桂浩明

隨著四部委有關(guān)國(guó)有股轉(zhuǎn)持政策的發(fā)布，股改后含國(guó)有股的公司境內(nèi)IPO按發(fā)行股數(shù)的10％向全國(guó)社保基金會(huì)劃轉(zhuǎn)國(guó)有股的工作正式拉開(kāi)了序幕。

轉(zhuǎn)持目的：有效提升社保實(shí)力

有人測(cè)算，如果今后含國(guó)有股的公司IPO能夠保持正常節(jié)奏，且這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)又基本良好，同時(shí)股票二級(jí)市場(chǎng)也能夠大體保持穩(wěn)定，那么通過(guò)國(guó)有股轉(zhuǎn)持，未來(lái)社保基金將有一個(gè)很好的發(fā)展，再加上其他渠道的補(bǔ)充。其歷史形成的缺口有望在幾年后從賬面上得到基本解決。在這個(gè)意義上，這樣的政策設(shè)計(jì)，應(yīng)該說(shuō)是成功的。

以現(xiàn)在的眼光來(lái)看，8年前的國(guó)有股減持之所以沒(méi)有成功，最主要的原因是那時(shí)還沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)分置改革，國(guó)有股在法理上并不具有在二級(jí)市場(chǎng)流通的條件，即便是在公司IPO時(shí)拿出一部分作存量發(fā)行，也同樣被認(rèn)為是違背契約的。當(dāng)這一基礎(chǔ)性問(wèn)題受到質(zhì)疑時(shí)，那么要繼續(xù)推進(jìn)減持的確是有困難的。

2005年5月，股權(quán)分置改革正式開(kāi)始，它以包含國(guó)有股東在內(nèi)的非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)換取流通權(quán)的形式，解決了股權(quán)分置這一困擾我國(guó)資本市場(chǎng)多年的深層次矛盾。2007年下半年，極大多數(shù)上市公司都基本完成了股改，成為了全流通公司。這樣，國(guó)有股除了還存在一些流通時(shí)間方面的限制外，基本上是具備了上市流通的權(quán)力。在這種情況下，以資本市場(chǎng)為平臺(tái)實(shí)現(xiàn)國(guó)有股這類(lèi)資產(chǎn)向社保基金的轉(zhuǎn)移，也就成為可能。

當(dāng)然，這幾年來(lái)，社?；鸬那闆r也發(fā)生了一些變化。人們注意到，2002年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一輪高速增長(zhǎng)，國(guó)家財(cái)力更是以遠(yuǎn)超GDP的幅度提升，這就使中央財(cái)政有能力通過(guò)轉(zhuǎn)移支付來(lái)彌補(bǔ)社?；鸬牟糠秩笨冢梢哉f(shuō)在一段時(shí)間中，社?；鸬膶?shí)力是有了很大的提高，有可能在應(yīng)對(duì)當(dāng)前的即期支付的前提下，還有能力拿出相當(dāng)一部分來(lái)進(jìn)行對(duì)外投資；時(shí)下，社保基金已經(jīng)成為股市中一支令人不敢小看的重要投資力量。因此，現(xiàn)在充實(shí)社保資金，也不必像過(guò)去那樣，主要是拿錢(qián)“填窟窿”以備不久以后的支付，而是要壯大社保資金的實(shí)力，進(jìn)一步做大規(guī)模，為應(yīng)對(duì)未來(lái)需求的增加作好準(zhǔn)備。換言之，現(xiàn)在社?；鹱钚枰牟⒉皇乾F(xiàn)金，而是能夠保值增值的優(yōu)良資產(chǎn)。有了這樣的前提，自然也就不再需要直接減持國(guó)有股來(lái)充實(shí)社?；?，將國(guó)有股劃撥給社?；?，即實(shí)現(xiàn)國(guó)有股轉(zhuǎn)持社?；穑瑢?duì)于社?；饋?lái)說(shuō)是更為有利的，這也充分體現(xiàn)出了國(guó)有資產(chǎn)屬全民所有，也是為全民所用的基本理念。

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，國(guó)有股轉(zhuǎn)持以后，要在原有基礎(chǔ)上延長(zhǎng)禁售期3年，這實(shí)際上是意味著社?；鹪讷@得劃撥到的國(guó)有股股權(quán)以后，還需繼續(xù)鎖定而不能馬上套現(xiàn)。其實(shí)，對(duì)于目前并不缺乏現(xiàn)金的社?；饋?lái)說(shuō)，它現(xiàn)在恐怕是更樂(lè)意繼續(xù)持有那些國(guó)有股的。一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在進(jìn)行IP0的企業(yè)，大都效益良好，多數(shù)能夠給股東提供穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。而且這些企業(yè)通常也具有比較好的成長(zhǎng)性，能夠持續(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)。持有這樣的企業(yè)股票，可以分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)成果。在目前這樣的低利率環(huán)境下，這些股票應(yīng)該說(shuō)是大型機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)良好投資標(biāo)的。進(jìn)一步說(shuō)，現(xiàn)在社?；鸩坏珔⑴c一級(jí)市場(chǎng)的新股申購(gòu)，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)也有相當(dāng)?shù)耐顿Y規(guī)模，在獲得了劃轉(zhuǎn)的國(guó)有股以后，其投資規(guī)模實(shí)際上進(jìn)一步擴(kuò)大，實(shí)力將明顯上升。

轉(zhuǎn)持效果：有利于完善公司治理

這里需要著重指出的是，實(shí)行國(guó)有股轉(zhuǎn)持，其意義并不僅僅在于可以彌補(bǔ)社?；鸬娜笨?，為它的穩(wěn)步發(fā)展提供空間，同時(shí)還有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，為改善公司的經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造良好的條件。

根據(jù)一般的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于上市公司的國(guó)有控股股東來(lái)說(shuō)，在沒(méi)有特殊情況的條件下，通常不會(huì)主動(dòng)減持股權(quán)。這一方面是為了維護(hù)控股地位的需要，同時(shí)從管理上來(lái)說(shuō)也是應(yīng)對(duì)市值考核的需要。而由于事實(shí)上國(guó)有股的一股獨(dú)大局面還是在一定程度上存在著，因此這對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)未必是有利的。有關(guān)方面不斷呼吁提高在二級(jí)市場(chǎng)上流通股份的比例，應(yīng)該說(shuō)也是出于這方面的考慮。只是，以現(xiàn)行制度來(lái)說(shuō)，國(guó)有股東恐怕一時(shí)還缺乏這方面的積極性。但是，當(dāng)部分國(guó)有股被轉(zhuǎn)持，劃歸社保基金所有以后，情況就不同了。社?；鹪诒举|(zhì)上是這些股票的財(cái)務(wù)投資者，如果公司經(jīng)營(yíng)得好，它會(huì)長(zhǎng)期持有，一旦經(jīng)營(yíng)不好，只要不是處于限售狀態(tài)，就會(huì)進(jìn)行減持。這樣，客觀上對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，是增加了經(jīng)營(yíng)壓力。特別是社?；鹚赜械淖非蠓€(wěn)定收益的特征，表現(xiàn)在其管理行為上，會(huì)對(duì)企業(yè)提出更多的穩(wěn)健發(fā)展的要求，這能夠在很大程度上對(duì)企業(yè)行為構(gòu)成制約。

研究發(fā)現(xiàn)，海外證券市場(chǎng)中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)比較平穩(wěn)，當(dāng)然這里的原因有很多，但是與它們那里社?；鸬乳L(zhǎng)線(xiàn)投資者比例較高，社?；鸪蔀楹芏喙镜拇蠊蓶|是有一定關(guān)系的。我國(guó)社保資金進(jìn)入股市才剛開(kāi)始，股市中最主要的機(jī)構(gòu)投資者是共同基金，這個(gè)投資者結(jié)構(gòu)以海外市場(chǎng)的視角來(lái)看未必是合理的。如果通過(guò)國(guó)有股轉(zhuǎn)持等形式，讓社?；鸬某止杀壤軌蛴行岣?，那么應(yīng)該說(shuō)對(duì)于完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，還是會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的積極作用。國(guó)有股轉(zhuǎn)持的直接結(jié)果，是較大規(guī)模地引入了社保基金作為股東，而這里的意義顯然又是超出充實(shí)社保基金本身的，

有人還發(fā)現(xiàn)，在按比例完成國(guó)有股的轉(zhuǎn)持以后，會(huì)出現(xiàn)部分上市公司大股東易人的局面，典型如南京銀行、寧波銀行等，它們的股權(quán)本身就比較分散，在若干個(gè)國(guó)有股東進(jìn)行按比例轉(zhuǎn)持以后，社?；饡?huì)實(shí)際持有的股票數(shù)量將超過(guò)原第一大股東，成為企業(yè)的最大單一股東。這種局面的出現(xiàn)，其影響是多方面的。從實(shí)踐來(lái)看，股權(quán)的適度分散，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)有利的一面還是相當(dāng)多的，尤其是在權(quán)力制衡方面作用很大。過(guò)去由于各種條件的限制，我們很難在這方面作比較多的探索，尤其是國(guó)有控股的銀行等敏感企業(yè)?，F(xiàn)在，國(guó)有股轉(zhuǎn)持的出現(xiàn)，無(wú)意中為人們提供了進(jìn)行這方面實(shí)踐的機(jī)會(huì)。還有，當(dāng)財(cái)務(wù)投資者成為某家重要公司大股東的時(shí)候，究竟會(huì)給企業(yè)帶來(lái)什么，也是需要認(rèn)真加以研究的。但有一點(diǎn)是肯定的：它會(huì)給公司的經(jīng)營(yíng)班子帶來(lái)壓力，促使其努力搞好企業(yè)。當(dāng)然，社?；鸬娜胫?，能否達(dá)到這樣的效果還需要觀察，但不管怎么說(shuō)，這樣的探索是非常有價(jià)值的。

從當(dāng)初并不成功的國(guó)有股減持，到現(xiàn)在受到普遍贊譽(yù)的國(guó)有股轉(zhuǎn)持，我國(guó)在發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，將部分國(guó)有股這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)給社?；鸱矫?，取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)有股的轉(zhuǎn)持，不但引入了新的長(zhǎng)線(xiàn)投資者，而且還在相當(dāng)程度上進(jìn)一步減緩了人們對(duì)限售股流通的擔(dān)憂(yōu)。更重要的是，由于此舉是在基本不增加二級(jí)市場(chǎng)壓力的情況下，得以在較大程度上解決社保基金所存在的缺口等問(wèn)題，有利于提升投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)以及保持社會(huì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的信心，這也就是股市對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)持消息公布后作出積極反應(yīng)的原因。在這個(gè)層面上看，雖然轉(zhuǎn)持政策的推出本身無(wú)關(guān)股市漲跌，但它對(duì)股市走勢(shì)還是產(chǎn)生了良好的推動(dòng)作用，廣大投資者也成為了這個(gè)政策的受益者。