張達紅

保爾森在投資方面的成功,和他高度警覺的風險成本意識是分不開的。他在投資過程的任何一個環(huán)節(jié),都極盡風險控制之能事

在全球金融風暴中,對沖基金行業(yè)遍體鱗傷。許多過去擁有驕人業(yè)績的明星對沖基金經(jīng)理被拉下神壇,只有約翰·保爾森(John Paulson)屹立不倒。

在市場哀鴻遍野之際,保爾森為投資者帶來了驚人的回報。2007年,他旗下基金最高的回報率是令人咋舌的590%;2008年,他再拔頭籌,旗下基金沒有一只虧損,最高的回報率達到20%。他管理的資產(chǎn)也從2007年前的80億美元,急速膨脹到360億美元,其個人收入也達到十位數(shù),超過很多第三世界小國的國民生產(chǎn)總值。

有兩個方面的事實值得指出。一是保爾森的“連莊”—— 2007年還有好幾位對沖基金經(jīng)理和保爾森一樣押對了次級債崩盤而大獲贏利,如Passport的約翰·布班克(JohnBurbank)、Harbinger的菲利普·法爾肯(PhilipFalcone),但是2008年他們兵敗如山倒。二是,2008年是“系統(tǒng)性風險”空前的一年,股市和債市猛跌,對沖基金十幾類投資策略中,除了“全球宏觀”(global macro)和“純賣空”(dedicated short),全都是負回報,尤其是“并購套利”(merger arbitrage)和“可轉債套利”等策略基金,都創(chuàng)下了損失記錄。然而,保爾森的套利基金卻安然無恙。稱他為“對沖基金之王”,實在不算夸張。

保爾森在其投資人推介會上總是態(tài)度謙和,講解非常耐心全面,沒有任何花哨的術語。對他的投資者,保爾森是非常透明的。關于他的投資策略的詳細描述,可以從互聯(lián)網(wǎng)上輕易獲取。這使人們有理由相信,他所締造的神話并不像“麥道夫騙局”一樣龐大而虛空。

漸入佳境

保爾森1955年出生于美國紐約皇后區(qū)一個叫Beechhurst的中產(chǎn)階級小區(qū)。他的父親從一個會計做到一家小型公關公司的首席財務官。他的外祖父給了他資本主義的啟蒙教育,教他從超市買來大包裝的糖果,再零售給他班上的同學。

在紐約大學期間,他被羅伯特·魯賓(Robert Rubin)關于風險套利(risk arbitrage)的講座所著迷。但從哈佛商學院畢業(yè)后,他并沒有直接去當風險套利交易員,而是去了波士頓咨詢公司從事管理咨詢。

不久,保爾森就發(fā)現(xiàn),這并非自己“掙錢”的正途。于是他經(jīng)人介紹,加入華爾街某著名投資銀行家剛剛自立門戶的小型投行,算是正式“上街”。兩年后,28歲的他進入貝爾斯登。此后四年,他在貝爾斯登并購部從最低的分析員升到了董事總經(jīng)理。在這一過程中,他意識到,投資銀行家給人提供并購服務收取手續(xù)費,獲利遠不如自己直接管理投資和交易。

保爾森最初涉足投資,標的是一些房地產(chǎn)和一家啤酒公司,交易規(guī)模不大,但獲利不菲。1994年,他看準了對沖基金的勢頭,用自己積蓄的200萬美元,雇了一個助理,和其他幾家小對沖基金合租了一間辦公室,創(chuàng)立保爾森對沖基金,專做并購套利(風險套利的一種)和事件驅動投資(event-driven)。

開始的幾年,保爾森的資產(chǎn)增長緩慢,到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前,他的基金規(guī)模只有2000萬美元左右。因為規(guī)模不大,他更注重建立一個良好的業(yè)績記錄,投資非常謹慎。他的投資哲學有兩條,一是對市場下跌準備充分,市場上漲時便不必費心;二是風險套利不是追求賺錢,而是追求不虧錢。

賣空是并購套利的重要組成部分,保爾森在這方面積累了豐富的經(jīng)驗。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅,給了他絕佳的機會。他當時的判斷是,很多在虛高股價支撐下的并購案會“黃”掉,因此他大量賣空,在互聯(lián)網(wǎng)股票狂跌的2001年和2002年,他的基金都分別增長了5%。逆市飄紅,投資人便聞風而來,到2003年,他的基金規(guī)模達到了6億美元。兩年后,他管理的總資產(chǎn)更達到了40億美元。但因為為人非常低調,在對沖基金行業(yè)之外,他的名聲并不大。

巔峰時刻

讓保爾森登上事業(yè)巔峰的,是2007年2月開始的次貸危機。實際上,保爾森早在2005年4月就開始部署他的賣空次貸指數(shù)的投資。這中間近兩年的時間里,他執(zhí)著地堅持著。正如他曾經(jīng)告訴《對沖基金新聞》的記者,他最喜歡的名人名言就是丘吉爾所說的:“永遠不要放棄。永遠不要放棄。永遠不要放棄?！睘榱藴p壓,他每天在中央公園跑步一個小時。

一直做并購套利的保爾森,為什么選擇賣空次貸指數(shù)?這是因為,隨著對沖基金隊伍的不斷壯大,高度的流動性在追逐有限的投資機會,造成了“丑女不愁嫁,風險沒人怕”的市場狀態(tài)。注重風險的他發(fā)現(xiàn),越來越難找到他認為風險和回報成比例的投資,特別是在他的并購套利領地。他開始移轉目光,并觀察到當時市場上風險最高的就是房價,漲幅太大,泡沫太多。由于無法賣空房地產(chǎn)本身,他選中了次貸指數(shù),因為次貸恰是整個房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中最薄弱的環(huán)節(jié),因此下跌風險也最高,賣空次貸指數(shù)可以證實他的投資假設。賣空次貸指數(shù)的另一個好處是,只需投入交易總額很少一部分的保證金,資金運用靈活。

但是2005年,保爾森的基金回報率是負0.84%,同期的標準普爾500指數(shù)增長4.9%。2006年,他再次以11.5%跑輸標準普爾500指數(shù)的15.8%。但是,他并未放棄自己的主張,直到2007年一季度,次貸危機全面爆發(fā),約翰·保爾森的判斷在市場上得到了印證。

太平洋基金管理公司(PIMCO)的著名債券基金經(jīng)理比爾·格羅斯(Bill Gross),也和保爾森一樣嗅出了次貸的危險,在2005年就開始回避這一領域,其間也有許多人幸災樂禍,看他連續(xù)兩年落后同儕。2007年,他和約翰·保爾森一樣收回失地。但是,因為他管理的是公募共同基金,受法律限制,不能運用太多杠桿,所以雖然他成功躲過次貸一劫,回報卻只能是個位數(shù),遠遠低于保爾森超過5倍的回報率。當年,保爾森的個人收入超過30億美元,遠遠超越喬治·索羅斯、吉姆·西蒙斯、斯蒂夫·柯恩、肯·格里芬等明星對沖基金經(jīng)理的記錄,人們不得不對這個沒怎么聽說過、有點枯燥平淡的基金經(jīng)理刮目相看。

進入2008年,人們很自然的一個疑問,就是保爾森能否持續(xù)他的“點金術”。他沒有讓投資人失望。他的制勝法寶,是正確判斷銀行業(yè)的“病情”。

絕大部分人都沒有預料到,銀行的風險控制機制是如此不堪一擊。在貝爾斯登倒下后,市場普遍認為最壞的時候已經(jīng)過去了,市場出現(xiàn)了相當大的反彈。保爾森卻意識到,沒有人真正理解這些復雜的結構性產(chǎn)品,更糟糕的還在后面,于是他果斷賣空金融股,并預見到歐洲銀行很快會被卷入,把行動范圍擴大到歐洲。期間最成功的一筆交易,是2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后,他通過事先購買雷曼債券違約掉期(credit default swap),贏利超過10億美元。

風控為王

保爾森在投資方面的成功,和他高度警覺的風險成本意識是分不開的。他對風險的理解和關注,在投資過程的任何一個環(huán)節(jié)都是極其突出的。

并購套利的主要贏利機會,在于正確判斷并購案成功與否對被收購方和收購方的股價走勢之差(deal spread)的影響。如果預計并購案會成功,就可以買漲被收購方的股票,同時賣空收購方的股票來對沖。如果預計并購案會失敗,就反向行之。如果并購案不能在預期內結案,雙方的股票都會大幅波動。這非?？简瀼氖虏①徧桌耐顿Y人的判斷力和風險應對能力。

保爾森的團隊都具有實際操作并購案的經(jīng)驗,并且還有深諳公司法的法律顧問。他們篩選案子進行投資時,不僅僅從經(jīng)濟角度(資金來源與業(yè)務潛能)評估,還會花大量時間評估并購合同的合理性以及監(jiān)管機構的可能政策反應,對并購案的前景有相當把握之后才會投資。

在投資組合(portfolio)層面,他們非常注重分散投資風險。

就并購資金來源形式而言,他們的投資分散于現(xiàn)金收購、股票收購和現(xiàn)金加股票收購三類之中,不偏向于任何一類。就并購案例數(shù)量而言,他們的投資組合規(guī)模一般在30個-40個左右,每年累計總數(shù)大概在120個-180個之間,平均個案頭寸在組合總資產(chǎn)的3%左右,對風險低收益高的個案,也可加大籌碼到10%。就并購案例發(fā)生的地區(qū)而言,他們一般至少有30%投在美國以外的國家(因此外匯風險也是他們關心的因素之一)。就涉及的并購公司的規(guī)模而言,他們注意分散于大型、中型和小型公司之間,以及分散于不同行業(yè)之間。

在評估風險時,他們同時考慮大環(huán)境下的系統(tǒng)風險和個案的獨特風險。系統(tǒng)風險指市場巨幅動蕩可能給投資組合造成的影響,如股票大跌或者利率大漲等。他們用“最壞條件”來進行壓力測試(stress test)。規(guī)避這種風險的主要方法是全面對沖(fully hedged),或者就壓根兒不投資于對市場依存度高的案例。

而個案風險,是指每個案例特有的、影響并購案達成的因素,如企業(yè)利潤率的變化,信貸和監(jiān)管方面的障礙,不確定的財務和稅務后果,等等。這些因素,都是放在“該并購案如果失敗,損失會達到什么程度(downside)”這個背景下衡量的。

由于對以上風險因素都有明確的量化指標,保爾森的團隊可以對并購案宣布后出現(xiàn)的異常變化實時跟蹤,快速反應。他們建立了一個并購案數(shù)據(jù)庫,把十多年來的并購案例集中在一起。這已經(jīng)成為他們的知識產(chǎn)權,對他們評估每一個新案例提供了寶貴的參考資料。

在保爾森將近20年的投資歷史中,只有一年取得了負回報,那就是1998年長期資本管理公司(Long Term Capital Management)破產(chǎn)的那一次,他的基金下跌了4.9%(同期的標準普爾500指數(shù)回報達26.7%)。總結經(jīng)驗,他發(fā)現(xiàn)當時的投資組合包含較多“事件驅動”投資,而且資金杠桿率較高。這類投資與市場的相關性在市場下跌時會突然增加,而這時杠桿率又放大了它們與市場的相關性,導致投資組合損失放大。從此以后,他非常嚴格地控制杠桿率,減少在“事件驅動”投資方面的資金分配,維持整個投資組合相對較低的股票市場凈頭寸。

一般來講,并購套利贏利空間有限,損失范圍無限。這類策略對風險控制要求非常高。所以,保爾森一直都非常謹慎,并不像其后來“風險胃口大開”,狂賭次貸的風格。但事實上,這些舉動仍在其風險控制哲學之下。

保爾森之所以敢堅定地押注賣空次貸,一方面是因為他的分析顯示次貸資產(chǎn)的風險回報比例已經(jīng)完全不合邏輯,下跌是必然的,換句話說,賣空次貸風險極低;另一方面,他看到市場上的并購案例以前所未有的并購價差在發(fā)生,規(guī)模速度也是空前的,大多屬于不理性、沒有潛在價值的一類。他意識到,這種“狂歡式”(orgy)市場流行病馬上會帶來滅頂之災,再孜孜不倦地投資并購套利的風險已經(jīng)太高了。

2008年,保爾森對風險的控制仍然表現(xiàn)一流。除了在投資方面保持極低的股票市場風險頭寸,在操作方面的謹慎,對他繼續(xù)領跑市場同樣至關重要。

保爾森一直把自己的賬戶分散在不同的證券經(jīng)紀公司,哪怕對自己的老東家貝爾斯登也不偏愛。貝爾斯登是專門為對沖基金服務的證券經(jīng)紀公司中規(guī)模最大、服務最好的。在貝爾斯登剛開始被市場謠言困擾時,他就把那里的賬戶縮減了規(guī)模。

再者,保爾森和所有證券經(jīng)紀公司簽訂服務合約時,均要求每日結算,這樣,他的基金與證券經(jīng)紀公司的往來款永遠都只有一天的應收期,即使經(jīng)紀公司倒閉,他的損失和麻煩也都很小。而很多對沖基金為了從經(jīng)紀公司那里獲得優(yōu)惠融券融資利率,在這方面的要求就沒那么嚴。但是,后來雷曼兄弟破產(chǎn),很多綁在雷曼兄弟這一棵樹上的對沖基金,無法從雷曼兄弟下屬的經(jīng)紀公司脫身,合同無法執(zhí)行,賺的錢拿不回來,有的更是資產(chǎn)凍結在破產(chǎn)法庭,只好關門大吉。

“云端”漫步

2009年和將來,保爾森能否留在“云端”,繼續(xù)讓人們仰視?

最新資料顯示,他的基金已經(jīng)在2009年1月從賣空蘇格蘭皇家銀行(RBS)一筆交易上贏利約4.2億美元。當然,“過去的業(yè)績不代表未來”,這句永遠被人們忽視的套話在他身上也是適用的。有兩個因素不容樂觀:第一,他現(xiàn)在管理的資金規(guī)模龐大,他的一舉一動受到極大的關注,必然會影響到他在市場上的靈活性;第二,他的功勞簿很大很高,是否會影響到他的工作動力?

針對第一點,讓我們稍感安慰的是,保爾森旗下的大部分基金已經(jīng)不再接受新的投資人加入,而他目前正在推介的新基金和他以前管理的基金不太一樣,將主要投資于流動性差的財務困難金融企業(yè)(distressed financial companies)。

針對第二點,我們只能揣測。從保爾森的職業(yè)生涯發(fā)展過程來看,他的目標性非常強,對成功的追求非常執(zhí)著,但是也非常講究投入產(chǎn)出的比例。從年齡上講,他正處在基金經(jīng)理的黃金時期,是應該繼續(xù)有所作為的。從成就上講,他似乎已經(jīng)到了該考慮自己給后人留下什么的階段。我們希望這樣一位富有投資天分的基金經(jīng)理能夠不斷找到新的挑戰(zhàn),再創(chuàng)輝煌。■

作者為花旗銀行美國私人銀行部客戶投資組合設計高級副總裁