則無此類要求。場外市場所涉及的金融產(chǎn)品(主要是金融衍生品，包括房產(chǎn)抵押和資產(chǎn)抵押債券)的種類之多、程度之復(fù)雜，都是前所未有的，加之券商本身不愿主動透露其持倉和交易情況，因此，想要精確了解券商所承但的真正風(fēng)險，是極為困難的。例如，當(dāng)雷曼兄弟破產(chǎn)時，其交易簿上僅利率互換合同(IRs)就達200多萬條，要想全面撤銷其交易簿上所有的金融衍生品，則需耗費約6個月時間。因此，投行和券商在場外市場交易方面的信息披露極度不透明，也是導(dǎo)致其風(fēng)險過高、難以監(jiān)控的重要原因。

5，對證券信用評級機構(gòu)的監(jiān)管力度不足。以穆迪(Moody)、標準普爾(s&P)與惠譽國際(Fitch)等為代表的公共信用評級機構(gòu)在金融市場中起到了舉足輕重的作用。投資者由于缺乏足夠的能力去全面了解某些債券的特性和風(fēng)險，很大程度上依賴于評級機構(gòu)所發(fā)布的評級和意見，甚至某些券商也直接采用評級機構(gòu)提供的平臺而不建立自己的研究和建模定價力量。這種過度依賴評級機構(gòu)的格局可能會導(dǎo)致嚴重后果，一旦評級機構(gòu)偏離嚴格和準確，就會給市場帶來巨大的系統(tǒng)風(fēng)險。近年來，在競爭和利益的驅(qū)動下，評級機構(gòu)摒棄了過去“獨立、公正、質(zhì)量”的一貫原則，為迎合投行業(yè)務(wù)的需要和增加自身利潤，不再對債券基本面作認真細致的研究，拋棄信用風(fēng)險分析的基本原則，給次貸衍生產(chǎn)品出具背離其真實風(fēng)險狀況的評級，從而誤導(dǎo)投資者并對其利益造成巨大損害。因此，信用評級機構(gòu)在此次危機的演化中有著不可推卸的責(zé)任。據(jù)統(tǒng)計，2002至2007年間，這些評級機構(gòu)給予約3.2萬億美元的不良信用房貸支持的債券池以最高評級(如AAA)，隨著次貸危機的惡化，又將75％的獲得AAA初始評級的CDO大幅下調(diào)。然而，如果沒有那些初始的AAA評級，很多銀行、保險公司和養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者根本不可能購買那些CD0。

三、對中國的啟示

美國次貸危機所暴露出來的監(jiān)管“軟肋”對于新興的中國證券市場具有很大的啟示性，主要體現(xiàn)在以下三方面：

1，市場參與者的內(nèi)部風(fēng)險管理與外部監(jiān)管不可或缺。伴隨著金融業(yè)的創(chuàng)新與開放，出現(xiàn)了日益繁復(fù)的市場創(chuàng)新和日趨復(fù)雜的產(chǎn)品創(chuàng)新，對所有金融產(chǎn)品和交易進行全面與實時的外部監(jiān)管是不切實際的，因此，引導(dǎo)市場參與者建立完善的內(nèi)部風(fēng)險控制體系理應(yīng)成為監(jiān)控風(fēng)險的根本措施。美國對場外金融衍生品的監(jiān)管就是基于“金融機構(gòu)自身最了解如何管理自己的風(fēng)險，可以自己創(chuàng)立自我管制模型”的前提，這種做法是具有一定借鑒意義的?；诮鹑谙到y(tǒng)的復(fù)雜性與脆弱性，任何創(chuàng)新金融產(chǎn)品所隱含的風(fēng)險遠遠大于產(chǎn)品自身的范圍，資金融通的任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都將波及整個金融體系，各子系統(tǒng)都會受到程度不一的負面影響。鑒于此，監(jiān)管者理應(yīng)對創(chuàng)新產(chǎn)品有深入的研究，并在此基礎(chǔ)上形成有效的產(chǎn)品風(fēng)險評估機制，在前期環(huán)節(jié)深入分析和評估新型產(chǎn)品可能帶給金融體系甚至實體經(jīng)濟的潛在風(fēng)險。

2，應(yīng)正確處理系統(tǒng)風(fēng)險管理和投資者保護的關(guān)系。長期以來，系統(tǒng)風(fēng)險管理和投資者保護這兩個監(jiān)管目標各自獨立運行，有時甚至彼此沖突。監(jiān)管者一直偏重系統(tǒng)風(fēng)險管理，尋求維持大型機構(gòu)的償債能力，防止導(dǎo)致更大市場甚至宏觀經(jīng)濟危機的金融失靈，要求公司保持自有資本，禁止其承擔(dān)過多風(fēng)險。然而，投資者保護并未得到應(yīng)有的重視。事實上，投資者保護和系統(tǒng)風(fēng)險管理對于金融市場的平穩(wěn)運行同等重要，它們代表同一硬幣的兩面。投資者的信心和預(yù)期在現(xiàn)代金融體系運行中發(fā)揮著日益重要的作用，當(dāng)市場中的恐懼氣氛上升和大量投資者出逃時，往往導(dǎo)致信貸市場緊縮與股票市場重挫，甚而整個金融市場混亂，使得經(jīng)濟分配資本、創(chuàng)造就業(yè)的能力肢解，此時就會出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險。缺乏有效的投資者保護制度，金融市場功能往往伴隨投資者信心的缺失而萎縮甚至喪失，實體經(jīng)濟增長也將受阻。因此，實踐中應(yīng)處理好系統(tǒng)風(fēng)險管理與投資者保護的關(guān)系。

3，應(yīng)及時、準確監(jiān)控金融行業(yè)的外部影響效應(yīng)。金融行業(yè)具有一個顯著的特點就是存在“外部影響效應(yīng)”，這種外部影響會產(chǎn)生迅速且廣泛的連鎖反應(yīng)，從而影響到整個行業(yè)中的主體。因此，金融行業(yè)需要監(jiān)管的一個非常重要的原因就是使這種外部效應(yīng)不致失控，尤其要正確監(jiān)管規(guī)模過大或過于多元化的金融機構(gòu)。一些機構(gòu)因為其規(guī)模，或是提供給交易對手的風(fēng)險而擁有偏離傳統(tǒng)自由市場經(jīng)濟理論的地位，然而，當(dāng)整個金融市場處于恐慌邊緣時，基于大型機構(gòu)在市場中的重要地位，政府的干預(yù)又是必不可少的。那么，如何合理地規(guī)定政府加以救援的金融機構(gòu)類型，如何建立干預(yù)的標準，使干預(yù)的形式更能預(yù)測，便成為重要的現(xiàn)實命題。并且，政府需要解釋不同市場條件的靈活性，一旦意識到即將干預(yù)，就必須考慮如何干預(yù)更具有可預(yù)測性。與此同時，防范比控制更為重要。監(jiān)管部門有必要提高金融機構(gòu)的資本充足標準，保證所有的大型機構(gòu)，不論處于何種行業(yè)，都應(yīng)該維持必需的資本水平和流動性，不承擔(dān)需要干預(yù)的風(fēng)險類型。這些政策短期中可能會有一定負面影響，但是能夠承擔(dān)大型機構(gòu)提供給金融系統(tǒng)和納稅人的風(fēng)險，即用更充足的資本、更嚴格的監(jiān)管換取長期中較小的市場波動與較小的潛在金融系統(tǒng)風(fēng)險。