自2007年以來,每年上半年的政策將會在秋季被逆轉(zhuǎn)。2007年的逆轉(zhuǎn)發(fā)生在中共十七大之后,2008年則發(fā)生在奧運會之后,2009年,很可能重復(fù)前兩年的決策模式

《財經(jīng)》首席經(jīng)濟學(xué)家 沈明高

中國經(jīng)濟顯然已經(jīng)領(lǐng)先于其他國家復(fù)蘇,但未來宏觀經(jīng)濟走向仍然充滿不確定性。最大的不確定性是,目前“極度寬松”的貨幣政策是否可持續(xù);如果不可持續(xù),政策的拐點會在什么時候出現(xiàn),以何種方式出現(xiàn)。在經(jīng)濟進入上行周期的時候,決定宏觀經(jīng)濟政策的將是主要宏觀指標(biāo)的走勢。

經(jīng)濟波動主要表現(xiàn)為三個關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟變量的交互變化:GDP增長、通貨膨脹和資產(chǎn)價格變動。在過去兩年從高峰跌至低谷再迅速爬升的經(jīng)濟波動中,宏觀經(jīng)濟政策均扮演了關(guān)鍵角色。宏觀政策的調(diào)整,特別是信貸政策的調(diào)整,直接改變了中國經(jīng)濟的總需求與總供給形勢。

從季度數(shù)據(jù)來看,在前一輪上行周期中,GDP增長與上證A股指數(shù)為代表的資產(chǎn)價格分別于2007年二季度和三季度見頂,CPI在2008年一季度達到峰值。為了抑制資產(chǎn)泡沫的進一步發(fā)展,央行于當(dāng)年秋天采取了直接的信貸控制措施,銀行貸款增長在2007年三季度達到17.2%的頂部后開始回落(如圖)。

不到一年之后,為應(yīng)對來自外部危機的沖擊,央行于去年11月取消了信貸控制,貸款增長開始強勁反彈,增幅從2008年二季度底部的14.1%飆升到了今年6月的34.4%。隨后,上證A股指數(shù)于去年年底止跌回升,真實GDP同比增幅于今年一季度觸底。CPI的探底相對滯后,應(yīng)該就在今年二季度左右。

從上面的簡單分析可以看出,宏觀經(jīng)濟指標(biāo)影響了政策調(diào)整,而政策調(diào)整又反過來指引著宏觀經(jīng)濟的走向。

宏觀政策三大猜想

從“保增長”的角度來看,在經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)穩(wěn)固之前,流動性持續(xù)寬松的政策環(huán)境將會保持,直到主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)迫使決策當(dāng)局改變現(xiàn)有的政策。在這些政策中,最為重要的是貨幣政策當(dāng)中的信貸政策。其他與刺激經(jīng)濟相關(guān)的政策,如為刺激汽車和房地產(chǎn)消費推出的稅收優(yōu)惠以及利率政策等,也有可能出現(xiàn)調(diào)整。不過,與信貸政策的重要性相比,其他政策的變化更多是輔助性質(zhì)的。

從我們關(guān)注的三大宏觀經(jīng)濟指標(biāo)來看,存在著多個組合的可能性,最主要的是以下三種可能性,是為今年下半年的三大猜想。

猜想之一:無明顯的CPI通脹和資產(chǎn)價格泡沫。

如果通貨膨脹與資產(chǎn)價格上漲均保持在合理的、可以忍受的范圍之內(nèi),“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)或維持不變,經(jīng)濟增長持續(xù)加速,年底可能達到兩位數(shù)。

這一猜想有兩大變數(shù):首先,即使貨幣政策保持不變,上半年超常信貸增長是否可持續(xù)并不肯定。從地方政府融資的渴望來看,尤其是從目前中長期貸款占比居高不下來看,貸款需求今年仍然旺盛。以月均5000億元的新增貸款推測,全年新增貸款或高達10.5萬億元左右。其次,真實GDP增長超過其增長潛力,很可能會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性過熱,推高通貨膨脹,盡管今年出現(xiàn)高CPI通脹的可能性并不大。

猜想之二:資產(chǎn)價格泡沫升高,而CPI保持相對溫和。

受外需復(fù)蘇乏力的影響,中國外貿(mào)順差在今年二季度同比下降40%的基礎(chǔ)上持續(xù)負(fù)增長,企業(yè)投資實體經(jīng)濟的動力不足;寬松的流動性推高通脹預(yù)期,企業(yè)和投資者為尋求資產(chǎn)的保值和增值,將大量資金投向包括房地產(chǎn)和股市在內(nèi)的資產(chǎn)市場。資產(chǎn)價格進一步上揚,迫使決策當(dāng)局局部收緊貨幣政策,包括將目前“極度寬松”的貨幣政策轉(zhuǎn)向真正的“適度寬松”政策,信貸供給減少將抑制經(jīng)濟增長加速的動能。這一幕似曾相識,2007年下半年的政策緊縮,部分是由高資產(chǎn)價格引起的。

猜想之三:通貨膨脹快速抬頭,而資產(chǎn)價格升幅有限。

過度寬松的流動性或出人意料地推高消費品價格,導(dǎo)致通貨膨脹發(fā)生。今年一季度,M2和貸款增長與名義GDP增幅之差分別平均為18個百分點和21.5個百分點,到今年二季度,兩者分別上升至22.9個百分點和27.8個百分點,均創(chuàng)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來之最。在通脹的環(huán)境中,貨幣政策或有可能從“適度寬松”轉(zhuǎn)為“中性”甚至“適度從緊”,一些投資項目由于不能獲得足夠的資金而停工,銀行不良貸款上升,而投資增長減速也將拉低經(jīng)濟增速。

如果要為上述三種情形給出一個發(fā)生的概率的話,最可能發(fā)生的是第二種情形,即資產(chǎn)價格泡沫升高,而CPI通脹相對溫和。從寬松的流動性影響價格走勢的順序上來看,資產(chǎn)價格上升通常早于CPI通脹。外需下降帶來的產(chǎn)能過剩,有可能抑制通貨膨脹的升高,起碼就今年下半年而言,CPI通脹仍然是潛在的風(fēng)險,單月CPI超過4%最早可能發(fā)生在明年上半年。

由于目前中國經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)薄弱,外需的疲弱在短期內(nèi)難以消化投資增長形成的新產(chǎn)能,經(jīng)濟回暖主要依靠投資增長本身帶來的需求增加。只有繼續(xù)維持較快的信貸增長,才有可能確保投資增速以及由此派生的需求。同時,脆弱的實體經(jīng)濟難以支持民間投資增長。盡管資金流向資產(chǎn)市場也有很大的風(fēng)險,但其潛在的回報率更具吸引力。這種情形與美國次貸危機生成的機理相似,即投資者相信,只要能夠在資產(chǎn)價格下跌前及時脫身,投資資產(chǎn)市場仍是有利可圖的。

在全球?qū)捤傻牧鲃有灾?更多的投機資金希望通過在資產(chǎn)市場的博弈獲利。當(dāng)全球經(jīng)濟出現(xiàn)穩(wěn)定跡象之時,日元、美元和其他貨幣基本維持“零利率”政策,套利交易將放大投機資金的規(guī)模。今年6月,中國外匯儲備超過2萬億美元,發(fā)生在二季度流入中國的FDI和貨物凈出口均大幅度下降的背景之下,“熱錢”是否再次來襲無疑將成為市場關(guān)注的焦點。

通脹與資產(chǎn)價格泡沫誰更危險

CPI通脹對中國經(jīng)濟的危害已成為共識。由于收入不平等持續(xù)惡化,低收入人群特別是廣大的農(nóng)村人口對物價上升尤其敏感,惡性通脹將嚴(yán)重威脅社會穩(wěn)定。從中國政府角度看,防止通脹是政策調(diào)控的一個核心內(nèi)容。年初政府將今年的通脹目標(biāo)設(shè)為4%,其用意主要在于降低市場的通縮預(yù)期。如果單月CPI超過4%,貨幣政策由“松”轉(zhuǎn)“緊”幾乎沒有懸念。

然而,與高通脹的危害相比,資產(chǎn)價格泡沫對經(jīng)濟所造成的傷害是更大還是更小呢?美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)前主席、哈佛大學(xué)教授費爾德斯坦認(rèn)為,就美國的經(jīng)驗而言,資產(chǎn)價格泡沫的危害大于通脹。一方面,美國房地產(chǎn)價格泡沫的破滅,導(dǎo)致了目前80年一遇的全球金融危機,家庭財富已經(jīng)蒸發(fā)了大約12萬億美元?？紤]到政府、企業(yè)和個人所承擔(dān)的損失,實際成本遠大于此。另一方面,美聯(lián)儲在控制通脹方面已經(jīng)有一套相對成熟的技術(shù),而各國央行和政府在如何控制資產(chǎn)價格泡沫方面的經(jīng)驗仍乏善可陳,這是各國在討論未來金融監(jiān)管改革時的一個棘手問題。

美國的經(jīng)驗或許不能完全適用于中國。與美國相比,在控制資產(chǎn)價格泡沫方面,中國政府直接干預(yù)資產(chǎn)市場的能力較強,這包括信貸的定向控制、土地和稅收政策的適時調(diào)整等,都直接影響資產(chǎn)價格的走向。另外,中國資產(chǎn)市場,特別是股市、債市和金融衍生品市場還很不發(fā)達,品種單調(diào)且關(guān)聯(lián)性較小。即使資產(chǎn)市場出現(xiàn)大幅度調(diào)整,對實體經(jīng)濟的影響仍然有限。中國家庭的高儲蓄率和低杠桿率,使得投資者對資產(chǎn)市場調(diào)整的承受能力高于美國和低儲蓄國家的投資者。

相反地,在經(jīng)濟增長相對低迷時期,繁榮的資產(chǎn)市場可以鼓勵投資,擴大內(nèi)需。近期股市回升,IPO重啟,拓寬了企業(yè)融資渠道;房地產(chǎn)市場回暖后,需求上升刺激了房地產(chǎn)相關(guān)的投資,企業(yè)拿地積極性再次高漲,土地出讓收入的增加也緩解了地方財政的緊張狀況,房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的重要性再次顯現(xiàn)出來。

然而,中國股市幾起幾落,房地產(chǎn)市場一次半途夭折的調(diào)整,都顯示了強大的破壞力。短期內(nèi),資產(chǎn)市場多空快速更替,也不利于實體經(jīng)濟的穩(wěn)定。

由于投資渠道單一,在面臨通脹壓力時,中國投資者比其他國家的投資者更缺乏必要的防御性投資手段,只能降低風(fēng)險溢價要求,投資有限的資產(chǎn)市場;由于機會有限,投機的意愿更加強烈,也更容易推高資產(chǎn)價格泡沫。有研究表明,中國投資者風(fēng)險溢價要求低,在很大程度上解釋了A股和H股之間股價的差異。當(dāng)泡沫破裂時,投資渠道單一的投資者更加脆弱。

資產(chǎn)價格泡沫的破裂,受傷害最大的是中等收入階層。相對于低收入人群而言,這些投資者的抗風(fēng)險能力較強,但市場崩盤式的調(diào)整在摧毀投資者的財富的同時,也傷及未來的消費潛力。中等收入階層是未來消費的主力,在滿足基本生活需求之后,其對服務(wù)業(yè)的需求是帶動中國服務(wù)業(yè)發(fā)展的主要動力,而服務(wù)業(yè)是中國經(jīng)濟從低收入國家邁向中等收入國家的主要臺階。

在中國單一的融資市場中,商業(yè)銀行是市場流動性的主要提供者,資產(chǎn)市場的興衰也因此與商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有著難以割裂的聯(lián)系。每當(dāng)股市繁榮之時,信貸資金流入股市就會成為熱點話題。與股市相比,房地產(chǎn)市場波動與銀行資產(chǎn)質(zhì)量之間的聯(lián)系更加清晰。房地產(chǎn)市場既通過開發(fā)商貸款與住房抵押貸款,也通過地方政府的土地收入,牽動著商業(yè)銀行的神經(jīng)。在地方政府負(fù)債節(jié)節(jié)上升之時,土地是銀行最為可靠的抵押品,其價格升跌直接關(guān)系著銀行的業(yè)績。

國際經(jīng)驗還顯示,資產(chǎn)價格泡沫的破壞力巨大,特別是以資產(chǎn)價格泡沫為基礎(chǔ)的經(jīng)濟復(fù)蘇,其危害更加深遠。在美國,本世紀(jì)初的科技股泡沫之后,美聯(lián)儲寬松的貨幣政策推高了房地產(chǎn)泡沫,由此引起的危機和調(diào)整可能歷時數(shù)年甚至更長時間。在這之前,日本上世紀(jì)80年代以后的房地產(chǎn)和股市泡沫形成的機制基本類似,雖經(jīng)十幾年調(diào)養(yǎng),影響依然清晰可見。前車之鑒,不能不引起中國決策者深思和警惕。

經(jīng)濟刺激兩階段論

在全球金融和經(jīng)濟危機之下,如果穩(wěn)定經(jīng)濟是一項階段性的任務(wù),這個任務(wù)已經(jīng)接近完成。目前,經(jīng)濟復(fù)蘇脆弱,但是,整固經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不在于維持甚至加碼現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟政策,而是應(yīng)該著力于改善刺激政策的質(zhì)量,這應(yīng)是刺激經(jīng)濟第二階段的任務(wù)。

從今年上半年經(jīng)濟觸底回升的勢頭來看,去年下半年以來中國政府所采取的刺激經(jīng)濟計劃取得了預(yù)期的效果;值得擔(dān)心的是,如果目前的政策持續(xù),所產(chǎn)生的負(fù)外部性,如資產(chǎn)價格泡沫,或抵消前一段時間取得的積極成果。

今年上半年的政策實踐表明,經(jīng)濟刺激的規(guī)模已經(jīng)遠超政府早先提出的兩年“4萬億”的目標(biāo),貨幣政策已經(jīng)是“極度寬松”而不是“適度寬松”。在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟緩解沒有明顯改善的條件下,投資“單引擎”牽引的經(jīng)濟增長如果顯著超出8%的GDP增長,既無必要也是有害的。年初經(jīng)濟走勢極端不確定,“矯枉過正”或有其必要性,而現(xiàn)在不確定性趨于下降,宏觀政策逐步正常化正當(dāng)其時。政策基調(diào)應(yīng)當(dāng)回歸年初設(shè)定的“保八”目標(biāo),M2增長也應(yīng)逐步向年初計劃的17%左右靠攏而不是相反。只有這樣,“適度寬松”的貨幣政策才能名實相副。

為防止未來政策大幅度調(diào)整帶來的市場動蕩,貨幣政策應(yīng)盡快向市場傳遞微調(diào)的信號,有序引導(dǎo)市場預(yù)期。除了央行提高債券回購利率、增發(fā)央票等公開市場操作手段,政策微調(diào)還可以考慮預(yù)警未來提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金的可能性,必要時可以改變目前不設(shè)限的信貸政策,將全年新增貸款規(guī)模控制在10萬億元之內(nèi)。為緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債久期錯配的矛盾,應(yīng)允許銀行通過信貸資產(chǎn)證券化的方式向機構(gòu)投資者出售貸款,降低中長期貸款占比。在穩(wěn)定投資增長的同時,改善投資結(jié)構(gòu)。為確?，F(xiàn)有項目的順利實施所需的資金,可以考慮逐步控制新開工項目的數(shù)量,甚至停止上馬新的政府項目。同時,加快出臺鼓勵民間投資的政策,特別是向民間資本開放市場,鼓勵民間資金參與政府項目的投資。除少數(shù)行業(yè),政府資金應(yīng)退出民間投資意愿較高的行業(yè)。鼓勵企業(yè)多元化融資,尤其是通過放寬債券市場的準(zhǔn)入,允許企業(yè)通過公開發(fā)債的方式獲得中長期資金,降低銀行中長期貸款的比例。相對于銀行融資而言,直接融資增加了企業(yè)信息披露的要求,有助于強化企業(yè)的預(yù)算約束。

經(jīng)濟回穩(wěn)是調(diào)整結(jié)構(gòu)特別是緩解以“重投資、輕消費”為特征的“內(nèi)需失衡”的最佳時機。消費的穩(wěn)定增長,可以部分彌補貨幣政策微調(diào)和投資結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的需求下降,“有增有減”的政策調(diào)整能夠維持經(jīng)濟增長的動能。目前實行的房地產(chǎn)稅收減免政策、汽車購置稅減免,以及最近剛剛出臺的“以舊換新”補貼等稅收優(yōu)惠措施,應(yīng)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槠栈葜频膫€人所得稅減免,防止消費市場出現(xiàn)冷熱不均。

經(jīng)驗證明,貨幣政策通常是反周期的,其主要作用是平滑經(jīng)濟波動;而財政政策可以在結(jié)構(gòu)調(diào)整中扮演推手的角色。隨著政府投資規(guī)模的穩(wěn)定,財政支出結(jié)構(gòu)應(yīng)該從投資向消費傾斜。繼國有股向社保減持、農(nóng)村養(yǎng)老保險試點等“保民生”政策之后,應(yīng)結(jié)合醫(yī)改,加大政府對醫(yī)保的投入。此外,應(yīng)加快推動戶籍制度改革,推動城市化進程。與城鄉(xiāng)一體化相比,城市化更具可操作性,在現(xiàn)有城鄉(xiāng)資源配置格局下,農(nóng)村人口比例的下降是縮小城鄉(xiāng)收入差別的有效途徑。

更重要的是,為打破現(xiàn)有利益格局,結(jié)構(gòu)調(diào)整需要具體化和指標(biāo)化。比如,居民收入增長應(yīng)當(dāng)與當(dāng)?shù)孛xGDP增速相適應(yīng);逐步提高消費占GDP的比重;將城市戶籍人口而不是常住人口作為衡量一個地區(qū)城市化的主要指標(biāo),等等。

上述政策建議或許難以完全避免資產(chǎn)泡沫的進一步發(fā)展,但至少可以為企業(yè)指明未來中國經(jīng)濟的大走向,降低企業(yè)投資未來的不確定性。隨著中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展,私營企業(yè)規(guī)模不斷擴大,投資也越來越長期化,對未來經(jīng)濟的明確預(yù)期和信心是鼓勵民間長期投資的一個基本前提。從這個角度來看,投資者需要了解的不僅是今年下半年中國經(jīng)濟的走向,還需要了解未來十年甚至更長的時期中國經(jīng)濟向哪里去。

自2007年以來,每年上半年的政策將會在秋季被逆轉(zhuǎn)。2007年的逆轉(zhuǎn)發(fā)生在中共十七大之后,去年則發(fā)生在奧運會之后,2009年,很可能重復(fù)前兩年的決策模式?！?/p>