旺杰西(JC de Swaan)

業(yè)績(jī)的逆轉(zhuǎn),已經(jīng)觸發(fā)了對(duì)沖基金行業(yè)的深度調(diào)整,而行業(yè)發(fā)展方向的某些前景,從正在發(fā)生的一些變化中已現(xiàn)端倪

一年之間,判若云泥。從1989年到2007年末,對(duì)沖基金平均年收益為14%,鮮有兇年,最壞的也就是2002年平均1.5%的虧損,而那一年,全球股市跌去21%。甚至在長(zhǎng)期資本管理公司震撼倒閉的1998年,對(duì)沖基金總體上也是盈利的。

2008年,無(wú)疑是個(gè)大災(zāi)之年。根據(jù)美國(guó)對(duì)沖基金研究公司的統(tǒng)計(jì),這一年,70%的對(duì)沖基金虧損,整個(gè)行業(yè)平均回報(bào)率是負(fù)18%。如此惡劣的表現(xiàn),橫掃各類策略型對(duì)沖基金。但全球宏觀策略基金除外,這一類對(duì)沖基金取得平均5%的回報(bào)率。還有那些偏空策略型對(duì)沖基金,年收益達(dá)29%。其他策略型對(duì)沖基金,幾乎家家虧損?？赊D(zhuǎn)換套利型對(duì)沖基金最為不順,平均虧損35%。新興市場(chǎng)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更差,亞洲(不包括日本)集中型對(duì)沖基金平均損失34%,俄羅斯和東歐的集中型對(duì)沖基金平均收縮58%。業(yè)績(jī)難看,規(guī)?？s水,許多曾經(jīng)輝煌的基金經(jīng)理們?yōu)榇硕尚摺?/p>

不過(guò),并不是所有人都覺(jué)得對(duì)沖基金行業(yè)2008年總體表現(xiàn)很差。理由主要是,對(duì)沖基金的表現(xiàn)仍然勝過(guò)股票指數(shù)。就此而言,對(duì)沖基金確實(shí)好很多,它的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)比標(biāo)普500股票指數(shù)強(qiáng)2000個(gè)基點(diǎn),比MSCI世界指數(shù)強(qiáng)2400個(gè)基點(diǎn)。

為評(píng)價(jià)對(duì)沖基金行業(yè)的業(yè)績(jī),Protégé Partners公司高級(jí)常務(wù)董事、耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)史講師斯科特·貝瑟(Scott Bessent)強(qiáng)調(diào)兩個(gè)重要問(wèn)題——“投資者的期望是什么?”“在投資者的投資組合中,對(duì)沖基金的配置替換了什么?”

對(duì)沖基金是結(jié)構(gòu)性的,它有特殊的投資定位,作為絕對(duì)收益投資工具,既能做多也能做空,投資目標(biāo)相對(duì)靈活,被認(rèn)為在市場(chǎng)景氣和蕭條時(shí)期都能賺錢。這一特征,在基金做市場(chǎng)營(yíng)銷時(shí)是不會(huì)被遺漏的。相應(yīng)地,報(bào)酬也以絕對(duì)收益為基礎(chǔ),除了按管理資產(chǎn)規(guī)模(AUM)的一定百分比收取管理費(fèi),還按利潤(rùn)的一定比例提取業(yè)績(jī)費(fèi),業(yè)績(jī)費(fèi)從獲利的第一元錢提起,而不只是利潤(rùn)超過(guò)任何指標(biāo)的那些部分。

對(duì)沖基金的配置替代了什么?這很難說(shuō)。如果是對(duì)沖基金單獨(dú)替換了股票資產(chǎn),那么有更多的理由認(rèn)為,2008年對(duì)沖基金表現(xiàn)較好。但是,對(duì)此存在爭(zhēng)議。自從耶魯大學(xué)的David Swensen率先大舉并成功地投資于另類資產(chǎn),如對(duì)沖基金、私人股權(quán)、房地產(chǎn)、捐款基金等,其他許多機(jī)構(gòu)投資者隨之跟進(jìn),投資組合中的股票和固定收益資產(chǎn)因而經(jīng)常轉(zhuǎn)為這些品種繁多的另類資產(chǎn)。

可以確定的是,歷史業(yè)績(jī)的逆轉(zhuǎn),已經(jīng)觸發(fā)了對(duì)沖基金行業(yè)的深度調(diào)整。毫無(wú)疑問(wèn),這些調(diào)整將改變目前的行業(yè)格局。

業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)探因

對(duì)沖基金的經(jīng)理其實(shí)擁有借金融危機(jī)謀利的工具,他們可以做空。但在2008年,只有少數(shù)基金經(jīng)理成功揚(yáng)名,大部分對(duì)沖基金都沒(méi)做對(duì)。這首先要?dú)w因于時(shí)機(jī)判斷上的挑戰(zhàn)。

在當(dāng)前,金融系統(tǒng)崩潰的故事正在上演。都說(shuō)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)危機(jī)“一生只逢一次”,但是斯科特·貝瑟認(rèn)為,這只是“繁榮和破滅的老生常談”。按這種解釋,出格行為是由市場(chǎng)心理引發(fā)。兩種狀態(tài)在時(shí)間上相互交替,一種是基于迷信市場(chǎng)的瘋狂貪婪,一種是受恐怖驅(qū)使的行動(dòng)和對(duì)市場(chǎng)喪失信心。而資產(chǎn)泡沫規(guī)模之大,金融系統(tǒng)杠桿之強(qiáng),使危機(jī)爆發(fā)更為劇烈。

大多數(shù)投資策略都沒(méi)有逃過(guò)這場(chǎng)影響深廣的危機(jī)。其實(shí),過(guò)去幾年,經(jīng)濟(jì)學(xué)家如魯里埃爾·魯比尼(Nouriel Roubini) 和斯蒂芬·羅奇(Stephen Roach)等,已對(duì)金融危機(jī)提出過(guò)警示性的論述,許多對(duì)沖基金管理人也表示贊同,但很少有人依照那些觀點(diǎn)去配置資產(chǎn)。

對(duì)于基金經(jīng)理而言,不可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡何時(shí)才會(huì)顛覆并引發(fā)一系列事件、導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)的危機(jī),要作出準(zhǔn)確判斷是更具挑戰(zhàn)性的,因?yàn)檎_判斷事件發(fā)生的時(shí)間點(diǎn),與正確描述事件的來(lái)龍去脈,兩者同樣重要。

許多優(yōu)秀的對(duì)沖基金經(jīng)理折戟于2000年,正是因?yàn)樗麄冾A(yù)見(jiàn)到網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的泡沫,但是行動(dòng)太早了。只有少數(shù)幾個(gè)杰出的基金經(jīng)理,最突出的是約翰·保爾森(John Paulson),他們既說(shuō)對(duì)了當(dāng)前這場(chǎng)危機(jī)的過(guò)程,也說(shuō)對(duì)了發(fā)生的時(shí)間。但不管怎么說(shuō),這些人只是極少數(shù)。

另一個(gè)導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)愀獾脑?是資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配。其中一種錯(cuò)配與危機(jī)直接相關(guān),即對(duì)沖基金投資人突然且越來(lái)越多地要求撤資,對(duì)沖基金投資的流動(dòng)性因而枯竭?；鸨黄荣u出資產(chǎn),導(dǎo)致收益狀況愈加惡化。

不過(guò),更為突出的是,在多頭和空頭倉(cāng)位的流動(dòng)性上,許多對(duì)沖基金顯著錯(cuò)配。諷刺的是,這恰是過(guò)去幾年該行業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展和巨大成功的副產(chǎn)品。

按照對(duì)沖基金研究公司的資料,對(duì)沖基金管理下的資產(chǎn)從1990年的390億美元,擴(kuò)大到2008年年中的峰值1.9萬(wàn)億美元。對(duì)沖基金家數(shù)也急劇增加,1990年有530家,2007年最多時(shí)超過(guò)7600家(加上綜合基金,超過(guò)1萬(wàn)家)。生存空間大為擁擠,套利機(jī)會(huì)很難抓到。許多對(duì)沖基金不得不轉(zhuǎn)向流動(dòng)較差的投資,以創(chuàng)造有吸引力的回報(bào)。這導(dǎo)致資產(chǎn)組合中流動(dòng)性越來(lái)越差的多頭頭寸,是以必須保持高流動(dòng)性的空頭頭寸對(duì)沖——因?yàn)榇笠?guī)模“借入”只能從頻繁交易的證券中獲得。這在牛市中不成問(wèn)題。一旦市場(chǎng)周期轉(zhuǎn)向,對(duì)沖基金就發(fā)現(xiàn),自己的多頭流動(dòng)性快速枯竭,價(jià)值下跌比對(duì)沖的空頭更為猛烈。

與此類似,某類多空對(duì)沖投資被對(duì)沖基金一致看好,成為一些投資銀行所說(shuō)的“擁擠性交易”(crowded trades)。2008年四季度,對(duì)沖基金又同時(shí)減倉(cāng),造成這些倉(cāng)位的市場(chǎng)表現(xiàn)顯著差于市場(chǎng)整體。2007年,據(jù)信擁擠性交易也對(duì)數(shù)量策略型對(duì)沖基金造成嚴(yán)重?fù)p害,大型對(duì)沖基金公司如高盛阿爾法基金和復(fù)興技術(shù)基金損失慘重。

造成對(duì)沖基金市場(chǎng)表現(xiàn)不佳,還有其他因素的共同作用。目前,整個(gè)金融體系需要大規(guī)?！叭ジ軛U化”,因此,對(duì)沖基金不僅要應(yīng)付更多的投資者撤資要求,而且要面對(duì)主經(jīng)紀(jì)商的更嚴(yán)格審查。

對(duì)于對(duì)沖基金來(lái)說(shuō),投資銀行的經(jīng)紀(jì)部門如同中央證券清算所般行事,使對(duì)沖基金能夠使用高杠桿,并借出證券用于做空。主經(jīng)紀(jì)商與對(duì)沖基金保持經(jīng)常性的關(guān)系密切,有時(shí)充當(dāng)后者的發(fā)行渠道。

危機(jī)于2008年秋展開(kāi)后,對(duì)沖基金被要求為其倉(cāng)位提供更多的保證金,被迫“去杠桿化”。這種與收益下降、客戶流失數(shù)量達(dá)到某種關(guān)鍵水平同時(shí)而至的更為嚴(yán)格的資金要求,通常在事先協(xié)議中有所規(guī)定。對(duì)某些交易特別清淡的證券,例如可轉(zhuǎn)債,經(jīng)紀(jì)商要求100%的保證金。對(duì)沖基金與主經(jīng)紀(jì)商之間的親密關(guān)系,隨時(shí)勢(shì)變得不那么和諧了。

雷曼兄弟宣布破產(chǎn),對(duì)沖基金的對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)浮出水面。許多以雷曼兄弟為主經(jīng)紀(jì)商的對(duì)沖基金,得以在其破產(chǎn)前解脫出來(lái),但那些沒(méi)及時(shí)脫身的,就陷入破產(chǎn)清算的泥潭。主經(jīng)紀(jì)商通常在回購(gòu)市場(chǎng)以借出對(duì)沖基金資產(chǎn)獲利,這叫做再擔(dān)保交易。雷曼兄弟倒閉后,根據(jù)法律權(quán)限,對(duì)沖基金實(shí)際上有可能成為無(wú)擔(dān)保債權(quán)人,導(dǎo)致直接的損失。

因此,對(duì)沖基金正在力求使用多家主經(jīng)紀(jì)商,以分散對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。作為這個(gè)進(jìn)程的一部分,主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的增量,轉(zhuǎn)向了更為成熟的存款類銀行。

調(diào)整進(jìn)行時(shí)

顯然,并不是對(duì)沖基金點(diǎn)燃了此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大火。與大銀行不同,對(duì)沖基金也沒(méi)有必要由政府出手救助。至少到目前為止,我們也沒(méi)有看到有任何一家對(duì)沖基金的倒閉,嚴(yán)重到引發(fā)關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的議論。

但是,隨著時(shí)間的推移,對(duì)沖基金的作用和影響已非吳下阿蒙。

它們不再是處于邊緣的機(jī)會(huì)主義玩家。其規(guī)模和影響力之大,使其牢牢居于金融體系的核心。雖然不是它們引發(fā)了危機(jī),但它們無(wú)疑加速甚至加劇了危機(jī)。它們是日益復(fù)雜和精致的“影子銀行體系”的一部分,推動(dòng)了金融產(chǎn)品如債務(wù)抵押證券(CDO)的流行。

它們活躍在抵押貸款支持證券市場(chǎng)上,這個(gè)市場(chǎng)正是此次風(fēng)暴的中心所在。它們也提高了金融系統(tǒng)的杠桿率,在危機(jī)時(shí)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。正因?yàn)槿绱?喬治·索羅斯最近在美國(guó)國(guó)會(huì)作證時(shí)才說(shuō),對(duì)沖基金是“泡沫的重要組成部分”。

雷曼兄弟破產(chǎn)后,發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系隨之崩潰,引發(fā)了對(duì)沖基金投資者大量和加速贖回資金。這些投資者,與其他資本市場(chǎng)參與者一樣,都在渴求流動(dòng)性。于是,在對(duì)沖基金業(yè)內(nèi),在2008年早秋還是靜悄悄進(jìn)行的談判和試探,已經(jīng)在轉(zhuǎn)為根本性的調(diào)整,其典型的做法是對(duì)撤資實(shí)施某種限制。

據(jù)最新估計(jì),掌管行業(yè)一半資產(chǎn)的基金經(jīng)理們已經(jīng)使用此類限制。方式或是所謂的“關(guān)門”,即暫時(shí)不允許投資者做任何贖回;或者設(shè)置另類或特別工具,在一個(gè)確定的時(shí)間內(nèi)將基金流動(dòng)性相對(duì)差的資產(chǎn)置入一個(gè)單立賬戶,使相關(guān)資產(chǎn)在清盤過(guò)程中不受投資者贖回。

不僅是規(guī)模較小的基金,許多最大的或最負(fù)盛名的基金也實(shí)施了此類限制,而且也不限于業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳者。對(duì)沖基金經(jīng)理面對(duì)艱難選擇,他們的聲譽(yù),現(xiàn)有的和潛在的投資者,都很重要。他們必須通盤考慮,手法高明,既要確?；鹕?也要避免對(duì)不同客戶有任何歧視之舉。市場(chǎng)流動(dòng)性快速枯竭,投資者大叫大嚷要取回現(xiàn)錢,而基金經(jīng)理將面臨兩難選擇:允許所有合法客戶贖回會(huì)不會(huì)引發(fā)恐慌性逃亡?因?yàn)檫@些客戶從其他渠道難以獲取現(xiàn)金。允許一切贖回是不是對(duì)留下來(lái)的投資者不公平?因?yàn)橘u出一些不流動(dòng)資產(chǎn)以應(yīng)付現(xiàn)金需求將導(dǎo)致投資組合中的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。還有,是否應(yīng)該把贖回通知當(dāng)真?因?yàn)椴簧購(gòu)?fù)合基金(FOF)投資者把贖回?cái)?shù)額算做“最糟情況”,而按照他們實(shí)際收到的贖回?cái)?shù)要求來(lái)建模。

對(duì)此,沒(méi)有簡(jiǎn)單的答案。

此外,許多對(duì)沖基金還通過(guò)降低管理費(fèi)和業(yè)績(jī)費(fèi),來(lái)軟化限制贖回的政策。在牛市中,有些基金經(jīng)理對(duì)提出管理賬戶或其他特殊待遇的投資者態(tài)度僵硬,現(xiàn)在他們迫于需要,大為隨和。同時(shí),對(duì)沖基金份額的二級(jí)市場(chǎng)也活躍起來(lái),因?yàn)橼H回受到限制,許多投資者愿將基金份額賣給其他合格投資者,價(jià)格打折。這對(duì)那些手里有錢投資的人來(lái)說(shuō),可能很有吸引力。他們可以享受優(yōu)惠,并繼承前手較高的“水位線”,也即基金彌補(bǔ)了此前所有損失并可以開(kāi)始提取業(yè)績(jī)費(fèi)的水平點(diǎn),這可能需要多年才能辦到。

許多對(duì)沖基金的投資者都灰心喪氣,因?yàn)榛饦I(yè)績(jī)很差,也因?yàn)榻?jīng)常是單方面設(shè)定的撤資限制。公平地說(shuō),這個(gè)局面并不是機(jī)會(huì)主義的基金經(jīng)理占天真的投資者的便宜。對(duì)沖基金的投資者多是真正有能力的成熟老練的投資者。按法律規(guī)定,合格的對(duì)沖基金投資者,應(yīng)該擁有較大數(shù)額凈資產(chǎn)或可投資資產(chǎn)。這一類別包括高收入者、退休基金、捐贈(zèng)慈善基金、綜合基金,及其他機(jī)構(gòu)投資者。法律規(guī)定了對(duì)沖基金的較高投資資格,因而也較少對(duì)對(duì)沖基金實(shí)施監(jiān)管。共同基金則不同,它向廣大公眾開(kāi)放,因而被嚴(yán)格監(jiān)管。

對(duì)沖基金管理人強(qiáng)調(diào),他們的政策調(diào)整屬于特殊時(shí)期的特殊行動(dòng)。就算他們行事完全是出于良好的愿望,還是增加了投資者的挫敗感。在麥道夫欺詐案這一對(duì)沖基金卷入其中的有史以來(lái)最大的龐氏集資丑聞中,投資者損失據(jù)稱達(dá)500億美元。這使因?yàn)槿鄙偻该鞫榷柺茉嵅〉膶?duì)沖基金行業(yè)更顯不堪。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

事實(shí)上,嚴(yán)重的危機(jī)不可避免地暴露了對(duì)沖基金行業(yè)更多的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。在牛市中,這些問(wèn)題很容易忽略。這里要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。

首先是風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。

在此次危機(jī)中,風(fēng)險(xiǎn)管理沒(méi)有能夠幫助大部分基金保護(hù)資本。許多對(duì)沖基金經(jīng)理都提到這次經(jīng)濟(jì)事件的特殊性。世界最大的對(duì)沖基金集團(tuán)之一Citadel公司的創(chuàng)始人斯肯·格里芬(Ken Griffin)最近在國(guó)會(huì)作證時(shí)說(shuō),對(duì)2008年秋季發(fā)生的事情,用傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法是無(wú)法預(yù)測(cè)出來(lái)的。這就引發(fā)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理整個(gè)方法體系的懷疑。

運(yùn)用越來(lái)越復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)管理模型的,似乎是一些思想僵化的基金經(jīng)理,他們的眼界過(guò)于狹窄。尤其是,廣泛用于評(píng)價(jià)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)法(Value at Risk),招來(lái)猛烈批評(píng)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型,在市場(chǎng)按照特定的歷史和統(tǒng)計(jì)參數(shù)下運(yùn)行時(shí),可以準(zhǔn)確計(jì)量潛在損失,但是它忽略了小概率事件的尾部風(fēng)險(xiǎn)。因此,它的應(yīng)用范圍,不包括金融系統(tǒng)崩潰時(shí)的情形。由納西姆·塔勒布(Nassim Taleb)提出的最有力的一種反對(duì)意見(jiàn)認(rèn)為,這些尾部事件比統(tǒng)計(jì)模型所設(shè)定的更為常見(jiàn)。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理模型依靠歷史價(jià)格及其波動(dòng)資料,傾向于忽略市場(chǎng)運(yùn)行極端狀況時(shí)人的心理因素的重要作用。使這些模型的應(yīng)用范圍過(guò)于狹窄的另一個(gè)因素是,在市場(chǎng)嚴(yán)重收縮時(shí),很難對(duì)流動(dòng)性收縮進(jìn)行動(dòng)態(tài)模擬。

風(fēng)險(xiǎn)管理模型可能帶給對(duì)沖基金經(jīng)理和投資者錯(cuò)誤的安全感。從另一個(gè)層面看,風(fēng)險(xiǎn)管理人員在牛市中任務(wù)艱難,因?yàn)檫^(guò)分謹(jǐn)慎小心的機(jī)會(huì)成本更高。而從組織的觀點(diǎn)看,對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理人員通常要對(duì)基金經(jīng)理負(fù)責(zé)并依賴于后者,基金的內(nèi)部組織因此而相互制衡不足。事實(shí)上,基金內(nèi)部的等級(jí)結(jié)構(gòu)經(jīng)常傾斜于稀缺的投資人才,一般是創(chuàng)立資產(chǎn)組合的經(jīng)理人員。

這個(gè)行業(yè)的對(duì)外形象,已經(jīng)不再是出現(xiàn)于彭博信息終端顯示器上的明星交易員,而是一個(gè)復(fù)雜的組織,風(fēng)險(xiǎn)管理是它的關(guān)鍵職能。對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)投資者勤勉盡責(zé)的要求更高了,而不僅是在現(xiàn)有結(jié)構(gòu)和程序的基礎(chǔ)上做簡(jiǎn)單的“菜單選擇”(checking the boxes)。主要的風(fēng)險(xiǎn)管理方法需要再思考。需要考慮投資者對(duì)資產(chǎn)組合流動(dòng)性和定值更大透明度的要求。尤其是,他們要求更深入地了解最壞場(chǎng)景下倉(cāng)位如何解除,還要能夠更系統(tǒng)和更獨(dú)立地確認(rèn)無(wú)交易或不流動(dòng)證券是如何定值的。

另一個(gè)重要的問(wèn)題是規(guī)模。

基金經(jīng)理將自有凈資產(chǎn)的很大部分投入并保持在基金內(nèi),這能夠強(qiáng)化基金經(jīng)理和投資者激勵(lì)機(jī)制的一致性。但是,對(duì)于資產(chǎn)總體,激勵(lì)機(jī)制可能會(huì)分道揚(yáng)鑣。管理下的資產(chǎn)增長(zhǎng)可確保管理費(fèi)用的穩(wěn)定增長(zhǎng),也可能延長(zhǎng)基金的壽命。規(guī)模大了有好處,比如發(fā)行條件更為有利(在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)),能夠得到賣方經(jīng)紀(jì)人和分析師的優(yōu)惠。成功的對(duì)沖基金還可以因?qū)崿F(xiàn)多重投資策略而獲利,它的收益來(lái)源更多,在年景不好時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)。

但是,即使將生存偏好考慮在內(nèi),研究結(jié)果仍然反復(fù)顯示,幼年對(duì)沖基金的表現(xiàn)一般要好于老基金,規(guī)模增大(按管理下資產(chǎn)額計(jì)算),傾向于與收益率負(fù)相關(guān)?；鸾?jīng)理們明白,基金的規(guī)模成長(zhǎng)可能稀釋收益,例如,由于規(guī)模過(guò)大導(dǎo)致流動(dòng)性約束,使投資邊界受到限制。在流動(dòng)性充裕時(shí),擴(kuò)張的誘惑對(duì)許多對(duì)沖基金經(jīng)理顯得不可抵擋。結(jié)果是,許多對(duì)沖基金,在最近牛市中的擴(kuò)張,超出了被認(rèn)為是收益最大化的規(guī)模。

管理下資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng),也需要管理更大的組織,要雇新分析師,設(shè)置交易臺(tái),增加經(jīng)營(yíng)操作、市場(chǎng)營(yíng)銷和后勤工作人員。大基金的經(jīng)理一般都是高明的投資者,專業(yè)程度很高,但往往局限于決定資產(chǎn)配置和抓住投資機(jī)會(huì)的能力。這些才能與管理大型組織所要求的并不完全一致。

此外,危機(jī)形成操作上的壓力,經(jīng)常要求對(duì)沖基金經(jīng)理將寶貴的時(shí)間用于非核心投資方向。當(dāng)然,情況并非全然如此,一些基金經(jīng)理同時(shí)也是出色的CEO。但是,他們投資技能中的不足之處,妨礙他們成為好的行政管理人員。

變局已現(xiàn)

現(xiàn)在,對(duì)沖基金行業(yè)發(fā)展方向的某些前景,從正在發(fā)生的一些變化中已現(xiàn)端倪。其中有些只是繼續(xù)或加速已有的趨勢(shì),另一些則是新的。這些變化包括以下幾個(gè)方面:

降低費(fèi)用。

過(guò)去“2和20”的模式,即基金通常按管理資產(chǎn)額的2%收取管理費(fèi),按利潤(rùn)的20%提取業(yè)績(jī)費(fèi),已經(jīng)難以為繼了。許多基金已經(jīng)降低了收費(fèi),以換得資金的更長(zhǎng)期鎖定和其他形式的撤資限制。根據(jù)英國(guó)bfinance公司最近的調(diào)查,本次危機(jī)塵埃落定后,基金和綜合基金將降低平均管理費(fèi)率至1.0%-1.5%,業(yè)績(jī)費(fèi)比率降至10%-15%。

“去杠桿化”。

許多依賴杠桿放大收益的對(duì)沖基金,將艱難度日,直到目前的“去杠桿化”周期結(jié)束,包括那些以很小的套利機(jī)會(huì),借助高杠桿率放大倉(cāng)位,來(lái)實(shí)現(xiàn)高投資回報(bào)的策略。

同樣,在最近的牛市中,某些股票對(duì)沖的收益,更多的是通過(guò)杠桿實(shí)現(xiàn),而不是“阿爾法收益”(指基金經(jīng)理憑借特別高超的投資技巧,無(wú)論市場(chǎng)整體走向如何,都能穩(wěn)定獲取正收益),也不是由市場(chǎng)指數(shù)變動(dòng)提供的所謂“貝塔收益”。在杠桿稀少的世界中,能更清楚地分辨出誰(shuí)的投資技能更為高超。

行業(yè)整合加速。

管理下資產(chǎn)額縮水,對(duì)沖基金關(guān)張。對(duì)沖基金研究公司估計(jì),2008年末,對(duì)沖基金管理下資產(chǎn)額從高峰時(shí)的1.9萬(wàn)億美元降到1.4萬(wàn)億美元,原因是投資者資金凈流出1550億美元,以及業(yè)績(jī)不佳導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)值下降。在過(guò)去的20年里,只發(fā)生過(guò)一次投資者資金凈流出,那是在1994年,投資者凈撤資11億美元,只占當(dāng)時(shí)對(duì)沖基金行業(yè)總資產(chǎn)的1%,而2008年的資金凈流出,占總資產(chǎn)的8%以上。

資金凈流出幾乎全部發(fā)生在2008年四季度,三季度還只是涓涓細(xì)流,到了四季度則如洪水般涌出?？紤]到基金現(xiàn)在普遍要求投資者贖回要提前申請(qǐng),今年一季度的凈流出數(shù)字將更大。還有,由于對(duì)沖基金對(duì)投資者贖回施加各種限制,主要是強(qiáng)制推延,2008年的凈流出數(shù)字是被低估的,這意味著此后的流出肯定會(huì)增加。

這些趨勢(shì)仍將繼續(xù)。對(duì)沖基金研究公司估計(jì),對(duì)沖基金的家數(shù)自2008年年中達(dá)到峰值以來(lái),已減少了約11%。許多人相信,管理資產(chǎn)額和對(duì)沖基金家數(shù)最終將從峰值下降50%,這并不是不太可能發(fā)生的事情。

綜合基金,通常額外收取的1%的管理費(fèi)和10%的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金,也在急劇收縮。與對(duì)沖基金行業(yè)相仿,它們2008年的業(yè)績(jī)也很差,估計(jì)平均下降21%。對(duì)沖基金研究公司估計(jì),在規(guī)模快速增大(2000年管理資產(chǎn)840億美元,2007年末達(dá)到峰值8000億美元)之后,2008年四季度綜合基金的資產(chǎn)凈流出了近7%,而家數(shù)在2008年里減少了4%。

突出優(yōu)勝模型。

確認(rèn)即將失寵的對(duì)沖基金模式,要比發(fā)現(xiàn)其成功模式容易得多。在牛市中,許多對(duì)沖基金裝扮成一貫多頭,它們具有結(jié)構(gòu)性的多頭偏好,回報(bào)大到非尋常對(duì)沖基金可比。現(xiàn)在投資者經(jīng)歷了危機(jī)的風(fēng)雨,辨別能力提高,因而只獲取杠桿性“貝塔收益”而非真實(shí)與市場(chǎng)無(wú)關(guān)收益的基金,將在一段時(shí)間內(nèi)不受歡迎。

大型多重策略基金看來(lái)將繼續(xù)生存下去,只要它們長(zhǎng)期鎖定資金,具有龐大的資產(chǎn)基數(shù)和多樣化投資。但是投資者可能更青睞于過(guò)去顯示出優(yōu)勢(shì)的對(duì)沖基金模式,例如全球宏觀策略基金的形式。這類基金最近業(yè)績(jī)突出,只用較小的杠桿,專注于流動(dòng)性強(qiáng)的投資。未來(lái),基金應(yīng)該具有足夠的靈活性,能從倉(cāng)位上快速轉(zhuǎn)身,利用快速變動(dòng)的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)獲利。

加強(qiáng)監(jiān)管。

對(duì)沖基金行業(yè)過(guò)去多年的超額回報(bào),是基于它的創(chuàng)新能力和吸收人才。這兩者都將經(jīng)受考驗(yàn)。

行業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力,將受到目前危機(jī)帶來(lái)的新監(jiān)管體系的深刻影響。此事目前尚不明朗,但是有幾個(gè)選擇已經(jīng)得到廣泛的研討。監(jiān)管將指向資本和流動(dòng)性要求,以及對(duì)杠桿率施以上限,這是很合理的。這些監(jiān)管要求將影響所有主要金融機(jī)構(gòu),對(duì)沖基金作為其中一部分,自不能例外。對(duì)沖基金已經(jīng)成為“影子銀行”體系系統(tǒng)的核心成員,從事許多過(guò)去只是銀行才做的各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

更大的透明度,將是無(wú)論何種新監(jiān)管體系的重要內(nèi)容,但是,信息披露的形式,將根據(jù)對(duì)沖基金的特點(diǎn)特別制定。五大對(duì)沖基金管理公司中的四個(gè),于2008年11月在美國(guó)國(guó)會(huì)作證時(shí)承認(rèn),對(duì)沖基金造成了某些系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)沖基金倉(cāng)位信息的公開(kāi)披露,會(huì)妨礙其策略的實(shí)施,可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)。更好的解決方案可能是,私下里披露給監(jiān)管當(dāng)局,甚至是延時(shí)披露。

在美國(guó),由于政治上的壓力,要求一定規(guī)模以上的對(duì)沖基金要在證券交易委員會(huì)登記注冊(cè),過(guò)去幾年,這樣的主張均未能實(shí)施?，F(xiàn)在,許多大基金主動(dòng)同意,可以賦予證券交易委員會(huì)監(jiān)管對(duì)沖基金的權(quán)力。

強(qiáng)制注冊(cè)的影響如何,尚存疑問(wèn),因?yàn)樵谧C券交易委員會(huì)注冊(cè)(甚至檢查),并沒(méi)有能夠防止麥道夫“龐氏騙局”行世多年。更有效的辦法,可能是實(shí)施第三方基金管理,如果強(qiáng)制實(shí)行的話,就可能揭穿麥道夫的真面目。

新監(jiān)管需要“走鋼絲”。學(xué)術(shù)研究已經(jīng)表明,金融自由化似乎與高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)。安然公司欺詐丑聞發(fā)生后,美國(guó)于2002年制定《薩班斯-奧克斯利法》,對(duì)此,其他美國(guó)大公司經(jīng)常感覺(jué)受到了“過(guò)分打擊”。盡管《薩班斯-奧克斯利法》強(qiáng)化了企業(yè)的會(huì)計(jì)控制,但它也提高了公眾所有權(quán)的成本,還可能損害了美國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。至少,監(jiān)管會(huì)使邊際成本加大到小基金難以承受的程度,促進(jìn)正在進(jìn)行中的行業(yè)整合,更利于大基金掌控行業(yè)總資產(chǎn)的更大份額。

保留人才。

最后,對(duì)沖基金行業(yè)繼續(xù)吸引和留住人才的能力,仍然很關(guān)鍵。受過(guò)高等教育、雄心勃勃的年輕人,被高薪酬前景和名聲所驅(qū)動(dòng),似乎每隔幾年就熱衷于某一個(gè)行業(yè)。投資銀行在上世紀(jì)80年代抓住了他們的心,上世紀(jì)90年代后期,依次是私人股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本投資和創(chuàng)業(yè)投資,最后,是對(duì)沖基金。

出于各種原因,未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),人才將既難留下也難引進(jìn)。2008年,大多數(shù)對(duì)沖基金經(jīng)歷巨大挫折,這意味著,高業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金遙不可及,因?yàn)閷?duì)沖基金要達(dá)到相對(duì)升高的“水準(zhǔn)線”,才有資格領(lǐng)取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金。

數(shù)字對(duì)他們不利,2008年負(fù)18%的業(yè)績(jī)回報(bào)表明,平均下來(lái),對(duì)沖基金需要獲得22%的正收益,才有可能拿到獎(jiǎng)金。同理,如果對(duì)沖基金跌去了30%,那就需要掙回43%。有些對(duì)沖基金與投資者有所謂罷工協(xié)議,可以降低或弱化達(dá)標(biāo)線的要求,但這只是少數(shù)。沒(méi)有杠桿來(lái)放大回報(bào),許多基金經(jīng)理和分析師對(duì)復(fù)蘇道路之漫長(zhǎng)不抱任何幻想。

事實(shí)上,對(duì)沖基金整個(gè)行業(yè)陷入一片混亂,這并不是第一次。1994年,是許多對(duì)沖基金的倒運(yùn)之年。1998年,俄羅斯債務(wù)違約,長(zhǎng)期資本管理公司垮臺(tái)。2000年見(jiàn)證了一些最大基金的倒閉和重組,如喬治·索羅斯的量子基金、朱利安·羅伯特遜的老虎基金。

這個(gè)行業(yè)雖然規(guī)?？s水,遍體鱗傷,但仍將繼續(xù)吸引那些具有特殊投資才能、追求與市場(chǎng)無(wú)關(guān)聯(lián)回報(bào)的人才。

這恐怕也是對(duì)沖基金在未來(lái)能否叱咤風(fēng)云的關(guān)鍵因素?！?/p>

作者為資深對(duì)沖基金從業(yè)者,目前為普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)系講師