霍侃 王晶 于海榮 王露

極度寬松的政策會不會導致過高的風險,以至于未來的經(jīng)濟無法承受?

《財經(jīng)》記者 霍侃 王晶 于海榮 實習記者 王露

全球金融風暴掃蕩之后,當世界各國還在舔舐傷口時,中國的資產(chǎn)市場早已開始了一場令人忐忑的盛宴。對于這次并無經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)的繁榮,人們既不情愿錯過,又惟恐泡沫難免破滅,兼有火中取栗般的興奮與不安。

7月1日,在眾多投資者“恍如隔世”的感嘆聲中,上證綜指重上3000點;之后更抖擻精神,一路扶搖直上,與半年多前的最低位相比已經(jīng)接近翻番,二季度的累計漲幅為34%。

投資者敏感地捕捉著任何政策變動的蛛絲馬跡。支持當前資產(chǎn)盛宴的,是上半年7.37萬億元的新增貸款,更是其所代表的政策取向。人們談?wù)撝俣蕊j升的房價可能招致的民怨,談?wù)撝胄兄貑⒌难肫卑l(fā)行、銀監(jiān)會更為嚴厲的監(jiān)管要求,也談?wù)撝鞯馗鞣N形式的融資狂潮及其利弊。這關(guān)系著逐利者的投資風險,也關(guān)系著中國更為深遠的經(jīng)濟命途。

國務(wù)院總理溫家寶于7月7日、7月9日的表態(tài),平息了對政策轉(zhuǎn)向的種種猜測。在這兩天召開的兩次經(jīng)濟形勢座談會上,溫家寶談話的要點,是認為經(jīng)濟企穩(wěn)但基礎(chǔ)未牢,因此“必須堅定不移地實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”,核心目標是保增長、保就業(yè)。

一位不愿透露姓名的與會人士透露,在當前的形勢下,中央決策層并不擔心資產(chǎn)泡沫,如果說擔心什么,是擔心未來會不會出現(xiàn)通貨膨脹,而且是實實在在的通貨膨脹而非通貨膨脹預期;更具體的,是糧食價格上升引發(fā)的通貨膨脹。對于股市泡沫,中央“有應(yīng)對辦法”。

中央決策者的表態(tài)不啻一顆定心丸。可以預期,資產(chǎn)市場的熱度難以降溫,各地的投資不用擔心銀根緊縮。但是,對政策取向的爭論并沒有因此停息,相反更加激烈。

支持者認為,經(jīng)濟尚未回穩(wěn),貿(mào)然緊縮不僅會使經(jīng)濟失去動力、刺激措施前功盡棄,這種不連貫的政策取向更會使得人們預期混亂,沉重打擊市場信心,導致更為嚴重的后果。批評者則認為,當前的銀根過于寬松,將導致越來越大的資產(chǎn)泡沫,重蹈美國次貸危機的覆轍。

兩種政策意見其實并非完全對立。雙方爭執(zhí)的焦點在于:當前的貨幣政策是否過于寬松,由此是否會導致過高的風險,以至于未來的經(jīng)濟無法承受。

“是藥三分毒”,劑量越大,毒害越深。以“4萬億”刺激計劃為主導的一攬子措施,本是一劑猛藥,中國政府在全球經(jīng)濟百年一遇的危機面前不得已而用之。拯救經(jīng)濟所需的大規(guī)模政府投資,以及伴隨而來的大量貨幣投放,也在為未來的資產(chǎn)泡沫和銀行壞賬埋下伏筆。

兩害相權(quán),中央政府明確采取“保增長”,把風險留給了以后。

中國政府在2008年四季度啟動的經(jīng)濟拯救措施,其行動之快、力度之大,曾博得世人一致贊許,中國經(jīng)濟亦因此取得足以令世界各國艷羨的增長:今年二季度GDP增速高達7.9%,甚至完成全年增長“保八”的目標,也已無太大懸念。

然而,“行百里者半九十”,中國經(jīng)濟更大的考驗正在眼前;其要害在于如何在保持經(jīng)濟增長的同時,管理好資產(chǎn)泡沫風險?！艾F(xiàn)在的問題不在于泡沫會不會破,而在于泡沫有多大,在于如何管理這個過程,把泡沫破滅造成的損害減到最小?！卑残抛C券首席經(jīng)濟學家高善文說。

他認為,最遲到今年四季度,貨幣政策必須有所調(diào)整。當前,在保持政策連貫性的同時,應(yīng)該開始戰(zhàn)略性地考慮政策調(diào)整,并加強金融體系的監(jiān)管、提高金融機構(gòu)的風險控制和防范能力,從而增加其風險抵抗力。

“適度寬松”還是“極度寬松”

中國經(jīng)濟以出人意料的速度反彈,“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”可謂功不可沒。

2009年二季度,GDP增速高達7.9%,比一季度高出1.8個百分點,上半年累計增長率為7.1%。更為重要的是,經(jīng)濟增長已經(jīng)形成強勁的勢頭,實現(xiàn)全年8%甚至更高的目標,看來也并非難事?？紤]到年底全球經(jīng)濟很有可能擺脫負增長,中國的外部經(jīng)濟環(huán)境改善,而且國內(nèi)民間投資漸趨活躍,人們對經(jīng)濟前景有理由保持樂觀。

在7月8日發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望最新預測》中,IMF將中國2009年和2010年的GDP增速均上調(diào)1個百分點,為7.5%和8.5%。北京大學中國經(jīng)濟研究中心教授宋國青甚至認為,明年GDP增速可望達到10%以上。

二季度GDP的強勢增長,超過大多數(shù)人的預期。直到二季度末,各種相關(guān)的數(shù)據(jù)與信息,促使人們紛紛調(diào)高其經(jīng)濟預期。此前,人們對于中國經(jīng)濟力度較大的復蘇雖有共識,但比較一致的看法,都只是認為二季度GDP增長7%左右。

與出人意料的經(jīng)濟增長相對應(yīng)的,是同樣出人意料的貨幣供應(yīng)和貸款增長。

中國銀行業(yè)6月新增人民幣貸款延續(xù)此前的強勁勢頭,再創(chuàng)下1.53萬億元的巨量。今年前六個月新增銀行貸款7.37萬億元,為去年同期的2.3倍。

信貸如此巨大的增長,甚至連央行亦始料未及。6月初,一位不愿透露姓名的央行官員曾經(jīng)說,希望把全年新增信貸總量控制在8萬億元以內(nèi)?，F(xiàn)在看來,這是個不可能完成的任務(wù)。

大規(guī)模財政投資,大量的貨幣投放,本來是政府經(jīng)濟刺激計劃的應(yīng)有之義。摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家王慶為此撰文稱“不可葉公好龍”,意即不能一方面期望經(jīng)濟快速回穩(wěn),另一方面又批評投資和貨幣供應(yīng)過多。

“適度寬松的貨幣政策”這一說法,在中國改革開放以來很可能是首次使用,官方對此亦無明確定義。但6月末的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長28.5%,為1997年3月央行公布此項數(shù)據(jù)以來之最;M2增速與名義GDP增速的差額超過20個百分點之多,更是前所未見,不能不讓人質(zhì)疑,貨幣政策是否過于寬松了?

股市重上3000點的同時,房地產(chǎn)市場亦在“量價齊升”。北京二環(huán)路邊上萬國城小區(qū)的均價,兩個月前每平方米2.2萬元,現(xiàn)在已經(jīng)將近3萬元。

一位買房者說,“實在是擔心通貨膨脹,房價再漲啊!”他所在的北京朝陽區(qū)地稅局第二稅務(wù)所三層大廳中,人頭攢動,發(fā)號窗口前排著四列長隊,都在和他一樣等待著交二手房的契稅。鏈家地產(chǎn)的經(jīng)紀人高志遠排在中間偏后,“4點半就來了,還這么靠后?！币运L期的排隊體驗來看,現(xiàn)在二手房的交易“熱度已經(jīng)回到了2007年的水平”。

不過,上述參與國務(wù)院座談會的人士告訴《財經(jīng)》記者,“物價和資產(chǎn)價格目前不是政府關(guān)注的焦點。而且,房價上升客觀上有助于刺激房地產(chǎn)投資,尤其是民間投資,減輕政府的負擔?！?/p>

中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學家哈繼銘告訴記者,“判斷政策微調(diào)的時機,需要關(guān)注一個‘8,一個‘0——一個‘8,即全年GDP增速達到8%;一個‘0,即物價不再負增長?！?/p>

他判斷,CPI由負轉(zhuǎn)正之日,便是貨幣政策調(diào)整之時,這種情形最可能出現(xiàn)在11月;而在此前,貨幣政策“寬松”的基調(diào)不會改變,但也不會出現(xiàn)動輒每月上萬億元的新增貸款,“大約每月平均新增貸款為5000億元”。

哈繼銘在7月7日和9日兩天都以專家身份參加了國務(wù)院的經(jīng)濟形勢座談會。按照他的匡算,今年全年新增貸款將略高于10萬億元。

微調(diào)“組合拳”

6月信貸再創(chuàng)天量,直接觸發(fā)了一年期央票重啟。去年央行宣布實施適度寬松貨幣政策后,就再未發(fā)行此央票。

7月8日,央行比往常更早公布月度信貸數(shù)據(jù),幾乎與此同時,央行宣布重啟一年期央票發(fā)行。

一名大型銀行人士對此連稱“意外”。上述大行人士表示,市場感覺央行此舉比較“突擊”,這是為了回收部分流動性,也是在更為明顯地釋放政策微調(diào)信號。

一位央行相關(guān)人士此前已對《財經(jīng)》記者表示,觀察貨幣政策動向,需要全面分析上半年貨幣政策和經(jīng)濟形勢,還需要等到二季度的信貸數(shù)據(jù)和GDP數(shù)據(jù)出來之后。目前,各界對中國宏觀經(jīng)濟的看法都不太一致,需要更多數(shù)據(jù)信息來支撐分析和結(jié)論。

當然,央行在6月信貸數(shù)據(jù)全數(shù)出爐之前,已在試探性地釋放信號。6月30日,央行打破穩(wěn)定了半年的“低利率政策”,將28天期正回購利率從0.90%提升至0.95%,為年內(nèi)首次走高。

7月14日,央行進行了累計1500億元的28天期和91天期正回購,利率分別上漲5個基點,至1.05%和1.10%。這是央行連續(xù)第三周上調(diào)正回購利率,累計分別上調(diào)15.0個和13.5個基點。

正回購是央行向一級交易商賣出證券,并約定在一定期限買回的操作,用于回收貨幣市場流動性。其利率由央行根據(jù)交易商需求確定,處于半控制狀態(tài),素有“利率風向標”之稱。

同樣在7月14日,央行“微調(diào)組合拳”中最直接的一招出現(xiàn)了。央行當日向部分銀行發(fā)行一年期定向央票。據(jù)悉,此次定向央票規(guī)模約為1000億元,央行要求銀行在9月中旬繳款。

一名消息人士介紹,這種安排是抑制銀行下一季度的季末放貸沖動,這些定向央票主要發(fā)給季末貸款幅度沖高較大的數(shù)家銀行,包括大型國有商業(yè)銀行和三四家股份制銀行。

由于此次一年期定向央票與近期發(fā)行的一年期央票發(fā)行利率持平,同為1.5%,有分析據(jù)此認為,此舉并非像信貸緊縮時期的定向央票那樣帶有懲罰性,而是有針對性地輔助公開市場操作抽走多余流動性。

7月15日,一年期央票再次發(fā)行,最低發(fā)行量為200億元。上一次的最低發(fā)行量為500億元。不為人注意的是,以往央行在發(fā)行公告中都以“最高發(fā)行量”措辭,這兩次改為“最低發(fā)行量”。

不少市場人士將上述“組合拳”解讀為央行微調(diào)貨幣政策、控制過度寬松的信貸資金的舉措,但對其實施效果并不樂觀。

多位市場人士表示,這些舉措可以起到縮小資金供應(yīng)和警示銀行的作用,但相比于央行已經(jīng)釋放的大量資金和銀行放出的大量信貸,目前公開市場操作回籠資金的量太少。

根據(jù)wind資訊統(tǒng)計,今年上半年,央行公開市場操作頗為寬松,累計向市場凈投放資金2755億元。此外,由于上半年正回購和央票多為短期操作,三季度將有2.27萬億元正回購和央票到期資金釋放到市場。

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家馬駿對新增信貸和調(diào)控走勢的評價是,6月同比貸款增速與M2的同比增速,已經(jīng)超過了“保八”所需要的貨幣信貸擴張速度的1倍。如果貸款和貨幣繼續(xù)按此速度增長,將導致難以控制的通脹、壞賬和資產(chǎn)泡沫的風險。在這種情況下,僅僅采用“微調(diào)”手段,包括多發(fā)央票、窗口指導、風險指引等軟性的措施,很難達到有效抑制流動性過度擴張的效果。

高善文則認為,中央最高決策層對經(jīng)濟形勢和政策既已確定,各個部門就會采取相應(yīng)的政策與之相配合,央行當前并不會改變貨幣政策的基調(diào),因此其諸多措施與其說是回收流動性,不如說是在警示風險,“這是必須的。在這方面,現(xiàn)階段銀監(jiān)會應(yīng)該做得更多些。把風險防范和控制落到實處,泡沫破滅也有抵御的能力?！?/p>

一個經(jīng)典的案例是,亞洲金融風暴中,香港的房地產(chǎn)價格下跌超過60%,但由于整個銀行體系的風險控制做得極好,在房地產(chǎn)泡沫破滅之后仍然得以安然無恙。

投資路還能走多遠?

在拉動中國當前經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中,投資無疑是最有力的引擎。

7月16日,國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人李曉超在國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會上稱,2009年上半年,投資對經(jīng)濟增長貢獻率為87.6%,拉動GDP增長6.2個百分點;最終消費對經(jīng)濟增長貢獻率為53.4%,拉動GDP增長3.8個百分點;凈出口對經(jīng)濟增長貢獻率-41%,下拉GDP增長2.9個百分點。

今年6月,中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速達到35%,考慮到物價的負增長,其實際增速接近40%,創(chuàng)下歷史新高。哈繼銘認為,新開工項目的增速接近100%,預示未來投資增速還將進一步上升。投資不斷增加的結(jié)果是,到二季度末,固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重已經(jīng)高達65%。

地方政府的資金絕大多數(shù)還是要通過銀行信貸籌措。由于當前政府投資多為中長期的基建項目,必然要求后續(xù)投資。這些項目的融資需要,客觀上也造成了目前貨幣政策難以收緊的局面。《財經(jīng)》首席經(jīng)濟學家沈明高更擔心,地方政府的這些投資,未來可能成為貨幣政策調(diào)整的掣肘。

當前的投資仍然主要由政府孤軍突進,民間投資只在房地產(chǎn)等個別領(lǐng)域表現(xiàn)開始頗為活躍,其他領(lǐng)域雖有復蘇跡象,但要真正帶動經(jīng)濟增長乃至替代政府投資,尚有很長的路要走。至于與出口相關(guān)的行業(yè)(尤其是制造業(yè))的投資,則仍舊由于外需萎靡不振而不見起色。

受全球經(jīng)濟衰退之累,對外貿(mào)易本是中國經(jīng)濟的超級引擎,現(xiàn)如今卻拖了經(jīng)濟增長的后腿。6月的出口降幅雖呈收窄態(tài)勢,但出口企業(yè)對于外貿(mào)形勢尚不敢樂觀,紛紛反映“訂單依然難找”,“開工率沒有明顯回升”,認為“下半年能保持住現(xiàn)有的水平就不錯了”。

其他國家經(jīng)濟固然已出現(xiàn)回升跡象,但就業(yè)形勢短期難以改善,其進口需求必將受到抑制。美國不但失業(yè)率繼續(xù)探底,其消費模式也正發(fā)生重大改變,在短期內(nèi)更有可能深刻影響其進口能力。

在全球經(jīng)濟低迷、各國力求自保市場份額之時,中國外貿(mào)要實現(xiàn)“保市場、保份額”的目標已屬不易。即便在樂觀的情況下,出口增長降幅由于外部經(jīng)濟環(huán)境改善而逐月減少,也很難指望對外貿(mào)易一項可以很快對GDP的增長作出正的貢獻。

中國的消費雖然沒有受到金融危機的顯著影響,但也很難在短期內(nèi)起到更大的經(jīng)濟推動作用。社會消費品零售總額增幅在今年上半年沒有太大波動,實際增幅一直保持在16%左右。不過,社會消費品零售額的數(shù)據(jù)包括政府和社會團體消費,這兩者今年以來可能有比較大的增長。從這個角度看,民間消費的增長其實并不能過分樂觀。

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示,今年二季度城鄉(xiāng)居民收入并沒有大幅增長;在當前的環(huán)境下,未來城鄉(xiāng)居民收入大幅增長的可能性也不大。這可能會抑制城鄉(xiāng)居民未來的消費支出。

當前形勢下,“投資”這駕馬車,要承擔過去的“投資”與“貿(mào)易”兩駕馬車的重任,經(jīng)濟增長依靠投資的程度于是倍增。一個不能不問的問題是,中國還能依靠這種模式走多遠?

沈明高設(shè)想兩種相互對立的經(jīng)濟前景——

前景一,大量投資促進了經(jīng)濟增長,經(jīng)濟此后的增長化解了泡沫的沖擊,并消化吸收了這次投資所形成的過度供給能力或者過剩產(chǎn)能,甚至完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

前景二,當前的大量投資在以后形成過度供給,由于無法回收而最終形成大量銀行壞賬。這種壞賬與金融泡沫一旦互為誘因,其破壞力無疑將會倍增。

沈明高認為,這種風險并非杞人憂天。中國經(jīng)濟原本有投資與貿(mào)易雙引擎,尚且因為受到外來沖擊,兩者只剩其一;現(xiàn)在單引擎的經(jīng)濟,對抗外來沖擊的能力無疑更大大減弱。由于第一種前景需要極高的經(jīng)濟決策和管理能力,出現(xiàn)第二種前景的概率其實要高得多。為此,需要盡可能早地化解壓力,提防風險積聚。

哈繼銘建議,需要進一步打破行政壟斷、放松經(jīng)濟管制,讓手握大量資本卻投資無門,只能投資于股市、樓市等資產(chǎn)市場的企業(yè)和個人,找到更多元化的投資渠道,分流資產(chǎn)市場壓力。此舉其實也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的題中應(yīng)有之義。

殷鑒不遠

當前中國經(jīng)濟政策,和“9·11”之后的美國不無相似之處。時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘為刺激美國經(jīng)濟,采取極為寬松的貨幣政策,長期將聯(lián)邦基金利率保持在歷史低位,導致流動性在全球泛濫,被廣泛認為是次貸危機之源。

美國國家經(jīng)濟研究局(NBER)前主席、哈佛大學經(jīng)濟學教授馬丁·費爾德斯坦(Martin Feldstein)告訴《財經(jīng)》記者,比之通貨膨脹,資產(chǎn)泡沫更難治理,因而危害也更大。西方成熟市場經(jīng)濟已經(jīng)形成一套預防和治理通貨膨脹的成熟政策措施,但對于資產(chǎn)泡沫,仍然束手無策,只能目視次貸危機演變成金融風暴,并將全球經(jīng)濟拖入半個多世紀以來的谷底。

中國經(jīng)濟要避免重蹈覆轍,財政與貨幣刺激相機盡早退出,是一個先決前提。全國人大財經(jīng)委在7月15日至16日召開的十一屆全國人大財經(jīng)委員會第22次全體會議上,已經(jīng)提出建議,下半年在保持宏觀政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時,應(yīng)根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化,“適時適度進行微調(diào),及時發(fā)現(xiàn)和解決苗頭性問題”。特別提出,要防止“貨幣信貸超常規(guī)增長可能引發(fā)的通脹風險和金融風險”?！?/p>